石油化工行业周报第351期（20240506—20240512）：无惧油价波动，“三桶油”业绩韧性可期

2024年5月12日 行业研究 无惧油价波动，“三桶油”业绩韧性可期 ——石油化工行业周报第351期（20240506—20240512） 要点 港股通红利税或将减免，石化行业高股息标的有望受益。根据上证报中国证券网，监管机构正考虑减免内地个人投资者通过港股通投资港股上市公司，在取得股息红利时所需缴纳的20%所得税。内地个人投资者与证券投资基金投资H股的所得税率为20%，投资红筹股的所得税率在无税收抵免的情况下最高可为28%。目前港股的石化行业高股息标的主要为“三桶油”及其下属企业，包括中海油服、中石化炼化工程、昆仑能源等。我们测算中国石油、中国石化、中国海油港股2024年预计股息率（除税）分别为5.35%、6.74%、5.09%，2024年预计股息率（含税）分别为6.69%、8.43%、7.07%，税收减免政策有望带来较大的股息率增长空间。 “三桶油”23年以来业绩抵御油价波动能力走强，业绩韧性凸显。从历史盈利来看，中国石化业务以下游炼化为主，盈利与油价呈现较弱的正相关性；2023年以来，在新一轮油价波动周期中，中国石油、中国海油的归母净利润大幅高于历史归母净利润数据形成的趋势线，体现了中国石油、中国海油的业绩韧性。与海外石油巨头相比，2024Q1海外石油巨头受炼油盈利走弱、天然气销量下降等因素影响，业绩持续下行，“三桶油”在油价上行期的业绩弹性低于海外石油巨头，但抵御油价波动的能力显著强于海外石油巨头。 中国石油：炼化业务转型升级，天然气盈利空间广阔。中国石油上游业务“增储上产”、降本增效稳步推进。得益于多年来优化成本结构、推动转型升级，中国石油2022年以来炼化板块盈利中枢显著提升，在油价高位时期实现了较好的盈利能力。轻烃裂解项目充分利用资源优势，有望进一步提升炼化板块竞争力。受益于市场化改革和进口气减亏，天然气板块盈利能力上行。相较于23-24年，中国石油24-25年采暖季、非采暖季的非管制气量占比均上调5%，管制气的价格上浮比例提升至18.5%，天然气市场化改革持续推进，中国石油天然气业务盈利空间广阔。 中国石化：降本增效助力成本控制，销售业务护城河稳固。2024Q1中国石化油气现金操作成本为15.2美元/桶，同比-1.9%，炼油现金操作成本为3.83美元/桶，同比-5.0%，实现了对成本的有效控制。中国石化销售板块的盈利能力虽与油价和成品油下游需求有一定关系，但始终能保持不低于200亿的经营利润，2024Q1公司销售板块实现息税前利润87亿元，同比+2.4%，环比+210.6%，销售业务盈利能力持续位于高位。 中国海油：净产量维持高增速，桶油成本控制成效显著。中国海油24Q1净产量创新高，实现油价贴水大幅缩窄，助力公司盈利能力大增。24Q1中国海油桶油主要成本27.59美元/桶油当量，同比-2.2%。公司将2024、2025年产量目标分别定为700-720、780-800百万桶油当量，2024、2025年度产量中枢增速分别为4.7%、11.3%。公司持续提升勘探开发资本开支，推进项目按计划投产，有望助推增储上产再上新台阶。 投资建议：港股红利税减免政策有望推行，以“三桶油”及附属公司为代表的港股石化行业高股息标的有望受益。“三桶油”在油价波动期体现出较强的业绩韧性，盈利中枢有望进一步上行，长期投资价值凸显。建议关注：（1）中国石油（A+H）及其下属子公司中油工程、昆仑能源（H股）；（2）中国石化（A+H）及其下属子公司石化油服、中石化炼化工程（H股）；（3）中国海油（A+H）及其下属子公司中海油服（A+H）、海油工程、海油发展。 