融资融券市场月报：基本面配对策略行业特色因子更新，策略本月表现亮眼

金融工程研究●专题报告 2024年2月2日 基本面配对策略行业特色因子更新，策略本月表现亮眼 --融资融券市场月报（240131） 核心观点： 分析师 重点关注：基本面配对策略行业特色因子更新，策略本月表现亮眼：我们 将金融地产以外的其他一级行业分为红利型、先进制造型和消费型三大类，并将基本面因子分为通用因子和行业特色因子。其中通用因子新增现金流量比反映企业的偿债能力；红利型行业特色因子为资本支出/折旧摊销环比增量，先进制造型行业特色因子为研发投入强度，消费型行业特色因子为预收账款同比增速。2024年1月基本面配对策略实现收益28.51%。 拓展美林投资时钟应用，构建ETF宏观择时策略：我们改良美林投资时钟并将其应用于大类资产配置，以ETF作为投资标的构建可交易的ETF宏观择 时策略。我们构建经济指数与流动性指数，并将经济状态划分为四个周期，以ETF在不同周期的历史均值收益作为观点矩阵输入Black-Litterman模型计算ETF的配置权重，该策略可获得稳健收益率。模型结果显示当前经济处于衰退期；TED利差进入上行区间。2024年1月策略实现收益率-2.38%。 两融市场回顾：12月融资融券余额下滑，转融通利率水平下降：截至1月 31日，融资余额14929.61亿元，环比-5.00%；融券余额658.15亿元，环比-8.06%。电子、计算机、医药生物、汽车等融资净偿还额最高，电子、计算机等融券净卖出额较高，电力设备、非银金融等融券净偿还额较高。近期转融通利率相比前月波动幅度有所下降，1月加权利率整体在3%附近。 ETF动量择势策略表现：板块筛选方法更新，策略表现改善：ETF动量择势策略使用XGBoost预测出的ETF上涨概率作为动量指标，以基金份额历史 分位数代表拥挤度，选择动量排名前七且（1-拥挤度分位数）排名前五的板块，最后选择板块内动量最大的ETF。2024年1月，基于动量和拥挤度构建的动量择势ETF策略实现收益率-6.92%。 资产配置观点：根据宏观择时策略，建议当前继续超配债券；TED利差进入上行区间，未来可适当配置境外ETF。1月央行降准释放约1.4万亿长期流动 性、政策力度高于预期，美联储降息预期有所回落，看好A股节后行情。 风险提示：报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时 性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。 马普凡：021-68597610：mapufan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040002相关研究【银河金工】融资融券市场月报（230217）：注册制全面推行，多措并举蓄好两融源头活水【银河金工】融资融券市场月报（230322）：权衡价格动量和拥挤度，ETF策略方法更新【银河金工】融资融券市场月报（230421）：金融地产业绩回暖，配对策略依旧稳健【银河金工】融资融券市场月报（230519）：重构高频经济金融指数，提高资产择时有效性【银河金工】融资融券市场月报（230626）：改良资产配置上的经济周期划区：流动性视角【银河金工】融资融券市场月报（230720）：经济增长等待结构性及政策性因素出现突破【银河金工】融资融券市场月报（230818）：择时策略表现平稳，金融地产配对表现亮眼【银河金工】融资融券市场月报（230922）：融资余额显著增加，量价配对策略表现较优【银河金工】融资融券市场月报（231130）：基本面配对交易策略更新，新增国企改革基本面因子【银河金工】融资融券市场月报（241229）：全年融资余额稳步增加，转融通利率持续下降 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、重点关注：基本面配对策略行业特色因子更新，策略本月表现亮眼3 