鑫量化之十六：系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？

证 券 研2023年10月17日 究 报系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博 告弈，何时拥抱红利？ 投资要点 —鑫量化之十六 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522030001 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn 联系人：武文静S1050123070007wuwj1@cfsc.com.cn ▌高景气成长与红利轮动效应显著 在红利策略的首篇报告《红利策略投资指南：如何择时？怎么选股？——鑫量化之十四》中，我们对红利的占优区间做了详细梳理。分权益市场情境下，红利在权益熊市和震荡市中表现出了明显的抗跌能力，在顺周期牛市中进攻性同样不弱，但在成长股占优的牛市中往往配置性价比较低。 由于底层投资逻辑、行业及风格暴露等相差甚远，红利和成长板块间存在着显著的轮动行情，本文将尝试从货币经济周期、库存周期、信用、通胀、海外市场、资金流、股债性价比等多维度出发，系统化构建高景气与红利间的轮动配置模型。 ▌系统化定量投资视角下的高景气与红利策略轮动 1、《基于系统化量化投资视角下的价值成长轮动——鑫量化之十一》20230202 2、《红利策略投资指南：如何择时？怎么选股？——鑫量化之十四》20230816 3、《不坐投资过山车：红利低波基金的“同”与“不同”》202309144、《量化给主动投资的礼物之一；流动性和机构行为跟踪数据库》20230914 相关研究 金融工程研究 轮动策略2016年以来年化收益+20.53%，大幅跑赢同期中证红利全收益指数（+6.98%）和高景气指数（+5.90%），相较业绩基准超额年化+12.24%，表现远胜于单一择时信号。当前模型最新十月信号看多红利。 期限利差反映了投资者对经济基本面和市场流动性的预期，期限利差下行或处于相对低位时不利于高景气风格的表现。当前期限利差持续收窄低于过去6月均线，看多红利。 社融增速相较信贷涵盖了更为全面的资金来源，被视为宏观经济的领先指标。当企业融资需求扩大时，经济复苏预期提高，支撑高景气成长风格表现。社融今年3月以来延续走弱，当前仍处于历史低位，实体融资需求偏弱，看多红利。 CPI与PPI四象限择时胜率高于CPI-PPI剪刀差，当CPI与PPI同步上行，尤其是CPI上行幅度大于CPI时，下游需求旺盛、经济向好，高景气占优。当前CPI低位波动、PPI见底回升，居民消费需求略低迷，看多红利。 美债利率上行导致外资回流和全球风险偏好收缩，通常对估值较高的高景气赛道负面冲击更大。当前美债利率攀升压制成长股表现，看多红利。 外资流入意愿指数由美元指数、RMB离岸汇率、CDS利差复合而成。美元指数走强、人民币贬值、中国主权CDS利差走阔 （外资对国内经济基本面和信用风险的担忧上行），均压制外资流入意愿。当指标上行，即外资流入意愿较低时，红利 相对受益。今年4月以来触底回弹，当前仍旧处于高位，外资流入国内权益市场意愿较低，看多红利。 ▌沪深300与红利轮动模型 在上述量化评分框架的基础上，我们同样验证了红利策略的相对沪深300指数的收益情况。这里仅报告测试结果，详细数据请联系我们索取：从测试结果来看，社融增速、CPI与PPI四象限、美债利率、外资流入意愿单指标收益增厚效果显著，期限利差择时策略超额年化相对较低+0.26%。ERP较难捕捉高景气与红利间的轮动信号，但对于沪深300和红利间轮动择时效果较好。我们构建择时策略：erp高位下行时买入沪深300，低位上行时买入中证红利，其余区间等权配置，策略年化收益+4.65%，超额年化+1.18%，胜率62.5%。 ▌风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 正文目录 1、高景气成长与红利轮动效应显著5 2、系统化定量投资视角下的高景气与红利策略轮动7 2.1、经济货币周期7 2.2、库存周期9 2.3、期限利差10 2.4、社融增速11 2.5、CPI与PPI12 2.6、美债利率12 2.7、外资流入意愿13 2.8、北向资金14 2.9、ERP14 2.10、多维量化评分模型15 3、沪深300与红利轮动模型16 4、风险提示19 图表目录 图表1：红利与高景气间存在显著的轮动5 图表2：高景气指数与中证红利全收益指数构建规则5 图表3：高景气指数主要行业暴露6 图表4：中证红利全收益指数主要行业暴露6 图表5：经济增长与高景气/红利超额对比7 图表6：轮动策略回测-经济增长7 图表7：我国利率体系和调控框架8 图表8：货币周期与高景气/红利超额对比9 图表9：轮动策略回测-货币周期9 图表10：经济货币周期四阶段下高景气与红利业绩统计9 图表11：库存周期与高景气/红利超额对比10 图表12：轮动策略回测-库存周期10 图表13：期限利差与高景气/红利超额对比11 图表14：轮动策略回测-期限利差11 图表15：社融增速与高景气/红利超额对比11 图表16：轮动策略回测-社融增速11 图表17：CPI、PPI与高景气/红利超额对比12 图表18：轮动策略回测-CPI、PPI12 图表19：10Y美债利率与高景气/红利超额对比13 图表20：轮动策略回测-10Y美债利率13 图表21：外资流入意愿与高景气/红利超额对比13 图表22：轮动策略回测-外资流入意愿13 图表23：轮动策略回测-北向交易盘净买入强度14 图表24：wind全A与高景气/红利超额对比15 图表25：轮动策略回测-多维量化评分模型15 图表26：沪深300/中证红利超额对比16 图表27：轮动策略回测-期限利差16 图表28：社融增速与沪深300/红利超额对比17 图表29：轮动策略回测-社融增速17 图表30：CPI与PPI四象限与沪深300/红利超额对比17 图表31：轮动策略回测-CPI与PPI四象限17 图表32：美债利率与沪深300/红利超额对比18 图表33：轮动策略回测-美债利率18 图表34：外资流入意愿与沪深300/红利超额对比18 图表35：轮动策略回测-外资流入意愿18 图表36：ERP与沪深300/红利超额对比19 图表37：轮动策略回测-ERP19 1、高景气成长与红利轮动效应显著 在红利策略的首篇报告《红利策略投资指南：如何择时？怎么选股？——鑫量化之十四》中，我们对红利的占优区间做了详细梳理。分权益市场情境下，红利在权益熊市和震荡市中表现出了明显的抗跌能力，在顺周期牛市中进攻性同样不弱，但在成长股拉动的牛市中往往配置性价比较低。由于底层投资逻辑、行业及风格暴露等相差甚远，因此红利和成长板块间存在着显著的轮动行情，本文将尝试从货币经济周期、库存周期、信用、海外市场、资金流、股债性价比等多维度出发，构建高景气与红利间的轮动配置模型。 图表1：红利与高景气间存在显著的轮动 资料来源：wind，华鑫证券研究 我们将A股市场分为三个部分：红利、高景气成长和主题成长。高景气成长企业以财报数据为基础考量，盈利能力能够在较长年份内稳定显著增长，行业需求持续扩张，市场竞争壁垒较高，市场规模稳步提高。主题成长一般是由于技术变革、产业政策催化等而出现的新兴行业或当前市场渗透率较低但市场预期迅速提升的赛道。红利股则多为生命周期多处于成熟期的企业，资本支出需求相对较低，更倾向于将盈利分红以避免ROE稀释。本文暂不考虑以预期提升为核心交易逻辑的主题成长，主要捕捉高景气成长和红利之前的轮动机会。从行业分布来看，高景气个股主要来自电子、医药、食品饮料和电新，红利个股主要来自银行、房地产、电力及公用事业、煤炭。 图表2：高景气指数与中证红利全收益指数构建规则 资料来源：wind，华鑫证券研究 图表3：高景气指数主要行业暴露 资料来源：wind，华鑫证券研究 图表4：中证红利全收益指数主要行业暴露 资料来源：wind，华鑫证券研究 2、系统化定量投资视角下的高景气与红利策略轮动 本部分我们从经济货币周期、库存周期、期限利差、社融增速、资金流等多维度筛选高景气与红利轮动的有效信号，并将有效指标复合构建最终的量化评分模型。