金融工程专题报告：基于系统化量化投资视角下的价值成长轮动：鑫量化之十一

证 券 研2023年02月02日 究 报基于系统化量化投资视角下的价值成长轮动：鑫 告量化之十一 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522030001 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn 投资要点 —金融工程专题报告 相关研究 金融工程研究 ▌2022全年成长价值互有轮动，四大维度10指标打造风格轮动风向标 2022年4月，我们发布了报告《多维度看当下的价值成长切换：有轮动，无躺赢》，提出：短期价值占优但成长具备反弹机会，全年保持轮动而非单一主线风格，较好得到了市场的印证。本篇报告中，我们继续扩展“系统化量化”的投资框架，分别从国内宏观、海外流动性、资金流、技术面精选10个有效刻画成长价值轮动的预测指标，采用扩散方法构造风格轮动模型，2013年至今，年化收益+18.30%，相对等权超额+9.21%，年化换手2.5倍，超额夏普接近0.9，预测较为精准且稳健。2月最新一期分值6.5/10看多成长。 ▌二季度成长有望引领春季躁动行情 从宏观周期视角来看我们采用以“经济-货币流动性”为主的四象限法，并同时辅以其他重要的宏观隐含变量做精细划分。按照当前划分处于经济下、货币紧周期当中，此时利率上行会压制成长股，模型信号目前仍看多价值。当然随着疫后消费复苏及地产稳增长政策发力下经济有望向上复苏进入下一周期。 期限利差反映了债券市场投资者对后续流动性、增长和通胀的判断，当前利差开始上行看多成长风格。 信用扩张是经济复苏的先行指标，复苏初期往往成长上涨更多，当前中长期贷款上行看多成长风格。 股债ERP是衡量股债性价比的指标，当前指标高位下行利好成长风格。 ▌国内宏观视角 从宏观周期视角来看我们采用以“经济-货币流动性”为主的四象限法，并同时辅以其他重要的宏观隐含变量做精细划分。按照当前划分处于经济下、货币紧周期当中，此时 利率上行会压制成长股，模型信号目前仍看多价值。当然随着疫后消费复苏及地产稳增长政策发力下经济有望向上复苏进入下一周期。 期限利差反映了债券市场投资者对后续流动性、增长和通胀的判断，当前利差开始上行看多成长风格。 信用扩张是经济复苏的先行指标，成长价值风格的关系从逻辑上难以直接推出，但复苏初期网网成长上涨更多，当前中长期贷款上行看多成长风格。 股债ERP是衡量股债性价比的指标，当前指标高位下行利好成长风格。 ▌海外流动性如何影响A股风格切换 美债利率的下行走低利好长久期风险资产。历史来看美债利率的走高尤其是快速上行尤其会对成长资产估值造成压制，原因是长久期资产受贴现模型中分母端影响更大，美债利率具有全球资产机会成本锚的属性快速上行时很可能造成成长风格相对价值的回调。当前美国通胀基本见顶回落，市场预期下半年进入降息通道，美债利率的回落利好成长风格。 外资流入意愿强时成长风格占优。利用美元指数、RMB离岸汇率、CDS利差构造外资流入意愿指标，发现指标不但能较为准确预测外资流入情况，且一般来说在指标走低(外资流入意愿较强)时处于市场上行区间较多，成长相对更加占优。当前成长占优 美股成长相对价值溢价显著高于A股，总体来看对A股风格轮动影响不显著。近期在2017-2018年及2020年下半年 到2021年疫情前出现过2次大的背离。 ▌资金流层面向成长切换 公募持仓视角来看，季度持仓角度跟随公募风格轮动效果不佳，更像是跟随行情演绎，近1年来看公募在价值成长风格轮动增减；月度净值回归法提高监测频率后，2019年(公募规模爆发定价权抬升)开始该策略开始较为有效。当前观点：成长价值均衡 北向资金角度，2021年中之后北向交易盘的调整对A股风格轮动的预判更强。当前交易盘认为成长短期优于价值。 ▌量价指标寻找风格切换路标 从价的角度，我们构建成长/价值相对价格强度指标，近期持续时间来看，今年以来成长逐步优于价值。