重点关注：基本面配对策略新增行业特色因子3 股票配对交易逻辑：聚类分析4 配对交易测算方法5 配对交易策略表现5 二、宏观经济与大类资产市场表现6 宏观经济状态划分6 大类资产价格表现回顾9 三、大类资产配置：ETF宏观择时策略表现9 宏观择时策略9 资产配置权重约束10 动态资产配置回测11 四、两融市场本月变化12 两融市场规模12 两融股票市场变化12 两融ETF市场变化13 五、两融ETF配置：ETF动量择势策略表现15 ETF策略表现15 六、结论17 七、风险提示17 一、重点关注：基本面配对策略行业特色因子更新，策略本月表现亮眼 重点关注：基本面配对策略新增行业特色因子 在报告《融资融券市场月报（231130）：基本面配对交易策略更新，新增国企改革基本面因子》中，我们将配对交易策略扩展至所有行业的国有企业两融标的，并针对金融地产行业以外的国企选择了资产负债率、净资产回报率ROE、营业现金比率和股息率作为配对的基本面因子。 本报告中，我们进一步对基本面因子进行了优化。首先，我们依据各行业逻辑的不同，将金融地产以外的行业划分为红利型、先进制造型和消费型三大类。其中红利型主要为重资产的传统行业，行业整体处于成熟期，业绩稳定、企业分红较多、国有企业占比较高；先进制造型主要为TMT、新能源等新兴产业，更加重视研发投入；消费型主要包括食品饮料、商贸零售、纺织服装等消费属性较强的行业，其中考虑到国企在传媒行业中主要分布在出版、广播电视等子行业，在医药行业中主要分布在中成药等子行业，这些子行业消费属性较强、成长属性较弱，因此传媒和医药也划分为消费型行业。 表1：ZX一级行业分类（银行、非银行金融和房地产除外） 分类 ZX一级行业 红利型 石油石化，煤炭，有色金属，电力及公用事业，钢铁，基础化工，建筑，建材，轻工制造，机械，交通运输，综合，综合金融 先进制造型 电力设备及新能源，国防军工，汽车，电子，通信，计算机 消费型 商贸零售，消费者服务，家电，纺织服装，医药，食品饮料，农林牧渔，传媒 资料来源：中国银河证券研究院 在上期报告中，我们参考央企业绩考核指标，选择净资产收益率ROE（TTM）、营业现金比率和股息率等指标对国企进行配对。在本报告中，我们将这些因子定义为通用因子，适用于除金融地产以外的其他所有国企，并对通用因子进行了进一步更新；同时，按照行业分类，我们针对不同类型行业的逻辑选择了相应的基本面指标。 对于通用因子，我们希望从盈利能力和抗风险能力两个角度筛选指标。央企业绩考核指标中的净资产收益率、营业现金比率等指标均偏向于盈利能力和效率；抗风险能力则包含多个方面，例如杠杆水平、偿债能力、企业在行业中是否处于龙头地位、产业链一体化水平等等。由于国企本身资产负债率较高、在掌握国家经济命脉的行业中占据主导地位，我们将主要从偿债能力这一角度评估国企的抗风险能力，本报告中我们选择现金流量比这一指标来反映国企的偿债能力。 对于行业特色因子，我们希望根据行业特征，找到更符合行业逻辑的、能前瞻性反映企业增长点的指标。红利型行业多为重资产行业，因此我们选择资本支出/折旧摊销的环比增量这一指标，以反映企业扩张的趋势；先进制造型行业最看重技术研发、布局新兴领域，因此我们选择研发投入强度这一指标；对于消费型行业，获取订单、销售产品是最重要的环节，因此我们选择合同负债+预收账款同比增速来前瞻性地反映企业销售情况的变化。最终我们选择的基本面指标如表2所示。 