风险分析：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003021-52523800 caijiahao@ebscn.com 分析师：王礼沫 执业证书编号：S0930524040002010-56513142 wanglimo@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 目录 1、不惧油价下跌，“三桶油”业绩韧性可期5 1.1港股通红利税或将减免，石化行业高股息标的有望受益5 1.2无惧油价波动，“三桶油”业绩韧性逐渐显现6 1.3投资建议12 2、原油行业数据库13 2.1国际原油及天然气期货价格与持仓13 2.2中国原油期货价格及持仓14 2.3原油及石油制品库存情况15 2.4石油需求情况16 2.5石油供给情况18 2.6炼油及石化产品情况19 2.7其他金融变量20 3、风险分析21 图目录 图1：“三桶油”A-H溢价率6 图2：中国石油23Q1以来单季度盈利与油价相关性逐渐走弱6 图3：中国石化历史单季度盈利与油价相关性较弱6 图4：中国海油23年以来盈利韧性凸显7 图5：中国石油历年油气当量产量及同比8 图6：中国石油单位油气操作成本（美元/桶）8 图7：中国石油单季度炼化EBIT与布伦特油价8 图8：中国石油天然气产量及占油气当量的比重9 图9：中国石油天然气销量（十亿立方米）9 图10：22Q1-24Q1中国石油天然气销售业务单季度EBIT（亿元）10 图11：中国石化单位油气操作成本（美元/桶）10 图12：中国石化炼油毛利及炼油单位现金操作成本（美元/桶）10 图13：中国石化销售业务EBIT与布伦特油价11 图14：中国海油单季度油气净产量11 图15：中国海油单季度实现油价与布油贴水（美元/桶）11 图16：中国海油单季度桶油成本（美元/桶油当量）12 图17：原油价格走势（美元/桶）13 图18：布伦特-WTI现货结算价差（美元/桶）13 图19：布伦特-迪拜现货结算价差（美元/桶）13 图20：WTI总持仓（万张）13 图21：WTI净多头持仓（万张）13 图22：美国亨利港天然气价格（美元/mmBtu）14 图23：荷兰TTF天然气期货价格（美元/mmBtu）14 图24：原油期货主力合约结算价（元/桶）14 图25：布伦特原油期货主力合约价差（人民币元/桶）14 图26：原油期货主力合约总持仓量（万张）14 图27：原油期货主力合约成交量（万张）14 图28：美国原油及石油制品总库存（百万桶）15 图29：美国原油库存（百万桶）15 图30：美国汽油库存（百万桶）15 图31：美国馏分油库存（百万桶）15 图32：OECD整体库存（百万桶）15 图33：OECD原油库存（百万桶）15 图34：新加坡库存（百万桶）16 图35：阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）库存（百万桶）16 图36：全球原油需求及预测（百万桶/日）16 图37：IEA对2024年原油需求增长的预测（百万桶/日）16 图38：美国汽油消费及预测（百万桶/日）16 图39：美国炼厂开工率（%）16 图40：日本汽油需求（千桶/日）17 图41：印度汽油需求（千桶/日）17 图42：中国原油进口量（万吨）17 图43：中国原油加工量（万吨）17 图44：欧洲炼厂开工率（%）17 图45：山东地炼开工率（%）17 图46：全球原油供给（百万桶/日）18 图47：全球钻机数（座）18 图48：OPEC总产量及沙特产量（千桶/日）18 图49：利比亚、尼日利亚月度产量（千桶/日）18 图50：美国原油产量（千桶/日）18 图51：美国页岩油产区原油产量（千桶/日）18 图52：美国钻机数（座）19 图53：美国库存井数（口）19 图54：石脑油裂解价差（美元/吨）19 图55：PDH价差（美元/吨）19 图56：MTO价差（美元/吨）19 图57：新加坡汽油-原油价差（美元/桶）19 图58：新加坡柴油-原油价差（美元/桶）20 图59：新加坡航空煤油-原油价差（美元/桶）20 图60：WTI和标准普尔20 图61：WTI和美元指数20 