鑫量化之十四：红利策略投资指南：如何择时？怎么选股？

证 券 研2023年08月16日 究 报红利策略投资指南：如何择时？怎么选股？ 告—鑫量化之十四 投资要点 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522030001 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn 联系人：武文静S1050123070007wuwj1@cfsc.com.cn ▌红利策略：凭稳健，以致远 红利策略在海内外市场具有长期配置价值。2000年以来，美国标普高收益红利贵族指数区间累计收益+364.08%，优于同期标普500指数的+227.44%；MSCI日本高股利指数累计收益 +201.05%同样显著跑赢日经225指数的+72.39%。持续的股息、可观的分红再投资收益、稳健的基本面、较高的估值性价比共同决定了红利策略的有效性。 ▌多角度解读红利策略择时 稳健不代表躺赢，我们从利率走势、股市牛熊、库存周期、货币-经济周期等多维度来探究红利策略占优区间。 1)红利是否占优与利率走势间的关系并无定论，绝对收益及相对收益更多反应的是相应经济市场环境下风格及行业的逻辑。 2)分股市牛熊区间看，策略顺周期属性与抗跌能力兼备， 1、《中欧基金桑磊：资深FOF投资专家，偏股FOF管理业绩出色》2023-08-04 2、《基民的赚钱效应该如何衡量》 2023-05-24 3、《哪些基金经理在积极调仓》 2023-05-23 相关研究 金融工程研究 并非单纯熊市防御策略。 3)库存周期维度，去库阶段金融板块收益及胜率均好于其他板块，成为当前红利策略行情的重要支撑之一。 4)货币-经济周期维度，货币政策宽松+经济企稳或复苏预期加强是典型的金融占优市场。当前，7月经济数据继续筑底，生产、投资、消费数据全线走弱，宏观数据整体低于预期。8月15日，央行时隔两月超预期降息，货币政策再度释放宽松信号，后续包括稳地产、促销费等政策有望加速出台。货币宽松+经济筑底+稳增长政策发力为金融风格表现提供了基本的宏观环境，叠加金融板块当前估值低、公募持仓少以及沪深两市交易制度持续完善，金融板块配置优势显著。 ▌绩优选股因子 红利策略投资标的中央企、国企占比较高，在“中特估”政策加持及新一轮国企改革启动的背景下，红利策略有望与中特估实现共振。我们使用分层回溯和rankic对央国企股票池进行单因子测试，因子回测时间为2015/12/31至2023/08/04，每月第一个交易日开盘调仓。 从单因子测试结果来看，红利、低波、资金流、反转因子在央国企池中有效，财报因子无效。复合因子前10%多头年化收益+8.26%，相较央国企等权超额年化+3.52%。RankIC均值0.11、胜率67.09%，因子预测能力较强且稳健。 ▌风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 正文目录 1、红利掘金：凭稳健，以致远6 2、红利策略择时7 2.1、利率走势：关联较弱7 2.2、股市情境：顺周期属性与抗跌能力兼备8 2.3、库存周期：去库阶段金融占优10 2.4、货币-经济周期12 2.4.1金融风格12 2.4.2周期风格14 3、绩优选股因子挖掘14 3.1、股息率TTM14 3.2、低波因子16 3.3、财报因子17 3.4、北向因子18 3.5、主力资金19 3.6、反转因子20 3.7、复合选股因子22 4、风险提示23 图表目录 图表1：标普高收益红利贵族vs标普5006 图表2：MSCI日本高股利指数vs日经2256 图表3：红利策略收益来源：股息收入+资本利得6 图表4：不可忽视的分红再投资收益6 图表5：债市牛熊区间划分7 图表6：不同债市情境下红利指数业绩统计7 图表7：中证红利绝对收益vs10Y国债7 图表8：中证红利超额收益vs10Y国债7 图表9：不同股市情境下红利指数业绩统计8 图表10：股市牛熊区间划分8 