转债周记（5月第2周）：转债流动性有何变化？

转债流动性有何变化？ 固定收益 固收周报 ——转债周记（5月第2周） 报告日期：2024-5-12 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038电话：18162614133 邮箱：linhu@hazq.com 主要观点： 转债流动性有何变化？ 在2020年3月至2024年4月期间，转债市场的日成交额呈现出明显的波动，并且平均成交额不及正股市场。转债市场的平均日成交额约为617.61亿 元，而正股市场的平均日成交额约为860.31亿元。转债市场的波动率比正 股市场更大，其中转债成交额的标准差为300.10亿元，而正股成交额的标 准差为219.59亿元，高出约50%。转债市场的成交额极差为1957.50亿元， 而正股市场仅为1252.49亿元。 在2021年1月至2024年4月期间，转债市场的平均换手率远高于对应的正 股市场，并且波动性更大。转债平均换手率在2021年5月、2021年11月、 2022年2月和2022年6月达到局部高峰，分别为64.21%、183.90%、86.16%和91.19%，具有一定的周期性。与正股市场10.29%的平均换手率相比，转债的平均换手率为33.60%，流动性远高于正股。同时转债的换手率波动性也更大，其标准差为20.94%，是正股标准差的9倍。近期趋势表明，转债的换手率正在逐渐接近正股水平，两者之间的差距正在缩小。 在2021年1月至2024年4月期间，高频交易券的数量与占比呈现明显下降的趋势，对转债市场的稳定构成利好消息。在2022年9月以前，高频交易券的数量和占比较高，其中2022年6月一度达到7.16%的市场占比。2022年 6月新规发布后，高频交易券的数量开始下降，占比逐渐缩小，截至2024年 4月25日仅占0.55%的比例。 细分来看，不同流动性的转债表现如何？ 观察近期2024年4月1日至5月9日的转债成交额数据，小盘股和中盘股转债成交额占比接近90%，流动性显著优于大盘股转债。自“新国九条”政策发布以来，小盘股转债成交额占比经历了先跌再涨、再跌再涨，中盘股转 债经历了先涨再跌、再涨再跌，大盘股转债成交额占比一直保持在稳定水平，三者在5月9日的成交额占比分别为55.36%、30.28%、14.35%。 观察近期2024年4月1日至5月9日的转债与正股换手率数据，转债流动性普遍大于正股，其差异与正股市值大小成反比。截至5月9日，大中小盘 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/20证券研究报告 股转债平均换手率分别为3.66%、12.42%、32.26%，大中小盘股正股平均换手率分别为1.33%、2.38%、3.57%，转债流动性水平远高于正股。“新国九条”对大盘股转债、小盘股转债的换手率冲击较小，对中盘股转债的换手率影响较大。正股市场在新规发布后，大中小盘股换手率都有明显的上升趋势。 转债流动性受哪些因素影响? 转债估值的抬升往往能够促进其流动性的提升。合理的百元溢价率反映了市 场对可转债未来的良好预期，从而提高转债的换手率。相反，若估值较高或 较低，意味着风险较大或成长性较差，转债换手率会一定程度受到影响。 多数情况下，转债流动性的上升伴随着其价格的提升。转债价格的上扬反映 了市场对于可转债及正股的良好期待，从而提高转债的流动性，进而提高转债的换手率。 随着转债余额不断减少，转债流动性不断上升。转债余额随时间的推移会逐渐下降，多数情况下转债余额的大幅下行会伴随着大规模的转股，从而引起 换手率的上升。 剩余期限缩短促进转债流动性的提升。转债期限不断缩减，大多情况期限越短的转债具有更高的流动性，因为短期转债的不确定性较小，吸引力较大。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1转债流动性：历史波动率大，受高频操作影响5 1.1流动性水平：成交额不及正股，换手率高于正股5 1.2流动性事件：高频交易券退出舞台是趋势8 2新规出台前后的转债流动性表现9 2.1成交额：大中小盘股转债差异显著9 2.2换手率：大中小盘正股与转债结构性对比9 3转债流动性的影响因素11 3.1换手率：大中小盘正股与转债结构性对比11 3.1.1溢利转债：高估值转债，其流动性随着估值提升而显著上升11 3.1.2国光转债：低估值转债，其流动性随着估值下降而显著上升12 3.2转债价格：价格的上涨伴随着流动性的上升13 3.2.1永鼎转债：低价转债，其流动性随着价格提升而显著上升13 3.2.2万孚转债：中低价转债，其流动性随着价格提升而显著上升14 3.3转债余额：转债余额的减少伴随着流动性的上升15 3.3.1翔港转债：低规模转债，其流动性随着余额减少而显著上升15 3.3.2中信转债：高规模转债，其流动性随着余额减少而一定程度上升16 3.4转债剩余期限：剩余期限缩短促进流动性提升17 3.4.1烽火转债：通讯转债，其流动性随着剩余期限减少而一定程度上升17 3.4.2润达转债：医疗转债，其流动性随着剩余期限减少而一定程度上升18 4风险提示19 图表目录 图表12020年3月至2024年4月转债与正股市场日成交额（单位：亿元）6 图表2转债与正股市场日成交额描述统计（单位：亿元）6 图表32021年1月至2024年4月转债与正股市场平均换手率（单位：%）7 图表4转债与正股市场平均换手率描述统计（单位：%）7 图表52021年1月至2024年4月高频交易券的数量和占比变化8 图表62024年4月1日至5月9日大中小盘转债成交额占比（单位：%）9 图表72024年4月1日至5月9日大中小盘转债平均换手率(单位：%)10 图表82024年4月1日至5月9日大中小盘正股平均换手率(单位：%)11 图表9溢利转债百元溢价率与换手率对比12 图表10国光转债百元溢价率与换手率对比13 图表11永晶转债周转债价格与换手率对比14 图表12万孚转债周转债价格与换手率对比15 图表13翔港转债余额与换手率对比16 图表14中信转债余额与换手率对比17 图表15烽火转债剩余期限与换手率对比18 图表16润达转债剩余期限与换手率对比19 1转债流动性：历史波动率大，受高频操作影响 1.1流动性水平：成交额不及正股，换手率高于正股 纵览2020年3月至2024年4月转债和正股市场的历史日成交额，转债平均成交 额不及正股，且波动率更大。