大宗商品配置周报：挤出水分

期货研究报告|商品研究 挤出水分 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年5月6日-2024年5月10日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年5月12日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：国内商品表现分化，预期好于现实。商品端仍处低波动，等待大趋势的到来；股票端把握顺周期的机会。 一、大类资产方面，本周A股继续反弹，商品表现分化。商品内部，欧线、锰硅领涨，双焦、原油领跌。本周生猪、氧化铝、锌、铅、欧线、锰硅创新高，苹果创新低。从一年内创新高的力度来看，欧线>锰硅>其他。结合量价来看，欧线、锰硅缩量上涨。 三、根据我们自研的模型，本周商品市场仍表现出预期较现实更乐观，市场波动性于低位小幅上升，趋势流畅度较上周有所提升。整体逻辑：美国降息预期小幅前移，美元有所降温。欧美正在补库，等待国内共振。 一、海外，美国4月PMI和非农就业数据出炉，均不及预期。4月份制造业PMI下降1.1%至49.2%（预期50.0%），服务业PMI下降2%至49.4%（预期52.0%），美国经济增长势头边际放缓。新增非农就业人数为17.5万，低于预期的24万，为2023年11月以来首次，就业市场再平衡持续进行。我们认为，通胀压力仍是当前美国经济面临的主要挑战，由于美联储关注的劳工通胀放缓，降息预期小幅前移至三季度，但大选前降息靴子能否落地兑现预期仍然存疑，美联储或会选择不断引导降息预期，但不落地降息靴子的策略，以利好大选前的美国股债表现。美元升值和非美汇率贬值的降温或会传导至商品市场。。 二、国内，4月社融数据出炉：“资金空转”监管加强，内需待改善。新增社融-1987亿（前值4.87万亿），新增人民币贷款7300亿（前值3.09万亿）。社融存量同比增长8.3%（前值8.7%），M2同比增长7.2%（前值8.3%），M1同比增长-1.4%（前值1.1%）。M2同比回落，主因是非贷款部分派生的拉动导致，“资金空转”的监管强度有所提升；而M1同比转负则提示企业仍在进行缩表的动作。此外，更值得关注的是居民-企业存款剪刀差还未出现改善的迹象，这说明居民消费、总需求恢复的拐点还未到来。我们认为，降准降息的概率在提升，而资金层面的“脱虚向实”也在持续进行。 三、从中观数据来看，本期制造业、社会活动有所减弱，经济具备韧性。1）经济活动：航班数量回落，一线城市地铁客运好于同期；2）地产：本周下游成交持续低位，建材需求持稳；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能维持高位；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：日本回落，新兴国家持续向好；7）海外电价跟踪：欧洲电价低于同期水平。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 2.工业品：1）基本金属：基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，短期产业有所去库，但更多是跟随宏观情绪走强，中期仍维持偏空结构。依旧认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未落实的情况下，下游化工品的利润难扩。 3.农产品：1）油脂分化，菜强棕弱，主要交易逻辑是国际菜油供应季节性淡季；而棕榈季节性增产，步入季节性弱周期。2）蛋白粕偏强，跟随国际成本端，消化巴西南部洪水利多。3）玉米新麦上市压力，成本支撑，震荡运行。4）生猪二育入场积极性提高，需求偏弱，震荡偏强；鸡蛋端午需求提振，震荡偏强。5）白糖供应增加，需求企稳，偏弱运行。 风险提示： 金融系统恐慌。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：国内社融不及预期，高价格下实物需求跟涨乏力库存持续累积，市场开始关注特朗普上台可能导致的贸易战影响，短期金属价格高位整理。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：钢厂继续复产，钢材利润缩窄，后续产量上升预期减弱；铁矿供应高于历史同期。供需偏弱但边际略有改善。第五轮提涨落空，第一轮钢厂提降酝酿中，焦煤采购强度边际下降。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：需求整体略偏弱。建材表需有所反复，见顶预期暂除，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润迅速跌至历史同期新低附近，钢坯价格存在压力。反弹后期货贴水维持极低，10/1价差走弱，下游需求指标（冷热价差、加工利润等）边际恶化。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 2 化工 油品 1.