调味品板块2023年及2024Q1总结：市场边际修复，品牌势能充足

证 券 研2024年05月11日 究 报市场边际修复，品牌势能充足 告—调味品板块2023年及2024Q1总结 推荐(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 分析师：廖望州S1050523100001liaowz@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn ▌餐饮端持续修复，盈利边际回升 从收入端来看，2023/2023Q4/2024Q1调味品板块总营收分别为626.02/157.20/179.42亿元，分别同比+2%/-4%/+7%，2024Q1营收环比增长主要系春节错期影响，部分订单延后释放所致。2023年市场需求修复不及预期，基调板块较为承压，随着渠道库存去化影响结束，企业内部改革捋顺，2024 行业相对表现 表现 调味发酵品Ⅱ (申万) 沪深300 1M 3M 12M 5.6 5.1 -24.7 4.6 9.0 -8.1 市场表现 (%)调味发酵品Ⅱ沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 行业研究 年基调企业有望重回增长轨道；大B端高基数下收入增速边际收窄，但百胜等连锁餐饮客户依然延续强劲增势，复调企业保持高增势能。从盈利端来看，2023年重点包材与原材料价格均有回落，期间费用保持平稳，其中中炬高新案件负债计提导致期间净利率波动较大，2023/2023Q4/2024Q1调味品板块归母净利润分别为109.71/49.79/33.36亿元，分别同增21%/264%/11%，随着企业优化销售费投结构，叠加成本压力持续缓解，调味品板块盈利能力有望进一步回升。 ▌需求稳健修复，品牌打造贡献势能 基础调味品企业中，千禾味业2023年受添加剂事件催化，收入同比高增，2024Q1在高基数下增速边际放缓，目前公司逐渐转向内生渠道挖掘/产品结构优化进入稳健发展阶段；海天味业、中炬高新分别得益于渠道库存去化完成、组织结构调整落地，2024Q1业绩企稳回升，金龙鱼、安琪酵母、晨光生物主营产品受大宗原材料价格下跌影响明显，后续套保工具预计可抵消部分行情波动影响。复合调味品企业中，宝立食品受新工厂产能爬坡影响盈利端承压，但板块整体B端客户开发持续推进，随着定制化服务能力提升，品牌打造成效显现，复调市场仍稳步开拓。 ▌行业评级及投资策略 展望2024年，餐饮复苏仍优于整体,原材料价格压力持续缓解，调味品行业利润望进一步改善。经销商渠道库存已恢复良性，调味品企业继续推进产品升级，内部组织管理架构逐渐理顺，板块整体呈现复苏态势。推荐海天味业、中炬高新、仲景食品等，关注莲花健康、千禾味业、天味食品等。维持食品饮料行业“推荐”投资评级。 2024-05-11 EPS PE 重点关注公司及盈利预测 ▌风险提示 宏观经济波动风险、行业竞争风险、食品安全风险、消费税或生产风险、原材料价格波动风险、推荐公司业绩不达预期等。 公司代码名称 股价 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 投资评级 002507.SZ涪陵榨菜 14.89 0.72 0.80 0.89 20.68 18.61 16.73 买入 300138.SZ晨光生物 10.63 0.90 0.61 0.99 11.81 17.43 10.74 买入 300999.SZ金龙鱼 31.93 0.53 0.77 1.00 60.25 41.47 31.93 买入 600186.SH莲花健康 4.29 0.07 0.15 0.23 61.29 28.60 18.65 买入 600298.SH安琪酵母 31.92 1.46 1.59 1.96 21.86 20.08 16.29 买入 600305.SH恒顺醋业 8.28 0.08 0.13 0.17 103.50 63.69 48.71 买入 600872.SH中炬高新 29.37 2.16 1.11 1.37 13.60 26.46 21.44 买入 603027.SH千禾味业 16.93 0.52 0.61 0.74 32.56 27.75 22.88 买入 603170.SH宝立食品 14.60 0.75 0.82 1.01 19.47 17.80 14.46 买入 603288.SH海天味业 38.85 1.01 1.18 1.34 38.47 32.92 28.99 买入 603317.SH天味食品 14.44 0.43 0.52 0.65 33.58 27.77 22.22 买入 603755.SH日辰股份 23.12 0.57 0.75 0.98 40.56 30.83 23.59 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、调味品：餐饮端持续修复，盈利边际回升5 1.1、收入端：库存去化影响消退，餐饮端修复优于C端5 1.2、盈利端：成本端延续下行趋势，盈利边际回升7 2、需求稳健修复，品牌打造贡献势能11 2.1、海天味业：一季度业绩复苏，渠道优化持续推进11 2.2、中炬高新：改革成效显现，推进酱油高端化策略12 2.3、千禾味业：业绩增长势能延续，全国化布局持续推进13 2.4、恒顺醋业：业绩边际承压，推进品牌打造14 2.5、涪陵榨菜：业绩稳步复苏，餐饮渠道持续开拓15 2.6、安琪酵母：盈利端承压，海外市场延续势能16 2.7、金龙鱼：价格低位拖累营收，核心产品盈利能力提升17 2.8、晨光生物：业绩稳健增长，植提业务表现稳健18 2.9、日辰股份：业绩稳健增长，B端势能仍强19 2.10、天味食品：主业稳健增长，内生外延驱动规模扩张20 2.11、宝立食品：复调延续高增势能，B端业务贡献主要推力21 3、行业评级及投资策略22 4、风险提示23 图表目录 图表1：2023年调味品行业营收增速为2%5 