1季度音乐订阅超预期；收入结构变化及成本优化驱动利润率提升

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元7.67 目标价 美元10.00 潜在涨幅 +30.4% 2023年5月17日 腾讯音乐(TMEUS) 1季度音乐订阅超预期；收入结构变化及成本优化驱动利润率提升 2023年1季度业绩超预期。腾讯音乐1季度收入为70亿元人民币（下同），同比增5%，环比降6%，略高于我们和市场预期2%，受益于强劲的订阅收入增长。毛利率为33%，同比提升5个百分点，主要因音乐订阅和广告收入增长强劲，社交娱乐收入占比下降，以及内容成本优化。获客推广投入进一步优化，经调整归母净利润为14亿元，同比增57%，超出我们预期12%，对应经调整净利率20%，同比提升6个百分点。 个股评级 买入 1年股价表现 TMEUS 音乐会员净增超预期，在线音乐追平社交娱乐收入（均为35亿元）。音乐订阅同比增30%，环比增10%，其中，音乐会员达9440万，环比净增590万，对比去年同期/上季度净增400万/320万，对应15.9%付费率（同 比+3.3个百分点），月度ARPPU9.2元，持续环比改善（3%），均受内容 运营优化、促销效率提升等因素影响。非会员业务收入同比增45%，受益 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% MSCI中国指数 于广告低基数，创新广告增长，以及长音频、艺人周边增量贡献。社交娱乐收入/MPU同比-13%/-14%，其中，音频直播、海外业务维持同比增长。 展望：预计2季度收入同比增8%，其中1）在线音乐收入增39%，会员订阅维持増势（+34%），广告持续受益于去年同期低基数，并受激励广告及TMELive赞助广告驱动；2）社交娱乐继续承压（-14%）。预计2季度经调整归母净利润超16亿元，音乐及广告等非订阅收入增长，以及社交娱乐收入占比降低将带动利润率继续改善。 估值：我们微调2023/24年收入预测，考虑收入结构改变及音乐业务利润率改善，上调经调整归母净利润预期15%/13%。我们将估值切换至2024年，基于16倍2024年文娱公司平均市盈率，维持10美元/38港元（1698HK）目标价。持续看好腾讯资源加持下更多产品创新及新变现模式探索，未来“AI推歌”等新功能有望提升用户留存，AIGC应用将降低音乐内容创作 门槛，利好成本费用优化。音乐和新业务稳健收入增长及成本优化趋势不变，看好利润及现金流增长，维持买入。风险：音乐竞争加剧。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 31,244 28,339 29,829 31,496 33,345 同比增长(%) 7.2 -9.3 5.3 5.6 5.9 净利润(百万人民币) 4,146 4,745 6,121 6,548 7,217 每股盈利(人民币) 2.51 2.86 3.69 3.94 4.34 同比增长(%) -14.8 14.3 28.9 6.8 10.1 前EPS预测值(人民币) 3.21 3.48 3.74 调整幅度(%) 15.0 13.3 16.1 市盈率(倍) 21.3 18.6 14.5 13.5 12.3 每股账面净值(人民币) 30.42 29.04 31.73 33.81 36.75 市账率(倍) 1.76 1.84 1.68 1.58 1.45 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 52周高位(美元) 9.18 52周低位(美元) 3.61 市值(百万美元) 6,777.21 日均成交量(百万) 15.91 年初至今变化(%) (7.37) 200天平均价(美元) 7.46 股份资料 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年1季度业绩概览 在线音乐、社交娱乐MAU仍呈下降趋势，分别同比降7%、16%。 在线音乐收入35亿元，同比增34%，受益于音乐订阅（同比增30%）、广告/ 长音频收入增长，以及推出明星周边。 1）音乐订阅用户达9,440万，环比净增590万，好于我们预期，并创历史单季度最高涨幅，月度ARPPU达9.2元，环比增3%，均受益于内容运营优化、用户付费意愿提升，以及促销效率提升。付费率同比提升3.3个百分点至15.9%。 2）广告收入同比增长强劲，受益于去年低基数、宏观经济改善以及创新广告形式，如激励视频广告和TMELive赞助收入（1季度举办29场线上线下演唱会）。其中，电商、游戏、旅游及食品饮料行业广告主投放同比提升。 社交娱乐收入为35亿元，同比/环比降13%/9%，付费用户数环比净减50万至710万。月度ARPPU同比增2%/环比降3%。其中，音频直播及海外业务维持同比增长趋势。 图表1:音乐付费用户和月ARPPU图表2:社交娱乐付费用户和月ARPPU 100 80 60 40 20 0 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 9.49.39.49.49.3 9.08.9 8.5 8.9 9.2 8.3 8.5 8.8 43475256616671768083858994 10 8 6 4 2 0 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 167172 175 164 170177170 165 150153 162 125 110 13131111111110988787 14 12 10 8 6 4 2 0 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 200 150 100 50 0 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:2023年1季度业绩概览 (百万元人民币) 1Q22 4Q22 1Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差异 (%) 点评 总收入 6,644 7,425 7,004 -6 5 6,851 2 1.