融资融券市场月报：基本面配对策略表现稳健，两融标的新增A50ETF

金融工程研究●定期报告 2024年5月8日 基本面配对策略表现稳健，两融标的新增A50ETF --融资融券市场月报（240430） 核心观点： 分析师 拓展美林投资时钟应用，构建宏观择时大类资产配置策略：我们改良美林投资时钟并将其应用于大类资产配置，以大类资产指数代表大类资产的表 现，构建宏观择时策略。我们构建经济指数与流动性指数，并将经济状态划分为四个周期，以指数在不同周期的历史均值收益作为观点矩阵输入Black-Litterman模型计算大类资产的配置权重，该策略可获得稳健收益率。模型结果显示当前经济处于衰退期；TED指数重回上行区间，应超配债券、减配境外资产。 两融市场回顾：4月融资融券余额下行，转融通利率波动幅度降低：截至 4月30日，融资余额14649.04亿元，环比-1.67%；融券余额380.25亿元，环比-8.41%。医药生物、电子、电力设备、计算机等行业的融资及融券余额最高；有色金属、国防军工、公用事业等行业本月融资净买入额较高，医药生物、电子、计算机、电力设备等行业本月融券净卖出额较高。4月下半月转融通利率波动幅度显著降低，在3%附近震荡；煤炭、非银金融等行业的加权转融通费率较高。 两融ETF市场回顾：4月新增17只两融ETF，风格ETF、A50ETF融资净买入额较高：截至4月30日，沪深两市两融类ETF共297只，环比+19只，资产管理总规模约21427.74亿元，环比+5.43%。4月其他跨境ETF、风格ETF、 A50ETF融资净买入额较高；1000ETF、500ETF融券净卖出额较高。当前黄金ETF、恒生ETF、300ETF的融资余额较高，1000ETF的融券余额较高。 国企基本面配对策略：基本面因子打分配对多空交易，策略表现稳健：我 们以国企上市公司中的所有两融标的为样本池，将三级行业划分为红利型、成长型两类，其中红利型包括资源品、公用事业、房地产、银行、证券、其他6大类，成长型包括先进制造、软件服务、消费3大类，并依据行业逻辑从盈利能力、营运效率、偿债能力、企业扩张等方面选择对应的通用因子与行业特色因子。在配对时，我们直接采用基本面因子打分的方法，将总分最高与最低的50对个股配对。2019年12月31日至今基本面配对策略年化收益率为26.69%，2024年4月策略实现收益4.19%。 资产配置观点：根据宏观择时策略，建议当前继续超配债券；TED利差处于上行区间，应降低对境外资产的配置。4月经济基本面明显改善，市场预期宏 观政策力度将显著加大，货币政策稳健偏松，看好A股后续行情；5月初美联储会议表态偏鸽对A股亦为利好，有待观察美联储未来降息动作。 风险提示：报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测 市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。 马普凡：021-68597610：mapufan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040002研究助理：刘璐：liulu_yj@chinastock.com.cn相关研究【银河金工】融资融券市场月报（230519）：重构高频经济金融指数，提高资产择时有效性【银河金工】融资融券市场月报（230626）：改良资产配置上的经济周期划区：流动性视角【银河金工】融资融券市场月报（230720）：经济增长等待结构性及政策性因素出现突破【银河金工】融资融券市场月报（230818）：择时策略表现平稳，金融地产配对表现亮眼【银河金工】融资融券市场月报（230922）：融资余额显著增加，量价配对策略表现较优【银河金工】融资融券市场月报（231130）：基本面配对交易策略更新，新增国企改革基本面因子【银河金工】融资融券市场月报（231229）：全年融资余额稳步增加，转融通利率持续下降【银河金工】融资融券市场月报（240131）：基本面配对策略行业特色因子更新，策略本月表现亮眼【银河金工】融资融券市场月报（240229）：A股市场触底回升，融资余额节后持续增加【银河金工】融资融券市场月报（240331）：基本面配对策略行业分类更新，近期融资余额增势放缓 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、宏观经济与大类资产市场表现3 （一）宏观经济状态划分3 （二）宏观择时大类资产配置策略4 （三）资产配置权重约束4 （四）动态资产配置结果5 （五）宏观经济表现回顾6 大类资产价格表现回顾7 二、两融市场本月变化9 （一）两融市场规模9 （二）两融股票市场变化10 （三）两融ETF市场变化11 三、两融股票配置：国企基本面配对交易策略表现13 （一）股票配对交易逻辑：基本面因子配对13 （二）配对交易测算方法16 （三）配对交易策略表现16 四、结论17 五、风险提示18 一、宏观经济与大类资产市场表现 （一）宏观经济状态划分 传统的美林投资时钟依据经济增长与通胀将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段，被广泛应用于大类资产配置。参考美林投资时钟，依据经济基本面变动和流动性变化可以将经济周期划分为以下四个阶段：“经济上行、流动性宽松”对应“复苏阶段”，应提高股票配置权重；“经济上行，流动性紧缩”对应“过热阶段”，应提高商品配置权重；“经济下行，流动性紧缩”对应“滞胀阶段”，应提高货币配置权重；“经济下行，流动性宽松”对应“衰退阶段”，应提高债券配置权重。 我们分别从市场和基本面的表现评估宏观经济状况，流动性的观测主要从流动性的量价与央行的货币政策两个层面进行观测，其中宏观数据滞后一个月，进而构建经济指数和流动性指数，并基于马 尔可夫区制转换模型进行状态划分，判断经济所处的周期阶段（详情可参考银河金工专题报告《宏观经济周期划分下的ETF配置方法》）。