融资融券市场月报：金融地产业绩回暖，配对策略依旧稳健修改

金融地产业绩回暖，配对策略依旧稳健 ——融资融券市场月报（230421） 核心观点: 重点关注：宏观环境助力券商业绩回暖，优质地产业绩率先修复 截止至2023年4月27日，金融地产板块超65%的上市公司已披露2022年度财务报告。2022年银行业绩比较平稳，证券、地产业绩承压。目前2023年一季报披露率较低，从已披露报表来看，证券业业绩得到显著改善，银行业业绩依旧平稳，房地产行业业绩分化。宏观环境回暖助力券商业绩向好，基本面优质房企有望率先受益于市场复苏和政策放松。 动量择时ETF策略表现：改进ETF策略，策略表现更加亮眼 两融ETF规模持续扩容，投资者对不同类别ETF具有差异性偏好，本报告期投资者净赎回股票类ETF、商品类ETF，净申购跨境ETF、债券ETF。受经济周期、投资者情绪等影响，ETF板块行情轮动。基于先择行业再择个体的“自上而下”思路改进动量择时ETF策略，能够更好捕捉价格动量并降低动量结束时“明斯基”时刻的损失。 配对交易策略表现：量化配对表现优异，基本面策略依旧平稳 配对交易策略分别基于量化和基本面两种方式在金融地产板块公司中挑选多空两只股票进行配对交易。随着2022年报逐步披露， 基本面指标计算依据由2022年三季报调整至2022年报数据。自 2023年3月17日至本月21日，量化配对策略表现优异，策略收益率3.24%。基本面策略表现依旧平稳，未来表现可期。 两融市场回顾：两融交易活跃度提高，转融通费率保持低位平稳 截至本月21日，融资余额为15,344亿元，环比上月+1.90%， 融券余额为966亿元，环比上月+3.05%。电子行业融资融券余额最高，滚动一个月内累计融资净买入、融券净偿还较多。转融资、转融券交易稳步上升，转融通加权费率基本在3.8%上下浮动。 资产配置观点：股市反弹概率较大，债市走强概率较低 经济和金融数继续支持复苏前景，未来经济基本面修复趋势不会改变，随着资本市场对我国经济修复节奏的悲观情绪释放殆尽，股票市场将迎来反弹行情。当前债市收益率已经触及区间底部，触底反弹风险增加，经济基本面持续改善，央行货币政策大概率保持稳定，后续债市出现牛市行情的概率较低。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】融资融券市场月报（220715）：关注新衍生工具：中证1000股指期货和股指期权 【银河金工】融资融券市场月报（220819）：重视短期风险与理论风险的概率差异 【银河金工】融资融券市场月报（220916）：金融地产板块的变化和配对交易框架 【银河金工】融资融券市场月报（221021）：两融标的扩容，助力证券市场发展 【银河金工】融资融券市场月报（221118）：北交所两融交易上线在即，提供投资新工具 【银河金工】融资融券市场月报（221216）：配对交易指标更新，未来拓展策略应用范围 【银河金工】融资融券市场月报（230120）：春节期间外股表现良好，有助提振节后情绪 【银河金工】融资融券市场月报（230217）：注册制全面推行，多措并举蓄好两融源头活水 【银河金工】融资融券市场月报（230322）：权衡价格动量和拥挤度，ETF策略方法更新 金融工程定期报告 2023年4月28日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、重点关注：财务报告密集披露，一季度业绩有所改善2 二、动量择时ETF策略表现3 三、配对交易表现7 配对交易逻辑7 配对交易测算方法8 配对交易股票表现8 四、两融市场变化10 两融市场规模10 板块行业变化11 股票余额分布11 ETF余额分布12 �、大类资产价格表现回顾12 六、宏观经济数据更新13 宏观经济表现：PMI指标13 宏观流动性状态：M2及信贷数据13 宏观流动性状态：流动性及汇率14 通胀压力：居民及工业价格指数15 七、配置观点及总结15 风险因素16 一、重点关注：财务报告密集披露，一季度业绩有所改善 截止至2023年4月27日，金融地产板块（银行、证券及房地产行业）累计135家上市公司披露了2022年度财务报告，占金融地产板块上市公司65.22%。银行、证券、房地产行业披露率大致相同，分别为69%、72%、61%。金融地产板块年报披露时间集中于3月最后一周。 从已披露的年报业绩分布情况来看，银行业业绩比较平稳，归属于母公司净利润同比增长率集中于[0,30%]区间范围，其中仅有2家的业绩同比下滑。受2022年国内宏观经济形势、证券市场下跌、房地产调控政策等影响，证券业、房地产行业业绩承压。 图1：2022年报披露情况图2：2022年报业绩分布 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 目前金融地产板块披露2023年一季报的上市公司数量较少。截止至2023年4月27 日，证券业上市公司一季报披露率相对较高，约为28%，房地产、银行业一季报披露率不足20%。由于目前一季报披露率较低，年报披露率较高，因此本期策略更新采用2022年报财务数据。 从披露的2023年一季报来看，证券业业绩有所改观，14家券商披露了一季度业绩，其中10家券商的归属于母公司净利润同比增长率超过50%，另外还有3家券商的业绩同比实现增长。银行业业绩依旧平稳，6家公布一季报银行的业绩同比增长率均位于[0,30%]区间。地产行业业绩两极分化，业绩同比增长率超过50%、低于-50%的房地产上市公司分别有4家、6家。另外，还有5家地产公司业绩同比上涨低于50%，3家地产公司业绩同比下跌。从目前披露的一季报来看，证券业绩回暖、银行业绩平稳，地产业绩分化。 配对交易策略基于财务报告披露进度及时更新基本面指标，调整持仓结构，构建匹配度更佳的配对组合。 