在线音乐 2,616 3,559 3,501 -2 34 3,357 4 1)会员业务 1,991 2,353 2,596 10 30 2,461 5 付费会员(百万) 80.2 88.5 94.4 7 18 90.8 4 付费率15.9%，同比+3.3个百分点 每月ARPPU(人民币) 8.3 8.9 9.2 3 10 9.0 1 2)非会员收入 625 1,206 905 -25 45 896 1 2.社交娱乐服务和其它 4,028 3,866 3,503 -9 -13 3,494 0 付费会员(百万) 8.3 7.6 7.1 -7 -14 7.3 -2 每月ARPPU(人民币) 162 170 165 -3 2 160 3 主营业务成本 4,784 4,978 4,689 -6 -2 4,677 0 毛利 1,860 2,447 2,315 -5 24 2,173 7 音乐订阅和广告收入增长，内容成本优化 毛利率(%) 28 33 33 32 市场推广费用 330 266 212 -20 -36 245 -14 控制获客开支，优化推广策略 行政费用 1,012 1,095 1,017 -7 0 1,010 1 运营利润 518 1,086 1,086 0 110 918 18 运营利润率(%) 8 15 16 13 净利润 609 1,151 1,148 0 89 992 16 净利润率(%) 9 16 16 14 调整后净利润 899 1,438 1,411 -2 57 1,256 12 调整后净利润率(%) 14 19 20 1 7 18 调整后摊薄每股盈利(人民币) 0.54 0.91 0.89 -2 64 0.79 13 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表4:2023年2季度展望 (百万元人民币) 2Q22 1Q23 2Q23E 环比 (%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 彭博一致预期 在线音乐会员业务付费会员(百万)月ARPPU(人民币)非会员收入社交娱乐服务和其它 付费会员(百万)月ARPPU(人民币) 主营业务成本毛利 毛利率(%) 市场推广费用行政费用运营利润 运营利润率(%) 净利润 净利润率(%) 调整后净利润调整后归母净利润 调整后净利润率(%)彭博一致预期 调整后摊薄每股盈利(人民币) 6,9052,8782,100838.57784,0277.91704,8422,063303031,1146469 856 12 1,0651,02915 0.6 7,0043,5012,596949.29053,5037.11654,6892,315332121,0171,086161,148161,4631,411200.9 7,432 6 8 28,339 29,829 31,496 33,345 7,277 29,752 31,933 34,305 3,986 14 39 12,483 16,088 18,563 20,807 2,820 9 34 8,689 11,444 13,332 15,076 99 4 19 89 105 114 122 9.5 4 12 8.9 9.8 10.3 10.8 1,166 29 50 3,794 4,644 5,231 5,730 3,445 -2 -14 15,856 13,742 12,932 12,539 7.0 -2 -12 7.6 6.9 6.7 6.5 165 0 -3 170 165 165 146 4,935 5 2 19,566 19,850 20,814 21,775 2,496 8 21 8,773 9,979 10,682 11,570 34 4 31 33 34 35 225 6 -26 1,144 903 915 935 1,087 7 -2 4,413 4,377 4,587 4,723 1,185 9 83 3,216 4,699 5,180 5,912 16 11 16 16 18 1,234 8 44 3,677 4,900 5,240 5,855 17 13 16 17 18 1,605 4,907 6,343 6,786 7,482 1,549 10 51 4,745 6,121 6,548 7,217 21 17 21 21 22 1,332 5,483 5,879 6,660 1.0 9.7 54.4 2.9 3.7 3.9 4.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:腾讯音乐（TMEUS）目标价及评级 美元 29.00 16.90 16.60 21.50 17.20 23.00 21.00 17.00 12.00 9.00 10.00 6.00 5.70 5.206.70 35.00 股价目标价买入中性沽出 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 20