当前模型认为相对强度有重新加速回升趋势，成长开始占优。 ▌风险提示 基于历史数据的模型存在失效风险，历史风格轮动不代表未来情况，本报告不构成投资收益的保证或投资建议。 正文目录 1、成长价值维度如何划分7 1.1、系统化量化投资视角下的价值成长轮动7 华鑫量化团队一直以来希望结合传统量化和基本面信息，融合定性判断和定量测算，对多交易尺度、多标的市场进行投资机会的系统化发掘。当前已经对市场择时、风格轮动、行业轮动、大类资产配置等形成覆盖。7 1.2、价值和成长表征指数选择？8 1.3、2005年以来A股风格切换回顾10 2、宏观视角下的价值成长轮动11 2.1、宏观周期视角11 2.2、期限利差13 2.3、信用扩张14 2.4、ERP15 2.5、CPI-PPI剪刀差17 3、海外流动性视角17 3.1、怎样理解当前美债利率对A股的影响17 3.2、外资流入意愿19 3.3、美股成长价值切换对A股影响不显著20 4、资金流层面21 4.1、公募在成长价值风格持仓情况21 4.2、净值回归法监测公募重仓变动21 4.3、持仓法看公募重仓在价值成长变动23 4.4、北向视角下的风格切换24 5、判断风格切换的几个技术面路标26 5.1相对强度视角下的风格切换26 5.2、换手率28 6、信号结合-构建风格轮动风向标30 图表目录 图表1：华鑫量化-系统化投资框架7 图表2：国证成长指数中信一级行业分布8 图表3：国证价值指数中信一级行业分布8 图表4：国证风格指数和宽基指数划分差异9 图表5：各划分差异9 图表6：成长价值轮动周期10 图表7：轮动周期详细10 图表8：经济划分11 图表9：货币划分11 图表10：经济-货币流动性周期划分12 图表11：各区间成长价值收益表现12 图表12：隐含变量划分13 图表13：风格轮动策略回测13 图表14：国债期限利差结构13 图表15：国债期限利差结构14 图表16：中长期信贷14 图表17：信贷脉冲15 图表18：信用扩张回测15 图表19：国债期限利差结构16 图表20：ERP16 图表21：国债期限利差结构17 图表22：美债收益率期限结构18 图表23：美债隐含收益率快速波动区间18 图表24：美债收益率期限结构19 图表25：外资流入意愿19 图表26：外资流入意愿20 图表27：美股和A股成长价值风格轮动对比20 图表28：引入中信5个风格板块定义21 图表29：中信风格指数口径下成长价值监测22 图表30：中信风格指数口径下各版块结构监测22 图表31：公募仓位-净值法22 图表32：公募持仓行为23 图表33：公募加仓后成长价值相对表现23 图表34：交易盘资金相对强度指标24 图表35：配置盘资金相对强度指标24 图表36：交易盘滚动相对强度百分位与相对强度25 图表37：配置盘滚动相对强度百分位与相对强度25 图表38：跟随交易盘进行风格切换策略25 图表39：跟随配置盘进行风格切换策略25 图表40：国证成长、价值指数与相对价格强度指标26 图表41：沪深300vs创业板净值走势图27 图表42：相对强度一二阶导数象限图-沪深300vs创业板27 图表43：换手率28 图表44：换手率回测28 图表45：国证成长与价值指数ERP剪刀差修复29 图表46：成长价值轮动因子30 图表47：成长价值轮动策略表现30 1、成长价值维度如何划分 1.1、系统化量化投资视角下的价值成长轮动 华鑫量化团队一直以来希望结合传统量化和基本面信息，融合定性判断和定量测算，对多交易尺度、多标的市场进行投资机会的系统化发掘。当前已经对市场择时、风格轮动、行业轮动、大类资产配置等形成覆盖123。 图表1：华鑫量化-系统化投资框架 资料来源：wind，华鑫证券研究 2022年4月，我们发布了报告《多维度看当下的价值成长切换：有轮动，无躺赢》，提出：短期价值占优但成长具备反弹机会，全年保持轮动而非单一主线风格，较好得到了市场的印证。 