2023年二季报点评，澳门银河中场博收已超疫情前；恢复派息充分彰显公司发展信心

银河娱乐（0027.HK） 证券研究报告·公司点评报告·博彩业 2023年二季报点评：澳门银河中场博收已超疫情前；恢复派息充分彰显公司发展信心 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万港元） 11,473.8 41,034.9 51,735.2 57,574.3 同比（%） -41.7 257.6 26.1 11.3 经调整物业EBITDA（百万港元） -553.0 12,922.7 18,004.1 21,384.6 同比（%） - - 43.7 19.2 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） -0.79 2.51 3.61 4.30 EV/经调整物业EBITDA - 16.96 12.17 10.25 投资要点 2023年8月17日，银河娱乐公布2023年第二季度业绩。 2Q23澳门银河EBITDA利润率基本恢复至疫情前水平。营收端，2Q23公司总收益为86.7亿港元（彭博一致预期为90.5亿港元），环比增长22.8%，恢复至2Q19的65.6%，略低于彭博一致预期5%，主要系受到博彩净收益仅恢复至2Q19的55.4%拖累。利润端，2Q23公司经调整EBITDA为24.7 亿港元，环比增长29.7%，恢复至疫情前水平的57.5%，利润端环比增速高 于营收端，带动经调整EBITDA利润率环比上升1.8pct至2Q23的28.6%，但较2Q19仍有4.0pct的差距。分物业来看，2Q23澳门银河EBITDA利润率为33.2%，已基本恢复至疫情前34.0%的水平。 2023年08月18日 分析师欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 股价走势 市场数据 收盘价(港元)52.70 一年最低/最高价33.55/59.80 市净率(倍)3.6 贵宾业务拖累整体博收恢复进度。2Q23公司贵宾博收恢复至2Q19的 12.7%，与行业平均水平35.1%有较大差距，我们判断主要系疫情前公司中 介贵宾占比高达90%，因此中介贵宾市场萎缩对公司影响较大。但考虑到6月底公司新增一间按照新博彩法运营的中介人贵宾厅，7月新的天峰高额投注区已开始运营，同时定位高端的莱佛士酒店也已开始试营业，我们认为公司3Q23贵宾业务有望加速恢复，贵宾市占率将会有所提升。 流通H股市值(百万港元) 基础数据 229,402 澳门银河中场博收已超疫情前。2Q23公司中场业务恢复至2Q19的85.5%，与行业基本持平。其中，澳门银河单物业中场博收恢复至疫情前水平的100.9%，带动中场市占率由2Q19的14.6%提升2.1pct至2Q23的16.7%。 在公司近几年均未推出新物业，而其余博企多有新物业推出的背景下，我们认为澳门银河市占率的提升充分体现了其竞争力。随着银河三期安达仕酒店预计于9月开幕，我们认为澳门银河对旅客的吸引力将进一步增强，公司有望充分受益于十一黄金周客流高峰，带动公司中场恢复程度进一步提升。据公司数据，3Q23至今，在澳门银河的带动下，公司中场博收恢复至疫情前以上的水平，日均中场下注额和赢额约为19年同期的120%。 非博彩业务恢复亮眼。2Q23澳门银河客房&餐饮及其他/零售业务分别恢复至2Q19的87.3%/136.3%，我们判断主要系：1）劳动力短缺问题已基本解决，客房供应大幅增加，同时公司所有物业客房入住率均维持90%以上， 带动客房收入迅速恢复；2）公司演唱会吸引大量客流，带动零售业务恢复较好。考虑到公司23年下半年演唱会等活动同样较为丰富，我们认为公司 非博彩业务仍有进一步增长的空间。此外，公司预计于2023年10月27日 派发每股0.2港元的特别股息，也充分彰显公司对于未来经营的信心。 盈利预测与投资评级：我们下调公司2023-2025年净收入预测至410.3（下调4%）/517.4（下调3%）/575.7（下调4%）亿港元；下调经调整物业EBITDA预测至129.2（下调4%）/180.0（下调3%）/213.9（下调5%）亿港元;当前 股价对应2023/2024/2025年EV/EBITDA分别为17.0/12.2/10.3倍。我们的目标价为65.1港元，维持“买入”评级。 风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、内地签注政策超预期收紧、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。 