融资融券市场月报：基本面配对策略行业分类更新，近期融资余额增势放缓

金融工程研究●定期报告 2024年4月2日 基本面配对策略行业分类更新，近期融资余额增势放缓 --融资融券市场月报（240331） 核心观点： 分析师 重点关注：基本面配对策略行业分类更新，策略表现稳健：我们进一步将三级行业划分为红利型、成长型、消费型三大类，其中红利型包括资源品、 公用事业、房地产、银行、证券、其他6大类，成长型包括先进制造和软件服务，消费型包括必选消费和可选消费，并依据行业逻辑从盈利能力、营运效率、偿债能力、企业扩张等方面选择对应的通用因子与行业特色因子。在配对时，我们直接采用基本面指标打分的方法，将得分最高与最低的50对个股配对。2019年12月31日至今基本面配对策略年化收益率为19.40%，2024年3月策略实现收益1.30%。 拓展美林投资时钟应用，构建ETF宏观择时策略：我们改良美林投资时钟并将其应用于大类资产配置，以ETF作为投资标的构建可交易的ETF宏观择 时策略。我们构建经济指数与流动性指数，并将经济状态划分为四个周期，以ETF在不同周期的历史均值收益作为观点矩阵输入Black-Litterman模型计算ETF的配置权重，该策略可获得稳健收益率。模型结果显示当前经济处于衰退期；TED指数重回上行区间。2024年3月策略实现收益率1.81%。 两融市场回顾：3月融资余额增势放缓，转融通利率波动加剧：截至3月 31日，融资余额14897.91亿元，环比+3.89%；融券余额415.16亿元，环比-4.63%。医药生物、电子、电力设备、计算机等行业的融资及融券余额最高；电子、计算机、医药生物等行业本月融资净买入额较高，医药生物、食品饮料、电力设备等行业本月融资净卖出额较高。3月下半月转融通利率波动加剧，整体在3-4%区间内震荡。 ETF动量择势策略表现：板块筛选方法更新，策略表现改善：ETF动量择势策略使用XGBoost预测出的ETF上涨概率作为动量指标，以基金份额历史 分位数代表拥挤度，选择动量排名前七且（1-拥挤度分位数）排名前五的板块，最后选择板块内动量最大的ETF。2024年3月，基于动量和拥挤度构建的动量择势ETF策略实现收益率-0.99%。 资产配置观点：根据宏观择时策略，建议当前继续超配债券；TED利差重回 上行区间，未来应降低对境外ETF的配置。3月A股暂时进入震荡整理阶段，市场无明显主线，美联储6月降息预期增强推动金价上涨，看好A股后续行情。 风险提示：报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测 市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。 马普凡：021-68597610：mapufan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040002研究助理：刘璐：liulu_yj@chinastock.com.cn相关研究【银河金工】融资融券市场月报（230421）：金融地产业绩回暖，配对策略依旧稳健【银河金工】融资融券市场月报（230519）：重构高频经济金融指数，提高资产择时有效性【银河金工】融资融券市场月报（230626）：改良资产配置上的经济周期划区：流动性视角【银河金工】融资融券市场月报（230720）：经济增长等待结构性及政策性因素出现突破【银河金工】融资融券市场月报（230818）：择时策略表现平稳，金融地产配对表现亮眼【银河金工】融资融券市场月报（230922）：融资余额显著增加，量价配对策略表现较优【银河金工】融资融券市场月报（231130）：基本面配对交易策略更新，新增国企改革基本面因子【银河金工】融资融券市场月报（241229）：全年融资余额稳步增加，转融通利率持续下降【银河金工】融资融券市场月报（240131）：基本面配对策略行业特色因子更新，策略本月表现亮眼【银河金工】融资融券市场月报（240229）：A股市场触底回升，融资余额节后持续增加 