本篇报告中，我们继续扩展“系统化量化”的投资框架，分别从国内宏观、海外流动性、资金流、技术面精选10个有效刻画成长价值轮动的预测指标，采用扩散方法构造风格轮动模型，2013年至今，年化收益+18.30%，相对等权超额+9.21%，年化换手 2.5倍，超额夏普接近0.9，预测较为精准且稳健。2月最新一期分值6.5/10看多成长。 1《2023资金流与景气投资有效性提升，行业配置分上下半场【定量行业比较年度策略】2023-01-03》 2《景气领航：基于景气预期的细分行业比较和轮动策略2022-11-27》 3《【2022量化中期策略】与鲸同游还是与鲨共舞2022-07-06》 1.2、价值和成长表征指数选择？ 对成长和价值风格轮动上的判断对于A股投资来说至关重要，在研究风格轮动之前，首先我们需要对价值和成长风格进行定义以方便后续的研究和讨论。 1.国证价值成长指数 谈到成长和价值表征时一般第一想法是寻找相关的风格指数族，其中国证成长和价值指数作为较为常用的表征，其指数编制规则中包括收入、利润和ROE三个维度定义成长风格公司，同时价值类用低估值类指标定义，走势也较为符合对价值和成长的主观感受。 指数编制成长因子选择：主营业务收入增长率、净利润增长率和ROE 指数编制价值因子选择：每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率 图表2：国证成长指数中信一级行业分布图表3：国证价值指数中信一级行业分布 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 国证风格指数存在的一些问题 由于国证成长价值指数中，成长因子需要过去3年财务数据筛选略有滞后，特别是 2013-2014年的成长行情从指数中观察并不显著。 图表4：国证风格指数和宽基指数划分差异 资料来源：wind，华鑫证券研究 2.沪深300vs创业板&申万高市盈率vs低市盈率指数 由于成长价值指数编制中的一些财务滞后性，表征指数在部分行情不能完美反映投资者真正认知中的成长和价值走势，故另外一些方式一般采用宽基指数中沪深300vs创业板或申万高市盈率vs低市盈率指数来表征成长和价值走势，其中： 创业板指VS沪深300:创业版指由最具代表性的100家创业板上市企业股票组成，其中新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出，经常作为成长指数的代表。沪深300指数由沪市A股中规模大、流动性好的最具代表性的300只股票组成，可以作为偏偏价值风格代表。 申万高低市盈率指数的编制方式为:样本空间为沪深证券交易所上市公司的A股股票:剔除亏损股以及ROE低干2%或者EPS低于05元的股票，选取平均市盈率最高的300只股票作为高市盈率指数成份股,平均市盈率最低的300只股票作为低市盈率指数成份股 图表5：各划分差异 资料来源：wind，华鑫证券研究 其中可以看出，三组表征指数除2013年外整体走势较为一致，沪深300vs创业板和申万高市盈率vs低市盈率指数两组整体较为接近。 故我们同时使用创业板和沪深300比值对2010年之后的成长/价值相对强度比率进行 填充。借助国证成长和价值指数系列，及创业板和沪深300比值填充，得到整合指标作为成长价值风格相对强度的衡量。 1.3、2005年以来A股风格切换回顾 价值成长风格平均2-3年为一个切换周期 拼接后的相对强度曲线从2005年至今可划分为5个轮动周期，其中若是将2014年底 的大盘价值短期爆发期剔除，平均来看2-3年切换一次。 图表6：成长价值轮动周期 资料来源：wind，华鑫证券研究 各轮动区间具体来看： 价值占优区间分别为2005年初-2008年末”五朵金花”为代表的大盘价值行情；2010-2012年市场下行期间价值相对跑赢；2014年初至年底的一带一路大盘行情；2016-2018年底市场下行中价值蓝筹走强行情（主要是行业龙头盈利开始集中，质量因子走强，PB_ROE策略框架逐渐流行）；及2021下半年开始的周期及金融地产修复行情。 成长占优区间分别为