金融工程深度报告：系统化定量投资视角下的策略配置：构建大小盘风格轮动胜负手

证 券 研2023年12月07日 究 报系统化定量投资视角下的策略配置：构建大小盘 告风格轮动胜负手 投资要点 —金融工程深度报告 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522030001 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn 联系人：武文静S1050123070007wuwj1@cfsc.com.cn 本文是华鑫量化团队系统化定量策略研究的第四篇报告。本篇报告着重考察A股历史上大小盘轮动有哪些有效驱动因素，以及每类因素的历史胜率、赔率。 A股市场存在显著的大小盘风格轮动效应，近期小盘风格占优行情演绎极致，本文希望回答如下问题： （1）大小盘历史如何演绎？ （2）什么决定了大小盘风格切换？ （3）如何构建大小盘轮动策略？当前怎么看？ 1、《顺周期和港股占比抬升，连续增持医药电子汽车》2023-10-27 2、《科创50ETF与科创100ETF投资价值分析》2023-10-26 3、《六维因子助力ETF轮动策略》 2023-10-18 相关研究 金融工程研究 ▌大小盘风格轮动复盘 与行业轮动相比，A股市场大小盘风格切换频率低、持续时间长。近10年来，A股市场经历了“小盘→大盘→小盘”共三次大级别切换：（1）2013年2月至2016年11月小盘占 优，持续时间46个月，中间有2个月短暂切向大盘；（2） 2016年12月至2021年1月大盘占优，持续时间50个月； （3）2021年春节后白马股暴跌，小盘风格再度占优，已持续34个月。2021年2月18日至今，中证2000累计收益高 达+30.91%，大幅跑赢同期沪深300指数的-39.08%，中证 2000/沪深300超额净值再度触及历史高位。 宏观经济环境、大小盘相对业绩、估值水平、产业周期、资金博弈等共同决定了大小盘相对强弱。当宏观经济向好或企稳时，与经济基本面强相关的大盘风格占优，当经济承压时，市场风格更偏向小盘；大小盘相对业绩是风格强弱的核心因素，市值风格长期占优需要基本面支撑；估值极致演绎往往是风格快速切换信号，典型如2014年11月和2021年2月；资金博弈维度，当外资和公募基金持仓占比快速提升时大盘占优，当个人投资者和游资占主导地位时小盘更受青睐。我们以此为切入点，筛选定性逻辑和定量统计均对大小盘轮动有显著提示能力的指标，并构建月度轮动模型。 ▌大小盘轮动季节效应 从2016年中证2000指数相对于沪深300月度超额收益来看，大小盘风格轮动存在一定的季节效应。 春节前后大小盘风格切换较为明显，12月和次年1月整体偏 向大盘，尤其是1月，2016年以来仅2020年1月和2023年 1月小盘超额录得小幅正收益，其余6个区间均为大盘占 优；而2月和3月市场风格偏向小盘，小盘平均超额分别为 +3.48%、+3.49%,同时胜率也较高，达到+100%、+75%。 ▌系统化定量投资视角下的大小盘轮动 轮动策略2016年以来年化收益+12.08%，大幅跑赢同期沪深 300指数（+0.26%）和中证2000指数（-2.34%），相较业绩基准超额年化+12.87%，表现远胜于单一择时信号。12月模型最新信号看好小盘风格。 货币周期：截至2023年12月1日，Shibor_3M最新数据2.50%，1Y国债2.34%，短端利率继续快速上行，短期资金面偏紧，偏向防御能力更强的大盘风格。 信用利差：11月信用利差快速下行17.82bp至0.69%，企业融资压力边际缓解，看好小盘； 大小盘相对强度：中证2000指数2023年11月收涨+5%高于 沪深300指数的-2.13%，小盘指数优势进一步积累，动量效应下继续看好小盘； 修正货币活化指数：2023年10月，我国M2同比增速10.30%，远高于同期M1的1.90%，M1与M2增速剪刀差进一步逆向扩大，M2增速处于高位但略低于年初前四月均值 +12.65%，根据四象限大盘风格更优； 资金博弈：公募重仓抱团指数当前仍居于历史高位，抱团瓦解外溢的流动性推动中小微盘企业股价上行，利好小盘风格。 ▌风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 正文目录 1、引言5 2、大小盘风格轮动复盘6 2.1、历史复盘6 2.2、大小盘季节效应8 3、系统化定量投资视角下的大小盘轮动9 3.1、经济增长10 3.2、货币周期11 3.3、社融增速12 3.4、信用利差12 3.5、期限利差13 3.6、修正的货币活化指数14 3.7、大小盘相对强度15 3.8、资金博弈16 3.9、复合因子打分19 4、风险提示20 图表目录 图表1：2015年以来，A股不同总市值中位数变动5 图表2：主要小盘指数市值变动5 图表3：中证2000/沪深300超额净值6 图表4：大小盘占优区间6 图表5：大小盘估值水平比较7 图表6：2000年以来我国实际经济增速与名义经济增速7 图表7：A股盈利能力2018年开始逐步下滑7 图表8：大小盘风格轮动决定因素8 图表9：中证2000相对沪深300月超额收益9 图表10：多维量化评分模型10 图表11：轮动策略回测-多维量化评分模型10 图表12：经济增长与小盘/大盘超额对比10 图表13：轮动策略回测——经济增长10 图表14：我国利率体系和调控框架11 图表15：短端市场利率与小盘/大盘超额对比11 图表16：轮动策略回测——货币周期11 图表17：社融增速与小盘/大盘超额对比12 图表18：轮动策略回测——社融增速12 图表19：信用利差与小盘/大盘超额对比13 图表20：轮动策略回测——信用利差13 图表21：10Y-1Y期限利差与小盘/大盘超额对比13 图表22：轮动策略回测——10Y-1Y期限利差13 图表23：修正的货币活化指数四象限14 图表24：MI-M2与小盘/大盘超额对比15 图表25：轮动策略回测——修正的货币活化指数15 图表26：轮动策略回测——大小盘相对强度15 图表27：公募抱团程度与小盘/大盘超额对比16 图表28：轮动策略回测——公募抱团程度16 图表29：权益基金新发规模17 图表30：权益基金新发规模与小盘/大盘超额对比17 图表31：轮动策略回测——权益基金新发规模17 图表32：外资流入意愿指数与北向滚动20日流入18 图表33：外资流入意愿与小盘/大盘超额对比18 图表34：轮动策略回测——外资流入意愿18 图表35：金融市场剩余流动性与小盘/大盘超额对比19 图表36：轮动策略回测——金融市场剩余流动性19 图表37：多维量化评分模型19 图表38：轮动策略回测-多维量化评分模型19 图表39：今年年初来模型各期信号明细20 1、引言 本篇是华鑫量化团队系统化定量策略研究的第四篇报告，前期我们对消费板块1、价值&成长轮动2、红利&高景气轮动3做了深入研究。本文围绕大小盘风格，主要回答如下三个问题： （1）大小盘历史如何演绎？ （2）什么决定了大小盘风格切换？ （3）如何构建大小盘轮动策略？当前怎么看？首先我们定义大小盘风格的代理变量。 根据总市值，我们将A股由高到低分为10组，组1为全市场总市值最大的前10%，组10为最小的后10%。历史数据统计来看，A股市场市值结构并不稳定，市值排名最大的前 20%个股（组1和组2）市值中位数在2020年和2021年触顶后持续回落，中小市值公司则低位震荡、最新数据相较上年稍有回升。当前，A股市值后10%个股总市值中位数17.60亿元，龙头公司市值缩水至中位数485.01亿元。 大小盘风格具体界定方法涵盖市值绝对排名、市值百分位排名、市值阈值三大类。其中，大盘风格代表指数包括上证50、沪深300、申万大盘等，小盘风格代表指数包括中证1000、中证2000、国证2000、申万小盘、万得微盘股指数等。不同指数计算的大小盘超额净值走势整体差别不大，我们选取以排名法界定的沪深300与中证2000作为代表指数展开后文研究。其他大小盘代理标的的表现情况分析请联系华鑫定量团队。 