从历史数据来看，2020年3月初转债市场交易体量刚刚起 步，仅用半个月时间日成交额便从167.67亿元达到884.68亿元，呈现现象级的增长。 第二次转债成交额顶峰发生在2020年10月，由于受到机构投资者大量“热钱”的影响， 高频交易券的成交额激增，在10月23日达到1924.24亿元，并且带动随后一周转债市 场周成交额突破5000亿元。随后的7个月时间，转债日成交额震荡下跌，但于2021年 5月反弹并触摸第三次高峰，突破1120.57亿元。2021年5月至2022年4月一年间转 债市场成交额波动性较大，没有明显的上升和下降趋势。随后在2022年5月和6月， 转债市场日成交额接连达到两个峰值，分别为1864.97亿元和2080.96亿元。从22年 6月至今，转债成交额先后经历大幅度滑落和震荡式下跌，成交额逐渐萎缩。截至2024 年4月25日，转债市场日成交额为423.38亿元，仅为正股市场日成交额803.29亿元的一半。 从图表上看，1009个观测日中，转债市场平均日成交额为617.61亿元，表现不及正股市场均值860.31亿元。同时，转债成交额的波动率也比正股更大，转债标准差（σ） 为300.10亿元，比正股标准差219.59亿元高约50%；转债成交额极差（最大值-最小 值）为1957.50亿元，而正股仅为1252.49亿元。转债市场波动性更大的原因可能是历史上高频交易券事件频发，从而导致了成交额的大起大落。 图表12020年3月至2024年4月转债与正股市场日成交额（单位：亿元） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表2转债与正股市场日成交额描述统计（单位：亿元） 转债市场 正股市场 平均值 617.61 860.31 标准误差 9.45 6.91 中位数 553.69 843.54 标准差 300.10 219.59 方差 90061.21 48221.62 峰度 3.26 (0.12) 偏度 1.59 0.25 极差 1957.50 1252.49 最小值 123.47 314.70 最大值 2080.96 1567.19 求和 623168.74 868053.99 资料来源：同花顺，华安证券研究所 纵览2021年1月至2024年4月转债和正股市场的历史平均换手率，转债换手率 远高于对应正股，同时波动更剧烈。相比成交额数据，换手率作为一个相对指标，更能 展现一个市场的流动性水平。可以看到，转债平均换手率以2022年9月为分水岭，在 这之前换手率较高且波动性较大，在2022年9月以后转债换手率较低且较为稳定。转 债平均换手率分别于2021年5月、2021年11月、2022年2月、2022年6月达到局 部高峰，实现64.21%、183.90%、86.16%、91.19%的较高换手率，具有一定的周期性。2022年9月以后至今，转债平均换手率震荡走低，并且逐渐趋于正股换手率，甚至一度低于正股换手率。对比转债和正股市场的历史数据，转债平均换手率为33.60%，正股为10.29%，前者流动性高达后者的3倍，说明转债的流动性远远高于正股。但是同时，转债换手率的波动率也更大，其标准差为20.94%，是正股标准差2.32%的9倍。不过近期来看，转债换手率有向正股换手率逼近的趋势，两者的差距正在逐渐缩小。 图表32021年1月至2024年4月转债与正股市场平均换手率（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表4转债与正股市场平均换手率描述统计（单位：%） 转债市场 正股市场 平均值 33.60 10.29 标准误差 1.61 0.18 中位数 29.37 10.26 标准差 20.94 2.32 方差 438.66 5.40 峰度 15.27 0.87 偏度 2.78 (0.53) 极差 175.06 13.30 最小值 8.83 2.21 最大值 183.90 15.52 求和 5679.12 1739.29 资料来源：同花顺，华安证券研究所 1.2流动性事件：高频交易券退出舞台是趋势 纵览2021年1月至2024年4月高频交易券的历史数据，其数量与占比在2022年 6月新规发布后有明显的下降趋势，对转债市场的稳定是利好消息。可转债市场有别于 其他市场的一大风险事件是其成交额和换手率往往会受到高频交易券的冲击，所以对高频交易券的研究是必不可少的。高频交易券的存在经常会拉高市场的流动性水平，从而给投资者一种错觉和误判。历史上看，高频交易券往往伴随着价格操控、市场失灵、价格发现机制失效等现象，所以高频交易券是市场监管者的重点管理对象。在2022年9 月以前，高频交易券的数量多、占比高，在2022年6月一度达到7.16%的市场占比。因此，2022年6月沪深交易所分别发布了《可转换公司债券交易实施细则(征求意见稿)》及《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》，对转债上市首日和次日起相应的涨跌幅设置了限制，并从多个角度对可转债炒作进行了限制。随着新规逐渐落实，2022 年9月以后的高频交易券数量开始下降，占比逐渐缩小，截至2024年4月25日仅有0.55%的占比。这一时间分水岭与换手率分水岭不谋而合，表明高频交易券是不自然抬升转债市场流动性的一大重要因素。从整体趋势上看，高频交易券正