表2：配对交易基本面因子 指标所属行业 指标名称 说明 营业收入同比增速 通用指标 归母净利润同比增速营业收入同比增速季度变动 归母净利润同比增速季度变动 银行 PPOP净利润同比增速净息差 银行可以通过调节当期信用减值损失来平滑利润增速，因此拨备前利润可以更好地衡量银行盈利能力综合衡量银行的资产负债收益及负债成本管理能力 拨备覆盖率 衡量银行的风险抵补能力，也可以衡量在下行周期中“以丰补歉”的能力 券商 净资本/各项风险准备ROE 衡量券商的风险管理能力证券行业适用PB-ROE估值法，ROE变化对于股价有较为明显的驱动作用 房地产开发 合同负债+预收账款同比增速存货同比增速 地产公司已签约销售但尚未确认的金额，相比营业收入而言可以更实时地反映公司商品房的销售情况存货的高低体现了房企为未来销售做准备和开发的意愿与能力，可反映远期的业绩增长潜力 ROE（TTM） 2023央企业绩考核指标，反映企业的盈利能力 营业现金比率 经营现金流/营业总收入，2023央企业绩考核指标，反映企业的销售质量 除金融地产外的其他国企 通用因子 股息率（TTM）现金流量比 红利型资本支出/折旧摊销环比增量 国有企业相比民营企业而言分红更多、更稳定，是投资者关注的特征之一经营现金流/流动负债，衡量企业偿债能力 资本支出/折旧摊销>1说明企业正在扩张，反映企业扩张速度 先进制造型研发投入强度 研发支出/营业总收入，2023央企业绩考核指标 消费型合同负债+预收账款同比增速 对消费行业而言订单是衡量业绩的重要指标，可以更实时地反映企业销售情况 资料来源：中国银河证券研究院 股票配对交易逻辑：聚类分析 配对交易的主要逻辑基于金融地产板块公司业务持续性、稳定性和公司间差异性，使用最新市场特征指标（表3）与N个月（N=4）的动量指标PCA处理后进行层次聚类分析，经过这一步骤，样本池中的股票标的要么被分配到某一集合中，要么被识别为异常值并剔除（即该股票被单独分为一个聚类）。分配到某一集合中的股票将被纳入初步配对股票池，并在其所属集合中进一步配对。当前样本池中包含沪深京三市所有国企上市公司中的两融标的，共有1035只股票。 对初步配对股票池中的股票，我们将使用表2中的基本面因子对各集合中的股票打分，所有指标的得分等权加总得到总分，多头得分最高的股票、空头得分最低的股票。最终以两只股票为一组建立多空配对交易组合。在选择多空配对时，我们按多头股票得分与空头股票得分之间的差值排序，由高到低选择前6个配对进行多空交易。 表3：聚类分析使用特征指标 指标类别 指标代码 指标简称 计算口径 最近更新时间 mkt 总市值：亿元 最新交易日 2024/01/31 市场指标 agr beta 市值增长：亿元 Beta 当年累计最近60个月 2024/01/312024/01/31 dy 股息率% 近12个月 2024/01/31 估值指标 ep sp 市盈率倒数市销率倒数 TTMTTM 2024/01/312024/01/31 收益质量 roaqroeq 总资产收益率%净资产收益率% 当年累计当年累计 2023/9/302023/9/30 增长指标 sgr egr 收入增速%利润增速% 3年复合3年复合 20222022 hire 员工人数变化:人 最新年报 2022 经营指标 leg 资产负债率% 当年累计 2023/9/30 invest 投资收益 TTM 2024/01/31 er 利润率 当年累计 2023/9/30 杜邦分析 ato 总资产周转率 当年累计 2023/9/30 atoe 权益乘数 当年累计 2023/9/30 行业指标 industry 行业哑变量 最新交易日 2024/01/31 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 配对交易测算方法 测算时采用每月调仓的方式，每月最后一个交易日进行调仓，回测时间区间为2022年8月31日至今。我们使用98%的资金进行配对交易，每期维持担保比例约为200%，很难触及警告线。融券获得的现金和本身持仓现金，以DR007的每日收益计算现金收益。 融券成本假设：年化7% 现金收益：年化2% 指标选择方式：基本面指标为业绩类指标 配对交易策略表现 我们使用基本面指标在聚类的结果中挑选多空的股票。基本面指标为上市公司的主营业务相关指标，对公司基本面指标进行打分排序。自2022年8月31日至今，策略年化收益率为140.92%，夏普 比率和Calmar比率分别为1.5490和2.7824