图62：原油运输指数(BDTI)20 表目录 表1：港股通红利税征收政策5 表2：港股石化行业高股息标的及股息率情况5 表3：2022年以来海外石油巨头及“三桶油”归母净利润同比变化7 表4：“三桶油”长期年化总收益率测算结果汇总7 表5：国内主要轻烃裂解项目9 表6：中国石油24-25年管道气年度合同总体定价方案10 1、不惧油价下跌，“三桶油”业绩韧性可期 1.1港股通红利税或将减免，石化行业高股息标的有望受益 根据上证报中国证券网，监管机构正考虑减免内地个人投资者通过港股通投资港股上市公司，在取得股息红利时所需缴纳的20%所得税。今年3月，香港证监会主席雷添良也建议降低港股通个人投资者的股息红利税收水平，并降低港股通内地投资者的准入标准。 根据国家税务总局的规定，对内地个人投资者通过沪港通投资香港联交所上市H股取得的股息红利，H股公司应向中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中国结算）提出申请，由中国结算向H股公司提供内地个人投资者名册，H股公司按照20%的税率代扣个人所得税。内地个人投资者通过沪港通投资香港联交所上市的非H股取得的股息红利，由中国结算按照20%的税率代扣个人所得税。个人投资者在国外已缴纳的预提税，可持有效扣税凭证到中国结算的主管 税务机关申请税收抵免。对内地证券投资基金通过沪港通投资香港联交所上市股票取得的股息红利所得，按照上述规定计征个人所得税。同时，根据《企业所得税法》，在中国境内未设立机构、场所的，或者虽设立机构、场所但取得的所得 与其所设机构、场所没有实际联系的，应当就其来源于中国境内的所得缴纳企业所得税。适用税率为20%，减按10%征收企业所得税。根据上述法律法规，可知内地个人投资者与证券投资基金投资H股的所得税率为20%，投资红筹股的所得税率，在无税收抵免的情况下最高可为28%（公司缴纳所得税企业10%+剩余部分股息缴纳个人所得税（1-10%）*20%）。 表1：港股通红利税征收政策 投资者类型 公司类型 税收政策 个人及证券投资基金 H股H股公司按照20%的税率代扣个人所得税。 由中国结算按照20%的税率代扣个人所得税。个人投资者在国外已缴纳 企业投资者 红筹股 H股 的预提税，可持有效扣税凭证到中国结算的主管税务机关申请税收抵免。H股公司对内地企业投资者不代扣股息红利所得税款，应纳税款由企业自行申报缴纳。其中，内地居民企业连续持有H股满12个月取得的股息红利所得，依法免征企业所得税。 红筹股内地企业投资者自行申报缴纳企业所得税时，对香港联交所非H股上市公司已代扣代缴的股息红利所得税，可依法申请税收抵免。 资料来源：国家税务总局，光大证券研究所整理 税收减免带来股息率潜在空间，港股石化行业高股息标的价值凸显。目前港股的石化行业高股息标的主要为“三桶油”及其下属企业，包括中海油服、中石化炼化工程、昆仑能源等。我们测算中国石油、中国石化、中国海油港股2024年预计股息率（除税）分别为5.35%、6.74%、5.09%，2024年预计股息率（含税）分别为6.69%、8.43%、7.07%，税收减免政策有望带来较大的股息率增长空间。此外，A股的红利税减免政策是高股息标的存在A-H溢价的原因之一，截至2024年5月10日，中国石油、中国石化、中国海油的A-H溢价率分别为42%、36%、54%，港股红利税减免政策若能推行，将对缩减A-H溢价产生积极影响。 表2：港股石化行业高股息标的及股息率情况 证券名称 证券代码 证券类型 股息率（含税，2023A） 股息率（除税，2023A） 股息率（含税，2024E） 股息率（除税，2024E） 中国石油股份 0857.HK H股 9.37% 7.50% 6.69% 5.35% 中国石油化工股份 0386.HK H股 9.27% 7.42% 8.43% 6.74% 中国海洋石油 0883.HK 红筹股 9.62% 6.92% 7.07% 5.09% 中海油田服务 2883.HK H