图表11：代表性红利指数基本信息一览9 图表12：中证红利：40%金融+20%周期+30%稳定9 图表13：红利潜力：60%金融+40%消费9 图表14：低波红利：40%金融+50%稳定9 图表15：主要红利指数超额走势9 图表16：库存周期四阶段10 图表17：2000年以来，我国共经历了7轮库存周期10 图表18：库存周期四阶段中信五风格区间收益统计11 图表19：库存周期四阶段中信五风格收益及占优胜率统计11 图表20：2010年至今四轮金融占优行情复盘12 图表21：国内宏观指标整体低于预期13 图表22：2010年至今周期风格复盘14 图表23：股息率TTM因子分组业绩统计15 图表24：股息率TTM因子覆盖度15 图表25：股息率TTM因子分组净值曲线15 图表26：股息率TTM因子rankic15 图表27：股息率TTM多空、多头/基准净值15 图表28：近n月年化波动率因子参数敏感性测试16 图表29：近12月年化波动率因子覆盖度16 图表30：近12月年化波动率因子分组净值曲线16 图表31：近12月年化波动率因子rankic17 图表32：近12月年化波动率多空、多头/基准净值17 图表33：国企考核指标梳理17 图表34：ROE_TTM因子分组业绩统计17 图表35：ROE_TTM因子覆盖度18 图表36：ROE_TTM因子分组净值曲线18 图表37：ROE_TTM因子rankic18 图表38：ROE_TTM因子多空、多头/基准净值18 图表39：交易盘近1月净买入因子分组业绩统计18 图表40：交易盘近1月净买入因子覆盖度19 图表41：交易盘近1月净买入因子分组净值曲线19 图表42：交易盘近1月净买入因子rankic19 图表43：交易盘近1月净买入因子多空、多头/基准净值19 图表44：主力资金流因子分组业绩统计20 图表45：主力资金流因子覆盖度20 图表46：主力资金流因子分组净值曲线20 图表47：主力资金流因子rankic20 图表48：主力资金流因子多空、多头/基准净值20 图表49：近n月反转因子参数敏感性测试21 图表50：近1月反转因子覆盖度21 图表51：近1月反转因子分组净值曲线21 图表52：近1月反转因子rankic22 图表53：近1月反转因子多空、多头/基准净值22 图表54：复合因子分组业绩统计22 图表55：复合因子覆盖度22 图表56：复合因子分组净值曲线22 图表57：复合因子rankic23 图表58：复合因子多空、多头/基准净值23 1、红利掘金：凭稳健，以致远 红利策略指以股息率为核心指标的选股策略。股息率=每股派息/每股市价=分红比例/市盈率，指标同时考虑了企业的分红意愿、盈利能力和估值性价比三个维度，红利股多集中于盈利稳健、分红持续、估值偏低的金融股和周期股。国内外诸多研究证实了红利因子存在显著超额，并提出信号传递理论、最优融资次序理论等加以解释。从代表性红利策略指数历史表现来看，2000年以来，美国标普高收益红利贵族指数区间累计收益+364.08%，优于同期标普500指数的+227.44%；MSCI日本高股利指数累计收益+201.05%同样显著跑赢日经225指数的+72.39%。因此，高股息策略具有长期配置价值，与养老资金等长线资金的风险收益偏好高度匹配。 图表1：标普高收益红利贵族vs标普500图表2：MSCI日本高股利指数vs日经225 资料来源：bloomberg，华鑫证券研究，截至2023/7/28资料来源：bloomberg，华鑫证券研究，截至2023/7/28 红利策略收益来源于股息收入和资本利得两部分。持续稳定的股息为投资组合提供了稳健的安全垫，也带来的可观的分红再投资收益。以沪深300为例，2016年至今，沪深300全收益指数累计收益+26.72%、年化收益+3.27%，远高于仅考虑资本利得的沪深300 （同期累计收益+7.02%、年化收益+0.92%）。