每股净资产(港元)15.9 资产负债率(%)20.4 总股本(百万股)4,369 流通H股(百万股)4,369 相关研究 《2023年一季报点评：中场博收恢复至2019年同期的67.17%，银河三期物业放量有望加速中场复苏》 2023-05-22 东吴证券（香港） 1/4 东吴证券（香港） 公司点评报告 银河娱乐三大财务预测表资产负债表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 17,912.19 26,786.28 34,864.14 45,667.41 营业收入 11,473.79 41,034.90 51,735.21 57,574.28 现金 14,022.74 21,601.37 28,843.42 39,307.70 博彩净收益 6,566.61 31,336.25 38,945.20 43,530.44 应收账款 1,326.75 2,622.20 3,458.01 3,797.01 酒店、购物及其他 2,020.49 6,667.63 9,668.06 10,828.23 存货 209.00 209.00 209.00 209.00 建筑材料 2,886.69 3,031.02 3,121.95 3,215.61 其他流动资产 2,353.70 2,353.71 2,353.71 2,353.71 博彩税 -3,072.45 -14,407.47 -18,009.34 -20,246.72 非流动资产 63,049.14 70,618.62 82,733.44 94,369.91 物料及消耗品 -1,362.10 -2,051.75 -2,586.76 -2,878.71 长期投资 45,542.30 58,288.50 70,639.97 82,596.70 折旧及摊销 -2,088.34 -2,384.62 -2,794.35 -3,199.09 固定资产 4,787.81 4,787.81 4,787.81 4,787.81 雇员福利费用 -5,730.22 -5,908.15 -6,409.48 -7,306.81 无形资产 32.95 2.16 6.34 -49.49 其他营运费用 -2,662.26 -5,744.89 -6,725.58 -5,757.43 其他非流动资产 12,686.09 7,540.15 7,299.32 7,034.89 其它收入 195.71 820.70 1,034.70 1,151.49 资产总计 80,961.33 97,404.91 117,597.58 140,037.33 财务费用 -106.44 -160.10 -175.10 -200.10 流动负债 15,298.98 20,726.55 25,090.75 28,658.03 利润总额 -3,352.29 11,198.63 16,069.30 19,136.90 短期借款 7,505.25 8,505.25 9,005.25 11,005.25 减:所得税费用 -95.89 -182.62 -240.83 -264.44 应付账款 7,695.81 12,123.31 15,987.52 17,554.80 少数股东损益 -14.41 46.04 66.15 78.87 其他流动负债 97.92 97.99 97.99 97.99 归属母公司净利润 -3,433.77 10,969.97 15,762.32 18,793.60 非流动负债 1,196.98 1,196.98 1,196.98 1,196.98 经调整物业EBITDA -553.00 12,922.65 18,004.05 21,384.61 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 1,196.98 1,196.98 1,196.98 1,196.98 负债合计 16,495.97 21,923.53 26,287.73 29,855.02 少数股东权益 551.43 597.47 663.61 742.48 归属母公司股东权益 63,913.94 74,883.91 90,646.23 109,439.83 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 80,961.33 97,404.91 117,597.58 140,037.33 每股收益(港元) -0.79 2.51 3.61 4.30 每股净资产(港元) 14.63 17.14 20.75 25.05 现金流量表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 发行在外股份(百万股) 4,369 4,369 4,369 4,369 经营活动现金流 -3,091.89 22,205.58 21,892.05 23,564.28 投资活动现金流 3,035.41 -15,100.00 -15,150.00 -15,100.00 经调整EBITDA率(%) -4.82 31.49 34.80 37.14 筹资活动现金流 -43.38 1,000.00 500.00 2,000.00 资产负债率(%) 20.38 22.51 22.35 21.32 现金净增加额 -99.86 8,105.58 7,242.05 10,464.28 收入增长率(%) -41.74 257.64 26.08 11.29 折旧和摊销 2,088.34 2,384.62 2,794.35 3,199.09 净利润增长率(%) - - 43.69 19.23 资本开支 -5,077.24 -15,100.00 -15,150.00 -15,100.00 EV/经调整EBITDA - 16.96 12.17 10.25 数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 2/4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。 东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制