图3：2023一季报披露情况图4：2023年一季报业绩分布 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：中国银河证券研究院 二、动量择时ETF策略表现 （1）ETF市场情况 截至2023年4月21日，沪深两市两融类ETF共249只，较上期期末增加32只，资产管理总规模约12687亿元，比上期增加199亿元，环比+1.59%。其中股票ETF规模最大，共207只，比上期增加24只，管理资产规模10187亿元，比上期增加71亿元。 图5：两融类ETF市场规模变动图6：两融类ETF资产类别变动 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 4月各类ETF收益率较上月均有所下滑，其中债券ETF、商品ETF延续了上月上涨行情，而股票ETF、跨境ETF上涨行情中止，收益率出现较大幅度回撤。 截止至4月21日，投资者对跨境ETF净申购约80亿元，已连续三个月净申购跨境ETF，累计净申购约181亿元。债券ETF扭转3月份净赎回行情，4月份净申购超41亿元。股票ETF、商品ETF在3月份净申购后，4月份表现为净赎回，其中股票ETF赎回规模约116亿元，商品ETF净赎回约为15亿元。 图7：两融类ETF月度收益率变动图8：两融类ETF月度净申购额变动（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （2）ETF板块分布 根据ETF收益率和申万一级行业指数收益率相关性对股票ETF进行行业分类，以与ETF历史收益率相关性最大的申万一级行业为ETF所属行业，然后进行行业之间的适当合并以兼顾规模和流动性。最终股票ETF被划分为TMT、金融、周期、消费、国防军工、电力设备、房地产及建筑及医药生物等8个行业。 表1：两融类股票ETF行业划分 序号 板块 申万一级行业 1 TMT 电子、通信、传媒、计算机 2 金融 银行和非银金融 3 周期 煤炭、钢铁、基础化工、有色金属和公用事业 4 消费 农林牧渔、食品饮料、社会服务、家用电器 5 国防军工 国防军工 6 电力设备 电力设备 7 房地产 房地产、建筑装饰、建筑材料 8 医药生物 医药生物 数据来源：中国银河证券研究院 股票ETF规模最大行业为TMT，包含31只ETF，总基金份额1178亿份。规模较小为房地产及建筑行业，包含4只ETF，基金份额合计133亿份，各行业包含的ETF数量、规模处于相对合理的范围内。从流通份额来看，各行业始终保持一定的规模，且各行业所占份额基本保持稳定，因此各行业规模相对稳定且可保持一定的流动性。 图9：两融类ETF板块分布图10：两融类ETF板块流通份额变动（亿份） 资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院 行业内相关系数为本行业所包含的ETF收益率之间的相关系数均值。行业间相关系数本行业所包含的ETF与其他行业ETF之间的收益率相关系数的均值。行业内部相关系数较大，行业之间相关系数较小。 受经济周期、投资者情绪等因素影响，行业行情轮动,不同行业之间的收益差距比较大，表现最好和最差行业月度收益率之差最大达到25.86%，最小也达到了8.83%，通过ETF行业择时提高策略收益率的空间很大。 图11：两融类ETF板块相关系数图12：两融类ETF板块收益率 资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院 （3）ETF策略改进 上期月报基于价格动量PMI和ETF拥挤度构建动量择时ETF策略，以获得价格持续上涨收益，并在动量结束价格大幅下跌的“明斯基”时刻之前调整ETF配置权重，有效降低下行风险。本期报告根据“行业-个体”自上而下的方法对动量择时ETF策略进行改进，分为以 下三个步骤： 1.选择板块，确定买入板块 首先计算板块PMI和板块拥挤度。以板块内ETF的PMI均值作为板块PMI。ETF个体份额总和作为板块份额并以此计算历史分位数度量板块拥挤度。然后，根据板块PMI和板块拥挤度对板块进行排序，选择PMI排名前5且（1-历史分位数）排名前5的板块作为买入板块。 2.选择ETF 在所选择的各板块中，每个板块选择PMI最小的ETF,若PMI最小的ETF有多只，则选择拥挤度得分最低的ETF。若基于PMI、拥挤度选择的ETF多于1只，选择成交量最大得ETF,以降低交易成本。 3.确定组合中ETF权重 组合中ETF以（1-历史分位数）为参照依据，计算各ETF权重，基金份额历史分位数越高，权重越低。 图13：动量择时动态ETF配置方法 资料来源：中国银河证券研究院 （4）回测结果 资产配置调整周期为一周，回测时间为2019年1月2日到2023年4月16日。 PMI配置策略年化收益率为25.13%，年化波动率为20.08%，夏普比率、Calmar比率分别为1.22、1.51。对比分析沪深300ETF配置策略、60/40配置策略（沪深300ETF配置权重60%，国开债ETF配置权重40%），其中沪深300ETF配置策略年化收益率为9.6%，年化波动率为11.65%，夏普比率、Calmar比率分别为0.64、0.26。60/40配置策略策略年化收益率为6.94%，年化波动率为11.65%，夏普比率、Calmar比率分别为0.64、0.31。由此可知，通过动量和拥挤度构建ETF投资组合，可以实现较为稳健的收益。 图14：动量择时回测结果 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 动量择时策略沪深300ETF60/40策略 数据来源：中国银河证券研究院 表2：动量择时业绩评价 年化收益率 年化波动率 夏普比率 Calmar比率 最大回撤 all 25.13% 20.08% 1.22 1.51 -16.67% 2019 16.65% 1