此外，高股息率个股从盈利和估值两个维度正向作用于资本利得：一方面，稳定的股利支付要求公司具备可持续的盈利能力、良好的财务状况和充沛的现金流，因而投资者可以赚到企业盈利增长的钱；另一方面，高股息率企业往往分母端市盈率较低，股价相对便宜，存在估值修复空间，且稳定的分红和低估值使得相关标的在熊市和震荡市中具有较强的防御属性。 图表3：红利策略收益来源：股息收入+资本利得图表4：不可忽视的分红再投资收益 资料来源：华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 2、红利策略择时 稳健不代表躺赢，本部分我们从利率走势、股市牛熊、库存周期、货币-经济周期等多维度来探究红利策略占优区间。 2.1、利率走势：关联较弱 我们统计对比了10Y国债到期收益率与中证红利指数绝对收益及相对收益关系。2010年以来的五轮利率上行期内，中证红利均录得正收益，但收益中位数+6.77%不及wind全A的+8.33%；六轮利率下行区间内，红利指数绝对收益盈亏次数相当，中位数收益率-2.81%，略跑赢wind全A的-3.17%。10年以来共计11轮利率切换区间中，红利策略有4轮兼具绝对收益与超额收益，利率上行和下行期间各占一半。 因此，红利策略是否占优与利率走势间的关系并无定论，绝对收益与相对收益更多反应的是相应经济市场环境下的风格及行业投资逻辑。利率上行阶段，如2016.10至2017.11，经济反弹、供给侧改革下PPI大幅抬升，金融股和周期股表现强势，带动红利策略走出牛市行情；当利率处于下行趋势时，如今年来，弱复苏带来“稳增长”政策预期，叠加新一轮国企改革及“中特估”政策催化，红利策略持续占优。 图表5：债市牛熊区间划分图表6：不同债市情境下红利指数业绩统计 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 图表7：中证红利绝对收益vs10Y国债图表8：中证红利超额收益vs10Y国债 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 2.2、股市情境：顺周期属性与抗跌能力兼备 分股票市场情境来看，在大多数熊市（4轮占优/6轮）和震荡市（2轮占优/4轮）中，中证红利指数都表现出了出色的防御能力，充当下跌市中的保护伞。此外，由于红利指数在金融及周期风格上十分集中，因此，经济扩张阶段红利策略在牛市中的进攻性也并不弱，典型市场如2012.12-2013.2。 图表9：不同股市情境下红利指数业绩统计 资料来源：wind，华鑫证券研究 图表10：股市牛熊区间划分 资料来源：wind，华鑫证券研究 总体而言，单纯从利率及股市走势角度对红利策略进行择时过于笼统，意义不大。由于红利股风格鲜明，因此我们认为从行业板块配置角度出发对红利股择时比通盘考虑更合理。下文，我们从库存周期、货币-经济周期角度对板块轮动进行详细分析。 图表11：代表性红利指数基本信息一览 资料来源：wind，华鑫证券研究 图表12：中证红利：40%金融+20%周期+30%稳定图表13：红利潜力：60%金融+40%消费 资料来源：wind，华鑫证券研究，仓位暴露使用回归法计算资料来源：wind，华鑫证券研究 图表14：低波红利：40%金融+50%稳定图表15：主要红利指数超额走势 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 2.3、库存周期：去库阶段金融占优 我们分别使用工业企业产成品存货同比、工业企业营业收入同比来度量库存变化和需求变化。根据二者走势，一轮完整的库存周期经历被动去库存（存货降、营收增）→主动补库存（存货增、营收增）→被动补库存（存货增、营收降）→主动去库存（存货降、营收降）四个阶段，分别对应于经济的复苏、繁荣、衰退、萧条。 图表16：库存周期四阶段 资料来源：华鑫证券研究 2000年以来，我国共经历了6轮完整的库存周期，当前处于第7轮中的去库阶段。产 成品库存同比自22年4月触顶后已持续13个月下行，今年二季度去库显著加快