根据模型结果，当前经济仍处于衰退阶段，经济指数相比前月基 本持平，流动性指数呈现下降趋势，当前经济修复动能有待改善。TED指数处于上行区间，反映出海 外流动性处于边际收紧的趋势。 图1：经济指数区制划分 图2：流动性指数区制划分 0.80.70.60.50.40.3 0.55 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.2 2020/1/22021/1/22022/1/ 经济上行 2 2023/1/22024/1/2 经济指数 2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2 流动性宽松流动性指数 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：TED区制划分图4：经济周期划分 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2 TED上行TED指数 2020/1/232021/1/232022/1/23 复苏过热滞胀 2023/1/232024/1/23 衰退 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）宏观择时大类资产配置策略 宏观经济形势会影响投资者对大类资产收益的预期；配合经济形势的变化，央行往往会施行相应的货币政策以调节流动性，流动性对大类资产价格也具有重要影响，例如宽松的流动性可以直接驱动资产价格上涨，也可以通过刺激总需求影响经济增长，从而间接影响资产价格。因此，基于前文中马尔科夫模型划分的经济周期结果，我们根据当前所处的经济周期提高相应大类资产的权重。另外，我们同时加入了境外资产的配置，对TED利差进行区制划分，以决定是否将境外资产纳入资产组合。为获得大类资产的配置权重，我们以指数在不同周期的历史均值收益作为观点矩阵输入Black-Litterman模型，最终获得大类资产的配置权重，具体流程如图5所示。 图5：宏观择时大类资产配置策略流程图 资料来源：中国银河证券研究院 （三）资产配置权重约束 为保证回测时间足够长，我们选择2020年以前发布的指数。对于股票类资产，我们以沪深300、中证500、中证1000分别代表大、中、小盘股票的表现，同时加入创业板指反映科创类股票的表现。对于债券类资产，我们选择中债1-3年信用债指数和中债1-3年国开债指数分别反映信用债和利率债的表现。对于大宗商品，我们选择南华农产品指数、南华工业品指数、南华能化指数、南华金属指数和南华黄金指数代表各大宗商品的表现。对于现金类资产，我们选择货币基金指数代表现金资产的收益。对于境外资产，我们选择标普500和恒生指数分别反映美股和港股的表现。 在大类资产配置上，我们依据经济周期划分的结果对不同类别大类资产配置权重进行限制；对于海外资产，只有当海外指标发出择时信号时，才将标普500和恒生指数纳入股票资产中，否则不配置 海外资产。大类资产配置权重限制如表1所示。 表1：资产配置权重约束 资产类别 指数简称 指数代码 复苏 过热 滞胀 衰退总资产权重 沪深300 000300.SH 中证500 000905.SH 股票 中证1000 创业板指 000852.SH 399102.SZ ≥50% ≥15% ≥15% ≥15% 标普500 SPX.GI 恒生指数 HSI.HI 债券 中债1-3年国开债指数中债1-3年信用债指数 CBA02521.CSCBA20921.CS ≥15% ≥15% ≥15% ≥50%≥0%且≤100% 南华农产品 NH0300.NHF 南华工业品 NH0200.NHF 商品 南华能化 NH0500.NHF ≥15% ≥50% ≥15% ≥15% 南华金属 NH0400.NHF 南华黄金 NH0008.NHF 货币 货币基金指数 H11025.CSI =5% =5% ≥5%且≤20% =5% 资料来源：中国银河证券研究院 （四）动态资产配置结果 每月末合成经济指数和流动性指数，并对指数进行状态划分，根据月末状态划分结果设置不同资产的权重约束。同时，将各资产从数据起始日至月末在不同状态下的收益均值作为主观收益，将主观收益和权重限制输入Black-Litterman模型，计算约束下最优权重。基于最优权重进行大类资产配置并持有组合一个月，实现动态配置。 表2：近10月资产配置情况 资产简称 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年 10月 2023年 11月 2023年 12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 沪深300 0.34% 2.59% 2.86% 2.78% 3.02% 2.67% 2.82% 0.91% 3.94% 3.98% 中证500 6.79% 11.35% 11.74% 11.46% 11.97% 11.73% 10.30% 6.92% 10.42% 10.62% 中证1000 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 创业板指 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 标普500 6.69% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 7.48% 0.00% 0.00% 恒生指数 1.72% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 中债1-3年国开债指数 6.38% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 中债1-3年信用债指数 56.88% 64.12% 63.69% 63.68% 63.76% 64.06% 64.97% 62.96% 63.40% 63.56% 南华农产品 5.34% 3.19% 3.22%