“鑫”量化之二十：系统化定量投资视角下的黄金择时：拾级而上

证券研究报告 金融工程深度报告 系统化定量投资视角下的黄金择时：拾级而上 ——“鑫”量化之二十 报告日期：2024年05月13日 分析师：吕思江 SAC编号：S1050522030001 分析师：马晨 SAC编号：S1050522050001 联系人：武文静 SAC编号：S1050123070007 目录 CONTENTS 1.系统化定量投资视角下策略配置： 如何定价黄金？ 2.基于技术面量化的黄金买卖点信号 3.黄金&白银ETF 01系统化定量投资视角 下的策略配置： 如何定价黄金？ 1.系统化定量投资视角下的策略配置：如何定价黄金？ 黄金与美元指数双涨打破传统金价预判范式 今年3月以来，黄金价格加速上涨突破历史新高，伦敦金现货价从2024年2月14日的1992.11一路飙升至4月19日的2391.77，累计涨幅高达20.06%。在降息预期不断后置、美元指数走强背景下，传统金价预判范式被打破，如何定价黄金？怎么理解本轮黄金行情？ 1.1供需框架下：金价主要源于需求端变动 黄金价格由供给与需求共同决定。与需求相比，全球黄金供给相对稳定，2010年以来黄金年供给量缓慢上行突破4500吨，中国是目前全球金矿产量最高的国家。金价变动主要源自需求端的波动。 黄金需求主要包括四大部分：珠宝首饰、工业生产、私人投资、央行购金，对应黄金商品、金融、货币三大属性。 从各需求构成来看，珠宝首饰占比最大但变动很小（2020年低点由疫情造成），工业生产用金量占比很低且同样稳定，因此黄金总需求波动主要来自私人投资和央行购金的变动。私人投资包括实物金条、黄金ETF、金融衍生品（主要集中于comex黄金期货和期权市场），央行购金目前已经成为黄金第二大需求来源。黄金的持有成本、抗通胀属性、避险属性、以及美元替代特性共同决定了私人和官方投资需求，也成为金价的核心定价因素。 1.2黄金定价因子 参考我们在《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》、《系统化定量投资视角下的策略配置：构建大小盘风格轮动胜负手》中的做法，首先我们基于定性分析筛选出符合逻辑的黄金定价指标，并在后文对细分因子的择时能力进行统一的定量测试，最后我们将有效的金价择时指标进行复合，构建系统化的黄金价格择时模型。 黄金潜在有效的定价指标有哪些？ 【抗通胀】 美国10年期盈亏平衡通胀率（即通胀预期，＋）、CRB现货指数（＋）。 【美元替代】 美国联邦政府财政赤字（月度数据，每月10-15号公布，为方便处理统计记录15天时滞，+）。 【持有成本】 名义利率扣减通胀预期所得到的实际利率，可被视为持有黄金的机会成本，我们以实际利率（—）和美元指数（—，黄金主要由美元计价）作为代理指标。 【避险】 地缘政治风险指数 【投资需求】 央行购金总规模、SPDRETF持有量、CFTC黄金投机净多仓。 1.33因子测试：通胀预期&CRB现货指数 由于黄金具有通胀保值属性，因此在美国通胀预期上行及大宗商品价格上涨区间，金价往往表现较为强势。从右图可以看到，金价与通胀预期及CRB现货指数在较多阶段呈现出明显的正相关关系。 策略构建：美国通胀预期上行，即最新值高于过去2月均值时，买入黄金，否则空仓，CRB现货指数同理。 1.44因子测试：联邦政府财政赤字 联邦政府财政赤字可作为美元信用的度量指标。由于黄金作为传统货币与美元存在替代关系，当联邦政府财政赤字扩张、美国政府偿债能力恶化时，全球对美元资产信心下降，金价存在向上动能。 策略构建：联邦政府财政赤字最新值高于过去3月均值时，买入黄金，否则空仓。 1.5因子测试：实际利率&美元指数 美债实际收益率和美元指数是传统黄金定价范式的核心解释变量，历史上对金价波动具有较好的解释能力。但本轮黄金与美元指数双双上涨似乎打破了原有的择时方法论。究其本质，二者均在一定程度上衡量了美元信用，从而表现从相关关系而非因果关系。 策略构建：美债实际收益率（或美元指数）下行区间买入黄金，否则空仓。 1.6因子测试：地缘政治风险指数 由于黄金具有避险属性，当地缘冲突加剧、市场风险偏好明显下行时，黄金投资需求明显抬升，从而提升金价。 策略构建：地缘政治风险指数上行区间买入黄金，否则空仓。 1.7因子测试： 央行购金总规模、SPDRETF持有量、CFTC黄金投机净多仓 黄金总需求波动主要来自私人投资和央行购金的变动。私人投资包括实物金条、黄金ETF、金融衍生品（主要集中于comex黄金期货和期权市场），央行购金目前已经成为黄金第二大需求来源。 作为全球最大的黄金etf，SPDRETF持有量过去对金价具有较强的预测能力，但随着市场投资者结构变化，央行购金成为新一轮黄金行情的核心驱动力。 1.系统化定量投资视角下的策略配置：如何定价黄金？ 模型选取金价择时信号：美国10年期盈亏平衡通胀率、CRB现货指数、美国联邦政府财政赤字、实际利率、地缘政治风险指数、央行购金、SPDRETF持有量、CFTC黄金投机净多仓五大维度共8个细分指标，分别给出是否买入黄金的配置信号，各期取均值作为最终的打分，复合打分 ≥0.5则买入黄金，否则空仓。 截至2024年5月10日，轮动策略年化收益+10.14%、最大回撤18.44%，策略收益及风险表现均优于黄金多头。2024年5月延续看多黄金。 02基于技术面量化的 黄金买卖点信号 2.1基于技术面量化的反转类择时策略回顾 在之前的报告中，我们介绍了三种基于走势划分，通过MACD指标以及股价背离形成的买卖点： •基于DIF线与股价的背离形成的买卖点 •基于MACD柱形图在一笔内所占面积与股价的背离形成的买卖点 •基于一笔终点所在MACD柱形图面积与股价的背离形成的买卖点 在2021至2024年初的测试中，该策略在ETF中表现较好： •年化收益10.9%，最大回撤7.54%，波动率9.58%，夏普比率1.1372，95%VaR为0.91%，均优于等权基准 2.2基于技术面量化的趋势类择时策略回顾 当股价的最高价与最低价一起上涨，且最高价涨幅高于最低价涨幅时，我们认为股票进入了趋势行情。定 量来说，将每日最高价与最低价进行OLS回归分析，将得到的每日的β值进行每日滚动得到平均值与标准差。当β大于当日均值+一倍标准差时，认为进入突破趋势，并进行开仓；当β小于当日均值-一倍标准差时，认 为退出趋势，并平仓。 上一轮趋势信号在金ETF上出现时间为3月11日至4月16日，区间收益为11.36%。本次出现一笔内底背离信号，叠加基本面利好，我们认为5月7日的顶分型为上涨中继的可能性较大，后续或开启持续上涨行情。 03黄金&白银ETF 3.黄金&白银ETF 当前金银比边际回落至82.84，仍旧远高于历史中枢67.75，金价飙升后的外溢效应有望扩散至白银，白银价格或仍有反弹动力。 推荐关注：、国投白银LOF（161226.SZ）、黄金ETF（518880.SH）。 数据来源：wind，华鑫证券研究 风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，历史业绩不代表未来。 量化和基金研究组介绍 吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。 马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。 黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。 刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023年10月加入华鑫研究所。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 报告编号：240513091409