中长期：三季度需求回升，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克减产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：低库存，汽柴油裂解利润承接不上，叠加地缘政治缓和，短期油价震荡为主,关注欧佩克减产执行力度及地缘政治发酵。 4 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差走弱，成本支撑减弱，叠加供需逐步走弱，震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX二季度去库存，中期逢高做空PTA加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX去库力度减弱，PTA小幅去库，MEG去库力度一般，下游淡季聚酯需求走弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位小幅去化，检修逐步复产，基差仍偏弱，不过出口窗口打开，震荡为主；玻璃产量高位，库存小幅去化，产销尚可，叠加房地产政策预期，震荡为主；纯碱小幅去库，贴水收窄，检修复产，短期震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：油脂分化，菜强棕弱，主要交易逻辑是国际菜油供应季节性淡季，而棕榈季节性增产，步入季节性弱周期。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端震荡。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。2.短期：蛋白粕偏强，跟随国际成本端，消化巴西南部洪水利多。玉米新麦上市压力，成本支撑，震荡偏强。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪二育入场积极性提高，需求偏弱，震荡偏强；鸡蛋端午需求提振，震荡偏强。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 一周领涨▲ 一周领跌▼ 27.7 1 焦炭 -3.7 1集运指数（欧线） 2锰硅11.0 3白银5.6 4玻璃5.3 5铅4.2 6生猪4.2 7鸡蛋3.8 8豆粕3.6 9锡3.0 10白糖2.9 2 3 4 5 6 7 8 9 10 原油 焦煤棉花碳酸锂苹果纸浆胶合板 低硫燃料油 乙二醇 -3.3 -2.9 -2.9 -2.8 -2.2 -2.2 -2.0 -2.0 -1.8 资产配置方面，本周美股、A股领涨，商品表现分化：农产品领涨，有色随后，黑色与能化下跌。 品种方面，欧线、锰硅领涨，双焦、原油领跌。 一年-新高 60日-新高60日-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 豆一 农产品 -0.11% 2024/5/10 苹果 农产品 -0.91% 2024/5/10 棉花 农产品 -1.51% 2024/5/10 棉纱农产品-0.34%2024/5/6 生猪农产品0.31%2024/5/10 生猪 农产品 0.31% 2024/5/10 豆二 农产品 0.10% 2024/5/8 氧化铝 有色 0.05% 2024/5/7 菜粕 农产品 0.15% 2024/5/8 铅 有色 0.36% 2024/5/10 菜油 农产品 0.35% 2024/5/8 锌有色0.32%2024/5/10 胶合板能化0.00%2024/5/6 集运指数（欧线） 能化 6.67% 2024/5/10 胶合板 能化 0.00% 2024/5/6 集运指数（欧线）能化6.67%2024/5/10锰硅黑色4.87%2024/5/10 豆粕农产品0.24%2024/5/9 鸡蛋农产品1.63%2024/5/8 铅有色0.36%2024/5/10 氧化铝有色0.05%2024/5/7 尿素 能化 0.66% 2024/5/7 粳米 农产品-0.21% 2024/5/10 玻璃 能化 1.18% 2024/5/10 胶合板 能化-5.34% 2024/5/10 锌有色0.32%2024/5/10 棕榈油农产品-0.13%2024/5/10 花生农产品-0.78%2024/5/10 品种 板块幅度值创纪录 时间 一年-新低 苹果农产品-0.91%2024/5/10 胶合板能化-5.34%2024/5/10 乙二醇能化-0.83%2024/5/10 烧碱 能化 0.70% 2024/5/9 LPG 能化-2.68% 2024/5/6 铁矿石 黑色 0.40% 2024/5/7 PX 能化-0.86% 2024/5/10 焦煤 黑色 0.85% 2024/5/7 PTA 能化-0.46% 2024/5/10 热轧卷板 黑色 0.19% 2024/5/7 螺纹钢 黑色 0.08% 2024/5/7 硅铁 黑色 0.02% 2024/5/9 锰硅 黑色 4.87% 2024/5/10 焦炭 黑色 0.34% 2024/5/7 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月月度折线图趋势预警 美元指数104.1103.7105.4105.4 摩根大通