融资融券市场月报：基本面配对交易策略更新，新增国企改革基本面因子

基本面配对交易策略更新，新增国企改革基本面因子 核心观点： --融资融券市场月报（231130） 分析师 重点关注：配对交易策略新增国企改革基本面因子：在金融地产配对交易策略的基础上，我们将其他行业国企的融资融券标的纳入样本池中，使样本池 个股数量增至1030个；对于新增国企标的，我们选取资产负债率、ROE、营业现金比率和股息率进行多空配对。2022年8月31日至今，更新后策略回测年化收益率达52.76%，夏普比率达1.4264；2023年11月策略实现收益2.78%。 拓展美林投资时钟应用，构建ETF宏观择时策略：我们改良美林投资时钟并将其应用于大类资产配置，以ETF作为投资标的构建可交易的ETF宏观择时策略。我们构建经济指数与流动性指数，并将经济状态划分为四个周期，以 ETF在不同周期的历史均值收益作为观点矩阵输入Black-Litterman模型计算ETF的配置权重，该策略可获得稳健收益率。模型结果显示当前经济处于衰退期，2023年11月策略实现收益率0.20%。 两融市场回顾：融资余额显著增加，转融通利率水平下降：截至11月30 日，融资余额15844.66亿元，环比+2.81%；融券余额794.27亿元，环比-4.52%。电子、汽车、非银金融等行业融资净买入额较高，电子、有色金属、计算机等行业融券净卖出额较高。近期转融通利率震荡下行，11月加权利率均低于4%。两融ETF规模略微收缩，环比-0.33%。 ETF动量择势策略表现：ETF所属板块更新，策略近期回撤：我们参考Wind 对ETF的主题分类细化了股票ETF的板块划分，分为新能源、生物医药、金融、食饮消费等20个板块。2023年11月，基于动量和拥挤度构建的动量择势ETF策略实现收益率-6.83%。 资产配置观点：根据宏观择时策略，建议当前继续超配债券。10月受季节性 因素影响经济基本面复苏进程放缓，社融受益于财政发力，但资金活化程度仍然较低；美联储降息预期持续升温，国内国际经济环境双重利好人民币资产，看好A股“跨年行情”。 风险提示：报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测 市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。 马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】融资融券市场月报（230120）：春节期间外股表现良好，有助提振节后情绪 【银河金工】融资融券市场月报（230217）：注册制全面推行，多措并举蓄好两融源头活水 【银河金工】融资融券市场月报（230322）：权衡价格动量和拥挤度，ETF策略方法更新 【银河金工】融资融券市场月报（230421）：金融地产业绩回暖，配对策略依旧稳健 【银河金工】融资融券市场月报（230519）：重构高频经济金融指数，提高资产择时有效性 【银河金工】融资融券市场月报（230626）：改良资产配置上的经济周期划区：流动性视角 【银河金工】融资融券市场月报（230720）：经济增长等待结构性及政策性因素出现突破 【银河金工】融资融券市场月报（230818）：择时策略表现平稳，金融地产配对表现亮眼 【银河金工】融资融券市场月报（230922）：融资余额显著增加，量价配对策略表现较优 金融工程研究●定期报告 2023年12月6日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、重点关注：基本面配对交易策略更新，新增国企改革基本面因子3 重点关注：新增国企改革基本面因子3 配对交易逻辑4 配对交易测算方法5 配对交易策略表现5 二、宏观经济与大类资产市场表现6 宏观经济状态划分6 大类资产价格表现回顾9 三、大类资产配置：ETF宏观择时策略表现10 宏观择时策略10 资产配置权重约束10 动态资产配置回测11 四、两融市场变化12 两融市场规模12 两融股票市场变化12 两融ETF市场变化13 五、两融ETF配置：ETF动量择势策略表现15 ETF策略表现15 六、结论16 七、风险提示17 一、重点关注：基本面配对交易策略更新，新增国企改革基本面因子 重点关注：新增国企改革基本面因子 在报告《金融地产板块融券配对交易逻辑和策略》中，我们构建了针对银行、券商和地产行业的配对交易多空策略。从图1中可以看出，金融地产行业属于国有企业占比较高的行业；与此同时，国企改革与中特估也是近期市场主线之一。2022年国企改革三年行动收官，预示着国企改革进入下一步阶段；证监会主席易会满提出要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，这使得今年国有企业的市场关注度大大提升。 因此，在金融地产配对交易策略的基础上，我们进一步扩展了配对交易策略的应用范围，将更多其他行业的国有企业标的纳入样本池中。在金融地产配对交易的样本池基础上，我们将除银行、非银金融和房地产以外所有行业的融资融券股票标的纳入样本池中，并优选新的基本面因子以进行多空配对。这样，股票样本池中个股的数量从原先的112个增加至1030个。 图1：申万一级行业中国有企业的占比 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 银行煤炭 非银金融公用事业交通运输 钢铁房地产社会服务石油石化建筑装饰国防军工 传媒商贸零售 综合有色金属建筑材料 环保食品饮料农林牧渔基础化工 通信汽车 家用电器计算机机械设备医药生物电力设备 电子纺织服饰美容护理 轻工制造 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 对于银行、券商和地产行业的标的，考虑到金融地产行业的逻辑与制造类行业不同，我们仍然使用原有的基本面因子进行配对股票的选择。