如无特殊说明，模型回测区间均为2015年12月31日至2023年9月15日，策略每月底调仓，指标计算均考虑实际披露时间使用PIT数据。 轮动策略2016年以来年化收益+20.53%，大幅跑赢同期中证红利全收益指数（+6.98%）和高景气指数（+5.90%），相较业绩基准超额年化+12.24%，表现远胜于单一择时信号。当前模型看多红利。 2.1、经济货币周期 宏观经济周期划分对大类资产走势的影响不可忽视，常见的做法是从经济、通胀、货币、信用等不同维度选择划分变量，并基于变量走势将市场划分为不同阶段。如美林时钟根据产出缺口和通胀两个指标将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞涨四阶段。由于货币政策目标差异，美林时钟在中国市场有效性一般，“经济-货币周期”和“货币-信用周期”应用往往更加广泛。本文采用“经济-货币周期”为主的划分方式。经济基本面选择九鞅经济增长指数来刻画，指数由社会消费品零售总额和房地产开发投资等在内的需求端、发电量和货运量等在内的生产端、PMI等调查问卷三类分项指标构成，为1时经济最好，取0时经济最差。 我们以指数最新可得值是否站上过去1年均线为划分依据，站上均线则代表经济上行，低于均线代表经济下行，并从经济增长单一维度构建择时策略：经济上行期买入高景气、经济下行期买入红利，2016年至今，策略年化收益+9.70%，相较基准指数超额年化收益率 +2.48%，胜率51.61%，经济单一维度择时效果一般。 图表5：经济增长与高景气/红利超额对比图表6：轮动策略回测-经济增长 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 我们从我国当前的市场化利率体系出发尝试构建货币松紧的度量指标。央行的货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金率和存贷款基准利率三大类。其中，公开市场操作主要是以正/逆回购为代表的短期工具和以MLF为代表的中期工具。央行通过公开市场操作调整7天逆回购利率和MLF利率，在利率走廊的辅助下，引导DR007、LPR等市场基准利率变动，并通过银行体系传导至市场利率。存款准备金率由于可以改变货币乘数，政策效果最为强烈，定向降准和全面降准均是货币政策放松的信号。2019年LPR改革后，我国形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制，LPR已代替贷款基准利率成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准。因此，货币周期刻画应主要从如下四方面入手：（1）政策利率：7天逆回购利率、1年期MLF利率；（2）存款准备金率；（3）市场基准利率：DR007、LPR:5Y；（4）市场利率：Shibor3M、1年期国债利率。 图表7：我国利率体系和调控框架 资料来源：易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》，华鑫证券研究 由于降息降准等货币政策变动通常为短期脉冲，我们构建月频策略时主要考虑市场利率这类连续变量。货币松紧划分标准为Shibor3M和1年期国债利率是否站上近3月均线：若两者均高于近3月均值，则货币紧，否则为宽货币，并从货币单一维度构建择时策略：当货币宽松时买入高景气、收紧时买入红利，2016年至今，策略年化收益+9.98%，相较基准指数超额年化收益率+3.19%，胜率仅37.6%。 图表8：货币周期与高景气/红利超额对比图表9：轮动策略回测-货币周期 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 以九鞅经济增长指数和货币周期指数为主要变量，我们将市场划分为四阶段：“经济上、货币宽”、“经济上、货币紧”、“经济下、货币紧”、“经济下、货币宽”。各阶段高景气和红利指数业绩统计如下表，在“经济上、货币宽”和“经济上、货币紧”两阶段高景气指数略跑赢中证红利；在经济下行周期，红利策略防御能力突出，与货币松紧关系较弱。 图表10：经