图表2：2024Q1调味品行业营收增速为7%5 图表3：2023年3月中国社零总额累计同比5%6 图表4：2023年3月中国餐饮收入累计同比11%6 图表5：2023年3月中国连锁餐饮累计收入同比16%6 图表6：限额以上餐饮收入增速稳定高于整体6 图表7：重点关注公司总营收表现7 图表8：PET现货价2024年同比下降7 图表9：瓦楞纸市场价2024年稳定回落7 图表10：玻璃价格稳定于相对低位8 图表11：黄豆市场价2023年以来持续回落8 图表12：白砂糖现货价边际下降8 图表13：辣椒价格波动回落8 图表14：花椒价格2021年以来稳定下行8 图表15：菜籽油价格2022H2以来持续回落8 图表16：调味品板块毛利率/净利率季度变化9 图表17：调味品板块期间费用率2023年以来保持平稳9 图表18：重点关注公司销售/管理费用率表现9 图表19：调味品板块2023年归母净利润同增21%10 图表20：调味品板块2024Q1归母净利润同增11%10 图表21：重点关注公司归母净利润表现10 图表22：海天味业2024Q1总营收/归母净利润分别同增10%/12%12 图表23：海天味业2024Q1毛利率/净利率分别为37%/25%12 图表24：中炬高新2024Q1总营收/归母净利润分别同增9%/60%13 图表25：中炬高新2024Q1毛利率/净利率分别为37%/18%13 图表26：千禾味业2024Q1总营收/归母净利润分别同增9%/7%14 图表27：千禾味业2024Q1毛利率/净利率分别为36%/17%14 图表28：恒顺醋业2024Q1总营收/归母净利润分别同减25%/24%15 图表29：恒顺醋业2024Q1毛利率/净利率分别为41%/12%15 图表30：涪陵榨菜2024Q1总营收/归母净利润分别同比-2%/+4%16 图表31：涪陵榨菜2024Q1毛利率/净利率分别为52%/36%16 图表32：安琪酵母2024Q1总营收/归母净利润分别同比+3%/-9%17 图表33：安琪酵母2024Q1毛利率/净利率分别为25%/9%17 图表34：金龙鱼2024Q1总营收/归母净利润分别同比-6%/+3%18 图表35：金龙鱼2024Q1毛利率/净利率分别为5%/1%18 图表36：晨光生物2024Q1总营收/归母净利润分别同减5%/71%19 图表37：晨光生物2024Q1毛利率/净利率分别为8%/2%19 图表38：日辰股份2024Q1总营收/归母净利润分别同增15%/21%20 图表39：日辰股份2024Q1毛利率/净利率分别为38%/14%20 图表40：天味食品2024Q1总营收/归母净利润分别同增11%/37%21 图表41：天味食品2024Q1毛利率/净利率分别为44%/21%21 图表42：宝立食品2024Q1总营收/归母净利润分别同比+16%/-20%22 图表43：宝立食品2024Q1毛利率/净利率分别为32%/11%22 图表44：重点关注公司及盈利预测22 1、调味品：餐饮端持续修复，盈利边际回升 1.1、收入端：库存去化影响消退，餐饮端修复优于C 端 调味品板块营收增速边际提升，库存去化影响基本结束。2023/2023Q4调味品板块总营收分别为626.02/157.20亿元，分别同比+2%/-4%，2024Q1总营收为179.42亿元（同增7%），2024Q1总营收环比2023Q4增加14%，主要系春节错期影响下，部分订单延后至2024年释放所致。从具体企业来看，以海天味业为代表的调味品龙头企业渠道库存去化于2023年基本完成，同时低效经销商进一步出清，不利因素逐渐消退，而相对规模较小的天味食品经销商倾向于高频次小批量下订单来维持高周转，调味品板块整体维持良性扩容。 图表1：2023年调味品行业营收增速为2%图表2：2024Q1调味品行业营收增速为7% 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 250 200 150 100 50 0 150% 100% 50% 0% -50% 营业总收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴）营业总收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴） 资料来源：wind，华鑫证券研究 注：使用申万2021行业分类中调味发酵品板块 资料来源：wind，华鑫证券研究 注：使用申万2021行业分类中调味发酵品板块 餐饮端高基数下增速放缓，C端承压下企业通过优化产品结构寻求增量。根据国家统计局数据，2023年我国社零总额/餐饮收入/限额以上餐饮收入分别为47.15/5.29/1.34万亿元，分别同增7%/20%/25%，2024Q1我国社零总额/餐饮收入/限额以上餐饮收入分别为12.03/1.34/0.36万亿元，分别同增5%/11%/16%，社零总额增速同比放缓，但餐饮端表现依然优于整体，同时连锁餐饮规模增速保持领先。由于2023年大B端修复显著，在高基数下，限额以上餐饮与社零总额增速差距边际收窄，但百胜等连锁餐饮客户表现依然强劲；C端整体延续2023年承压趋势，调味品企业通过产品健康化、高端化迭代寻找市场增量。 图表3：2023年3月中国社零总额累计同比5%图表4：2023年3月中国餐饮收入累计同比11% 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 中国:社会消费品零售总额:累计值（亿元,左轴）中国:社会消费品零售总额:累计同比（%，右轴） 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计值（亿元,左轴）中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比（%，右轴） 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 图表5：2023年