利率周记（5月第2周）：30年国债，近来有何变化？

30年国债，近来有何变化？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（5月第2周） 报告日期：2023-05-15 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 当前30年期国债收益率处于什么位置？ 当前30Y国债收益率与30Y-10Y利差分别为3.07%与36bp，位于历史0%与2%分位点，临近极值。 作为超长债主力配置盘，保险需求有何变化？ ①从保费收入来看，2022年至今保费增速出现大幅提升，寿险与财险是保费收入的主要来源；进一步从资金运用余额来看，债券占比持续提升，说明保险对债券配置需求较为稳定。 ②从保险产品年化收益率来看，2022年资产荒以来各大保险公司总投资收益率出现下行，273只万能险产品年化利率出现不同程度走低，当前25%分位点年化结算利率已明显低于30Y国债收益，“偿二代”体系下的保险公司固收类资产投资久期受一定影响，但超长债利率持续下行或将影响其配置意愿。 ③与理财类相比，保险产品收益率仍有一定压降空间。从万能险产品收益率分位点来看，25%与50%分位点收益率分别高于理财类产品5bp、24bp。此外，近期最近存款利率出现下调，我们认为保险产品利率也有一定的调降空间。 超长债的主力配置机构近期有何变化？ ①4月保险机构已反常减配超长债，2023Q1资产荒格局下，保险机构的超长国债配置已远超去年同期，4月由正转负进入减配。 ②低利率环境下保险或将逐步加仓地方债，2023年1-4月保险净买入地方债总额已经远高于21、22年同期，虽然保险对地方债净买入与其发行节奏相关，但超季节性的增配或是由于其追求更高收益率。 ③基金出现较为明显的超长债加仓信号。2023年以来基金机构增配超长债力度明显大于往年。正如我们此前报告所述，牛市末期的基金往往对长端利率下行信心不足，而选择增配收益率更为稳定的超长债，从现券交易数据来看，2023年以来基金合计净买入194亿元，远高于历史同期，2月转为增配后需求持续增大。 30Y国债期货表现如何？ ①从基差与IRR来看，截止5月12日，TL2306合约基差为0.24元，处于历史较低水平但仍有一定收敛空间，TL2306合约IRR录得0.57%，做空IRR（正 向套利）难获得较高的超额收益。 ②从跨期价差来看，过去多个交易日跨期价差持续下行。TL2306合约跨期价差在5月12日达0.41，当前正处于2306至2309合约的换仓过程中，我们认为短期内市场大幅调整的可能性较小，空近月多远月或为较优策略。 债市策略：30年国债下行节奏有望放缓，后市更多要看10Y国债能否再次打开下行空间 我们对当前30年国债看法相对谨慎： 从超长债主力配置盘角度看，保险机构债券投资资金运用余额持续提升，但保险产品年化收益率持续下调，超长债利率的持续下行或许无法满足其对于产品收益率要求，此外，保险产品较理财类收益率偏高，随着存款利率下调，我们认为其收益率仍有一定压降空间； 从配置行为来看，4月以来保险已反常减配超长债，而超季节性地净买入高久期地方债，低利率环境或将逐步改变保险公司券种偏好；此外，基金出现了较为明显的超长债加仓，该指标在牛市末期具有一定的信号意义。 本周一MLF利率持平，基于降息的博弈落空，后续影响有两种可能走向： ①从短期的资金面角度来看，降息落空将使长端与超长端的下行空间受限； ②从整个二季度的政策取向来看，不降息再次印证了政策的定力（在低基数的情况下，不轻易使用刺激政策），以及债市震荡下行的延续性。 回到30年国债观点来看，从配置行为、绝对收益、相对分位、期货定价等角度来看，30年国债利率在经历了一轮单边下行后，后续下行节奏或将放缓，后市更多要看10Y国债能否再次打开更大下行空间。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 130年国债走到了什么位置？5 2当前节点下，保险增配超长债动力是否仍在？5 2.1保险公司保费收入稳步增长5 2.2近年来保险承诺收益率持续走低6 2.3保险产品利率下调仍有一定空间8 3超长债收益走低，机构配置有何变化？8 3.14月保险机构已反常减配超长债8 3.2低利率环境下保险或将逐步加仓地方债10 3.3基金出现较为明显的超长债加仓信号11 430Y国债期货表现如何？12 5债市策略：30年国债下行节奏有望放缓，后市更多要看10Y国债能否再次打开下行空间13 6风险提示：13 图表目录 图表110Y与30Y国债收益率、期限利差（单位：%，BP）5 图表2国债收益率及分位点（单位：%）5 图表3国债期限利差及分位点（单位：BP，%）5 图表4保险公司保费收入与累计同比（%）6 图表5保险公司保费收入占比（单位：%）6 图表6保险债券资金运用余额（单位：万亿元，%）6 图表7中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险总投资收益率均值（单位：%）7 图表8万能险结算利率与国债收益率（单位：亿元，%）8 图表9万能险结算利率与理财区间回报率（单位：%）8 图表10近三年保险机构20Y以上国债净买入（单位：亿元）9 图表11近三年30Y国债月均收益率（单位：%）9 图表12近三年保险机构20Y以上国债-新债净买入（单位：亿元）10 图表13近三年保险机构20Y以上国债-老债净买入（单位：亿元）10 图表14近三年保险机构20Y以上地方债净买入（单位：亿元）10 图表15近三年地方债发行额与保险净买入对比（单位：亿元）10 图表16近三年基金机构20Y以上净买入（单位：亿元）11 图表17近三年基金20Y以上国债-新债净买入（单位：亿元）11 图表18近三年基金20Y以上国债-老债净买入（单位：亿元）11 图表19T主连多空比与结算价（单位：元）12 图表20TL主连多空比与结算价（单位：元）12 图表21国债期货2306合约基差（单位：元）12 图表22国债期货2306合约净基差（单位：元）12 图表23国债期货2306合约IRR（单位：元）13 图表24国债期货近远月跨期价差（单位：元）13 130年国债走到了什么位置？ 