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、重点关注：基本面配对策略行业分类更新，策略收益稳健3 重点关注：基本面配对策略行业分类更新3 配对交易测算方法6 配对交易策略表现6 二、宏观经济与大类资产市场表现7 宏观经济状态划分7 大类资产价格表现回顾10 三、大类资产配置：ETF宏观择时策略表现10 宏观择时策略10 资产配置权重约束11 动态资产配置回测12 四、两融市场本月变化13 两融市场规模13 两融股票市场变化13 两融ETF市场变化14 五、两融ETF配置：ETF动量择势策略表现16 ETF策略表现16 六、结论18 七、风险提示18 一、重点关注：基本面配对策略行业分类更新，策略收益稳健 重点关注：基本面配对策略行业分类更新 在报告《融资融券市场月报（240131）：基本面配对策略行业特色因子更新，策略本月表现亮眼》中，我们对基本面因子进行了优化，依据各行业逻辑的不同，将金融地产以外的行业划分为红利型、先进制造型和消费型三大类；同时次我们将因子分为通用因子与行业特色因子，每个类型的行业以不同的基本面指标进行配对。但该策略仍存在以下问题： 首先，聚类方法的有效性不足，我们在配对前首先进行聚类的目的是为了找出基本面相似的个股、剔除异常值，但在我们扩大了样本池之后，聚类方法剔除基本面优秀的个股的可能性也随之上升，继续使用聚类方法可能对寻找个股Alpha造成不利影响。因此本期报告中我们不再使用层次聚类分析对样本池进行初步配对，而是直接采用基本面指标打分的方法，将得分最高与最低的个股进行配对。 其次，将金融地产以外的行业划分为红利型、先进制造型和消费型的分类方法较为粗略，其中存在诸多可调整的地方，例如红利型行业中煤炭钢铁等近年来受供给侧改革和碳中和政策影响，企业扩产动力不足，其利润主要受企业在生产过程中提质增效、产品受供需影响价格上涨等因素影响，而公路、铁路、港口等行业现金流充足，这些行业的特征与逻辑存在显著区别；先进制造型行业中，电子、新能源等多为重资产制造业，而计算机软件行业更依赖于人力资本投入。因此，本期报告中我们进一步对ZX三级行业进行分类，将所有行业划分为红利型、成长型、消费型三大类，其中红利型包括资源品、公用事业、房地产、银行、证券、其他6大类，成长型包括先进制造和软件服务，消费型包括必选消费和可选消费。具体行业划分如表1和表2所示。 表1：ZX三级行业分类：红利型 分类 ZX三级行业 资源品 板材，动力煤，水泥，氯碱，黄金，其他化学制品Ⅲ，氮肥，其他稀有金属，铝，民爆用品，炼焦煤，铜，长材，铅锌，稀土及磁性材料，玻璃，其他石化，农药，其他化学原料，铁矿石，特钢，工程服务，油田服务，炼油，油品销售及仓储，纯碱，无机盐，粘胶，轮胎，聚氨酯，贸易流通，其他装饰材料，无烟煤，焦炭，石油开采Ⅲ，磷肥及磷化工，橡胶制品，其他塑料制品，涂料油墨颜料，钢铁耗材，其他煤化工，钨，镍钴锡锑，涤纶，橡胶助剂，氟化工，钾肥，复合肥，钛白粉，氨纶，绵纶，合成树脂，改性塑料，有机硅，印染化学品，锂，陶瓷 红利型 环保及水务，火电，基建建设，公路，港口，专业工程及其他，其他发电，建筑设计及服务Ⅲ，航运，燃气，电网，水电，供热或其他，房建建设，园林工程，建筑装修Ⅲ，机场，公交，铁路，航空 公用事业房地产 住宅物业开发，园区综合开发，非住宅物业开发和运营 银行 城商行，全国性股份制银行Ⅲ，农商行，国有大型银行Ⅲ 证券 证券Ⅲ 其他 综合Ⅲ，其他非银金融，保险Ⅲ，多领域控股Ⅲ，物业管理服务，信托，物业经纪服务，租赁，数字金融服务，资产管理Ⅲ 资料来源：中国银河证券研究院 表2：ZX三级行业分类：成长 型和消费型 分类 ZX三级行业 先进制造 