图表1：2015年以来，A股不同总市值中位数变动图表2：主要小盘指数市值变动 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 1《机构持仓、宏观情景、盈利、技术面多视角：量化基本面看消费板块的布局机会》 2《基于系统化量化投资视角下的价值成长轮动——鑫量化之十一》 3《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？——鑫量化之十六》 2、大小盘风格轮动复盘 2.1、历史复盘 与行业轮动相比，大小盘风格切换频率低、持续时间长。近10年来，A股市场经历了“小盘→大盘→小盘”共三次大级别切换： （1）2013年2月至2016年11月小盘占优，持续时间46个月，中间有2个月短暂切向大盘； （2）2016年12月至2021年1月大盘占优，持续时间50个月； （3）2021年春节后白马股暴跌，小盘风格再度占优，已持续34个月。 2021年2月18日至今4，中证2000累计收益高达+30.91%，大幅跑赢同期沪深300指数的-39.08%，中证2000/沪深300超额净值再度触及历史高位。 图表3：中证2000/沪深300超额净值图表4：大小盘占优区间 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 阶段一：2013年12月至2014年10月，小盘股占优。2014年我国经济增速进一步下台阶，经济增长新旧动能切换,流动性宽松下主题投资主导全年。随着科技创新政策密集出台及智能手机渗透率快速提升，TMT强势领涨成为市场主线，小盘风格占优。2014年5月国务院印发资本市场“新国九条”，鼓励市场化并购重组,并购重组政策进一步放开，市场对于企业通过并购获得业绩外延式增长有了更高的预期，小盘优势显著。 阶段二：2014年11月至2015年1月初，市场风格短暂切向大盘。2014年Q4，小盘股估值溢价达到历史极值，一带一路及国企改革主题推动下，大盘蓝筹股成为进攻主力。2014年11月21日，央行超预期宣布非对称降息，金融板块全面走高，券商领涨，同时股 市迅速转为快牛行情，沪深300指数涨幅高达+48.55%，中证2000下跌-8.05%。 4若无特别说明，本文数据统计截止时间均为2023年11月24日。 阶段三：2015年1月至2016年11月，小盘重新走强。2015年上半年实体经济与资本市场分化继续，剩余流动性在金融市场空转加速了牛市行情。赚钱效应下场内融资融券规模飞涨、场外配资急速膨胀，小盘大幅拉升。2015年6月12日，证监会明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口，并要求其开始清理场外配资，杠杆资金迅速离场，股市暴跌。随着救市政策出台，四季度小盘逐渐企稳涨幅靠前。2016年七部委首次提出培养一批有创新能力、掌握关键技术的小型企业排头兵，“专精特新小巨人”成为新的发力方向。 图表5：大小盘估值水平比较图表6：2000年以来我国实际经济增速与名义经济增速 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 阶段四：2016年12月至2021年2月，“以大为美”，白马龙头股跑赢。2016年供给侧改革初见成效，产业集中度提升使得龙头公司业绩优势扩张。2018年起，在去杠杆、贸易战等影响下，A股盈利增速逐步下滑，资源加速向更具业绩确定性的白马龙头股集中。此外，北向资金与公募基金持仓占比迅速扩张，内外资抢筹核心资产进一步推高了大盘股的估值溢价。 图表7：A股盈利能力2018年开始逐步下滑 资料来源：wind，华鑫证券研究 阶段五：2021年2月至今，小盘逆市走强。2021年春节后白马股抱团瓦解股价暴跌，小盘重新走强。在地产调控、供给收缩、地缘冲突、美联储加息等因素影响下，宏观经济承压，企业盈利受损。小盘受益于双碳、数字经济等独立产业周期，相对业绩占优，叠加“专精特新”等中小企业支持政策加速推进