当前30Y国债收益率已达2012年以来最低点。2012年以来，10Y及30Y国债收益率整体呈现下行走势，截止5月12日，10Y与30Y国债收益率分别下行至2.71%与3.07%，其分位点分别处于历史5%与0%低位。整体来看，10Y与30Y国债收益率已处于历史相对极值位置。 30Y-10Y期限利差持续压缩，当前空间较为有限。2020年至今，30Y-10Y期限利差经历了2轮下行期，截止5月12日，期限利差已压缩至36bp，位于历史2%分位点，与国债收益率与期限利差均临近历史极值。 图表110Y与30Y国债收益率、期限利差（单位：%，bp） %10Y国债收益率30Y国债收益率30Y-10Y（右轴）6 5 4 3 2 1 2012-01 12-07 3-01 07 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2国债收益率及分位点（单位：%）图表3国债期限利差及分位点（单位：bp，%） 国债收益率 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 历史100%分位 4.25 4.50 4.53 4.67 4.72 5.20 历史75%分位 3.09 3.26 3.39 3.56 3.59 4.17 历史50%分位 2.63 2.90 3.07 3.25 3.29 3.86 历史25%分位 2.27 2.57 2.73 2.90 2.91 3.51 历史0%分位 1.12 1.41 1.79 2.33 2.48 3.06 当前收益率 2.04 2.35 2.52 2.69 2.71 3.06 2012年至今分位点 10% 8% 7% 4% 5% 0% 国债期限利差3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y10Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y 历史100%分位历史75%分位 历史50%分位 1295059242027586 352021 67526 62 26151726219 56 历史25%分位181113-1491448历史0%分位当前期限利差 -30-30-13-7-626 31161726619 36 2012年至今分位数 65% 57% 48%52% 58% 50% 2% 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 2当前节点下，保险增配超长债动力是否仍在？ 2.1保险公司保费收入稳步增长 从保费收入来看，2022年至今保费增速出现大幅提升。正如我们上篇周报所述，保险是超长债的主力配置机构，其配置偏好往往来自于负债现金流的匹配， 2023年第一季度保险公司保费累计同比增长9.24%，高于2022、2021、2022同期- 1.02%、7.79%、2.29%。寿险与财险是保费收入的主要来源，据Wind统计，2022年7月保险公司保费收入约3002亿元，其中财险与寿险收入占比达78%，为保费收入主要来源。 从资金运用来看，债券资金余额持续提升，保险公司一季度债券资金运用余额为10.95万亿元，同比增长18.61%，债券资金运用余额增速自2023年以来持续提升，2022年同期增速约为12.05%。说明保险对债券配置需求较为稳定，我们将在下一章探讨其产品承诺收益率与超长债配置的关系。 图表4保险公司保费收入与累计同比（%） 原保险保费收入:累计同比原保险保费收入:财产险:累计同比 原保险保费收入:人身险:累计同比 20 15 10 5 0 -5 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -10 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5保险公司保费收入占比（单位：%）图表6保险债券资金运用余额（单位：万亿元，%） 财险收入寿险收入意外险收入健康险收入 19% 2% 保险资金运用余额:债券保险资金运用余额累计同比:债券（右轴） 1230 1025 820 615 410 25 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 00 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2近年来保险承诺收益率持续走低 2022年资产荒以来保险公司总投资收益率出现下滑，当前已至3.5%附近。具体来看，2023年3月，新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿的总投资收益率分别为5.2%、1.4%、3.3%、4.21%，平均总投资收益率自2022年以来保持较低水平，若超长债收益率进一步走低，其对于保险公司吸引力或将降低。 “偿二代”体系下，保险公司固收类资产投资久期整体受一定影响，但超长债利率持续下行或将影响其配置意愿。根据2016年保监会下发的《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》,保险公司受三重约束（定量资本要求、定性监管要求与市场约束机制）。特别是对于寿险来说，其利率风险评估需要考虑到负债与资产的联动，若久期缺口越大，则对资本要求越高，这是保险公司偏向于增配收益率更高且更稳定的超长债原因之一。 但随着30Y国债与保险产品承诺收益率的不断走低，保险公司增配意愿或将减弱，以月度公布的万能险结算利率来看，我们选取了市场上273支万能险产品，截止2023年4月，其收益率25%、50%与75%分位点分别为2.6%、3.5%与3.75%，2022年7月以来，万能险25%分位点收益率开始低于30Y国债收益率，当前两者利差已达54bp。 图表7中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险总投资收益率均值（单位：%） 中债国债到期收益率：3