汽车零部件Ⅲ，其他专用机械，其他军工Ⅲ，输变电设备，集成电路，航空军工，航天军工，铁路交通设备，电力电子及自动化，消费电子组件，仪器仪表Ⅲ，专用计算机设备，生物医药Ⅲ，显示零组，通用计算机设备，膜材料，风电，工程机械Ⅲ，矿山冶金机械，基础件，金属制品Ⅲ，其他通用机械，兵器兵装Ⅲ，综合能源设备，PCB，卡车，乘用车Ⅲ，通信终端及配件，锂电化学品，面板，半导体设备，LED，其他电子零组件Ⅲ，种业，客车，其他通信设备，起重运输设备，燃料电池，玻璃纤维，系统设备，线缆，船舶制造，纺织服装机械，机床设备，电子化学品，被动元件，半导体材料，安防，锂电设备，油气装备，工业机器人及工控系统，网络接配及塔设，配电设备，其他运输设备，电梯，其他结构材料，其他专用材料，核电，电机，车用电机电控，锂电池，分立器件，塑料加工机械，叉车，电池综合服务，储能，核电设备，激光加工设备，专用汽车，摩托车及其他Ⅲ，消费电子设备，功能性服饰，锅炉设备，光伏设备，高空作业车，服务机器人，3C设备，碳纤维 成长型 软件服务 行业应用软件，物流综合，云基础设施服务，咨询实施及其他服务，云平台服务，新兴计算机软件，基础软件及管理办公软件，网络规划设计和工程施工，云软件服务，产业互联网综合服务，产业互联网信息服务，产业互联网平台服务，快递，增值服务Ⅲ，网络覆盖优化与运维 必选消费 中成药，化学制剂，农产品加工Ⅲ，造纸Ⅲ，乳制品，种植，食品及饲料添加剂，日用化学品，超市及便利店，棉纺制品，非棉纺织品，畜牧养殖，休闲食品，电信运营Ⅲ，其他纺织，水产捕捞，林木及加工，饲料加工，非乳饮料，其他食品，调味品，印染，水产养殖，动物疫苗及兽药，速冻食品，肉制品，家纺，儿童品牌，大众成人品牌服饰 消费型 出版，百货，白酒，景区，贸易Ⅲ，医药流通，广播电视，其他广告营销，影视，医疗器械，化学原料药，其他家电，专业市场经营Ⅲ，珠宝首饰及钟表，其他酒，互联网广告营销，黑色家电Ⅲ，综合业态，啤酒，酒店，汽车销售及服务Ⅲ，互联网影视音频，其他包装，休闲综合，教育信息化及在线教育，医疗服务，信息搜索与聚合，其他文化娱乐，白色家电Ⅲ，照明电工，文娱轻工Ⅲ，其他轻工Ⅲ，人力资源服务，旅游服务，餐饮，金属包装，纸包装，家具，家电3C，旅游零售，K12基础教育，服务综合，游戏，动漫，中高端成人品牌服饰，体育及户外品牌，其他时尚品，小家电Ⅲ，厨房电器Ⅲ，宠物食品，印刷，其他家居，医疗美容，其他连锁，电商及服务Ⅲ，早幼教，K12培训，高等及职业教育，中药饮片 可选消费 资料来源：中国银河证券研究院 在此基础上，我们对通用因子和行业特色因子的选择也相应进行了调整。对于通用因子，我们主要基于“一利五率”央企业绩考核指标，选择净资产收益率ROE（TTM）、营业现金比率、全员劳动生产率、资产负债率和股息率5个因子。对于行业特色因子，我们综合考虑了反映公司盈利能力、营运效率、偿债能力、企业扩张等特征的指标，其中对于成长型行业还加入了反映公司研发投入的基本面指标。通用因子与行业特色因子的选择如表3和表4所示。 表3：配对交易基本面因子：通用因子 指标类 型 指标名称 说明 股息率（TTM） 国有企业相比民营企业而言分红更多、更稳定，是投资者关注的特征之一 资产负债率 2023央企业绩考核指标，负向因子 通用因子 ROE（TTM） 2023央企业绩考核指标，反映企业的盈利能力 营业现金比率 经营现金流/营业总收入，2023央企业绩考核指标，反映企业的销售质量 全员劳动生产率 营业总收入/员工人数，2023央企业绩考核指标，反映企业的经营效率 资料来源：中国银河证券研究院 表4：配对交易基本面因子：行业特色因子 行业分类 指标名称 说明 ROIC_环比增量 税后净营业利润/投入资本，可同时反映企业的盈利能力和营运效率 资源品 毛利率_环比增量营业利润/营业总收入_环比增量 毛利率=（营业收入/营业成本）/营业收入，反映企业的利润空间营业利润/营业总收入比值越高说明费用占比越低、企业营运效率越高 经营现金流/负债_环比增量 反映企业偿债能力 毛利率 （营业收入/营业成本）/营业收入