对于新增标的，除各行业通用的利润与收入增速以外，我们参考2023国企改革业绩考核指标，选择了资产负债率、净资产回报率ROE和营业现金比率作为基本面因子。此外，考虑到国有企业多分红的特性，我们还将股息率加入基本面因子中。在选择多空配对时，由于样本池股票数量大大增加，我们也增加了配对数量的选择，从原先选择6个配对进行多空交易增加至20个。 表1：配对交易基本面因子 指标所属行业指标名称说明 营业收入同比增速 通用指标 归母净利润同比增速 营业收入同比增速季度变动归母净利润同比增速季度变动 PPOP净利润同比增速 银行可以通过调节当期信用减值损失来平滑利润增速，因此拨备前利润可以更好地衡量银行盈利能力 银行净息差综合衡量银行的资产负债收益及负债成本管理能力 拨备覆盖率衡量银行的风险抵补能力，一定程度上也可以衡量在下行周期中“以丰补歉”的能力不良率展现银行的资产质量、风险偏好以及风险管理能力 净资本/各项风险准备衡量券商的风险管理能力 券商 ROE证券行业适用PB-ROE估值法，ROE变化对于股价有较为明显的驱动作用 房地产开发 合同负债+预收账款同比增速 地产公司已签约销售但尚未确认的金额，相比营业收入而言可以更实时地反映公司商品房的销售情况 存货同比增速存货的高低体现了房企为未来销售做准备和开发的意愿与能力，可反映远期的业绩增长潜力 除金融地产外的其他国企 资料来源：中国银河证券研究院 配对交易逻辑 资产负债率2023国企改革业绩考核指标，国资委要求国有企业资产负债率应保持稳定 ROE（TTM）2023国企改革业绩考核指标，反映企业的盈利能力 营业现金比率经营现金流（CFO）/营业总收入，2023国企改革业绩考核指标，反映企业的销售质量股息率（TTM）国有企业相比民营企业而言分红更多、更稳定，是投资者关注的特征之一 配对交易的主要逻辑基于金融地产板块公司业务持续性、稳定性和公司间差异性，使用最新市场特征指标（表2）与N个月（N=4）的动量指标PCA处理后进行层次聚类分析，经过这一步骤，样本池中的股票标的要么被分配到某个集合中（初步配对股票池），要么被识别为异常值并剔除（即该股票被单独分为一个聚类）。对进入初步配对股票池中的股票，再基于上文所述基本面指标确定最终的多空标的，以两只股票为一组建立多空配对交易组合。 表2：聚类分析使用特征指标 指标类别 指标代码 指标简称 计算口径 最近更新时间 mkt 总市值：亿元 最新交易日 2023/11/30 市场指标 agr beta 市值增长：亿元Beta 当年累计 最近60个月 2023/11/302023/11/30 dy 股息率% 近12个月 2023/11/30 估值指标 ep sp 市盈率倒数 市销率倒数 TTM TTM 2023/11/302023/11/30 收益质量 roaqroeq 总资产收益率%净资产收益率% 当年累计当年累计 2023/9/30 2023/9/30 增长指标 sgr egr 收入增速%利润增速% 3年复合 3年复合 20222022 hire 员工人数变化:人 最新年报 2022 经营指标 leg 资产负债率% 当年累计 2023/9/30 invest 投资收益 TTM 2023/11/30 er 利润率 当年累计 2023/9/30 杜邦分析 ato 总资产周转率 当年累计 2023/9/30 atoe 权益乘数 当年累计 2023/9/30 r 地产 最新交易日 2023/11/30 行业指标 b 银行 最新交易日 2023/11/30 s 券商 最新交易日 2023/11/30 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 配对交易测算方法 测算时采用每月调仓的方式，每月最后一个交易日进行调仓，回测时间区间为2022年8月31日至今。我们使用98%的资金进行配对交易，每期维持担保比例约为200%，很难触及警告线。融券获得的现金和本身持仓现金，以DR007的每日收益计算现金收益。 融券成本假设：年化7% 现金收益：年化2% 指标选择方式：基本面指标为业绩类指标 配对交易策略表现 我们使用基本面指标在聚类的结果中挑选多空的股票。基本面指标为上市公司的主营业务相关指标，对公司基本面指标进行打分排序。自2022年8月31日至今，策略年化收益率为52.76%，夏普比率和Calmar比率分别为1.4264和2.0762，最大回撤为-25.41%。本报告期（20231031-20231130）基本面配对策略实现收益2.78%。 *本文所属基本面方法选择多空股票仅为使用特定行业经营指标进行股票的选择，不代表任何分析师的主观投资建议。 图2：基本面筛选股票配对交易策略表现 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表3：最新一期配对交易持仓股票一览 多头股票 空头股票 股票代码 股票简称 股票代码 股票简称 000685.SZ 中山公用 000547.SZ 航天发展 002039.SZ 黔源电力 000553.SZ 安道麦A 002554.SZ 惠博普 000903.SZ 云内动力 002643.SZ 万润股份 002160.SZ 常铝股份 600225.SH 卓朗科技 002672.SZ 东江环保 600237.SH 铜峰电子 600125.SH 铁龙物流 600284.SH 浦东建设 600316.SH 洪都航空 600312.SH 平高电气 600343.SH 航天动力 600368.SH 五洲交通 600550.SH 保变电气 600562.SH 国睿科技 600592.SH 龙溪股份 600820.SH 隧道股份 600653.SH 申华控股 600850.SH 电科数字 600730.SH 中国高科 600897.SH 厦门空港 600831.SH 广电网络 600971.SH 恒源煤电 600879.SH 航天电子 603043.SH 广州酒家 600975.SH 新五丰 603167.S