发货迅速、需求强劲推动业绩高于预期；买入（位于强力买入名单）

2017年10月25日 业绩分析 贵州茅台 (600519.SS) 买入 证券研究报告发货迅速、需求强劲推动业绩高于预期；买入（位于强力买入名单） 与预测不一致的方面 贵州茅台公布今年1-9月份收入/净利润同比增长62%/60%，分别较我们的预期高18%/22%。 投资影响 (1) 发货强劲推动三季度收入同比增长116%。根据行业媒体酒业家的数据，截至9月底，茅台酒的包装总量达到23,318吨，同比增长42%。我们估算三季度发货量达到9,977吨，同比增长103%。1-9月系列酒收入为人民币40亿元，根据我们的估算较去年高28亿元。这意味着茅台酒收入增加了130亿元，同比增长51%。鉴于发货量同比增长42%，1-9月份的销售均价涨幅应为高个位数。我们认为销售均价上涨的主要原因在于定价较高的产品占比上升，如定制茅台和计划外订单等。 (2) 1-9月销售商品收到的现金同比增长5%，经营活动的净现金流同比下降30%，因为去年经销商预付款大幅上升，而今年公司控制了打款节奏；此外，2016年三季度公司停止接受应收票据，从而带来了一次性的现金流入。我们认为需求仍然强劲，三季度经销商预付款仍保持在人民币175亿元的高位，季环比持平。我们估算1-9月公司实际销售（现金销售）增长28%，三季度同比增幅为37%。 (3) 毛利率微降，销售管理费用率也由于收入增加而下降了1个百分点，表明费用控制良好。 我们将2017-21年每股盈利预测上调了不超过10%以计入销量和销售均价的上升。我们的12个月目标价上调了9.2%至人民币648.42元，仍基于20倍的市盈率乘以2021年预期每股盈利，并以8.7%的行业股权成本贴现回2017年。维持买入（位于强力买入名单）。主要风险：高端白酒增速低于预期。 主要财务数据 vs. 高华预测 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 执业证书编号: S1420517070001 +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)9M17YoYActual vs. GSe3Q17YoYActual vs. GSeRevenue44,487 61.6%18.3%18,994 116.0%57.0%Net income19,984 60.3%22.1%8,733 138.4%70.5%Net margin44.9%-0.4%1.4%46.0%4.3%3.6%增长回报*估值倍数波动性贵州茅台 (600519.SS)A股食品饮料行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)565.6712个月目标价格(Rmb)648.42市值(Rmb mn / US$ mn)710,593.4 / 107,131.6外资持股比例(%)--12/16 12/17E 12/18E 12/19E每股盈利(Rmb) 新13.3119.4025.5935.08每股盈利调整幅度(%)0.010.08.59.6每股盈利增长(%)7.845.731.937.1每股摊薄盈利(Rmb) 新13.3119.4025.5935.08市盈率(X)20.729.222.116.1市净率(X)4.78.47.05.8EV/EBITDA(X)11.217.813.29.3股息收益率(%)2.51.72.33.1净资产回报率(%)24.430.834.539.3CROCI(%)24.330.733.737.7股价走势图3,2003,4003,6003,8004,0004,2004,400300350400450500550600Oct-16 Jan-17 May-17 Aug-17贵州茅台 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对18.435.080.8相对于沪深300指数10.716.853.1资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/25/2017收盘价） 2017年10月25日 贵州茅台 (600519.SS) 全球投资研究 2 贵州茅台： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E资产负债表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E主营业务收入40,155.155,861.571,439.895,535.1现金及等价物66,855.075,875.994,545.5122,353.7主营业务成本(3,533.1)(5,290.8)(6,662.8)(8,007.4)应收账款2,471.96,121.87,829.010,469.6销售、一般及管理费用(12,377.2)(15,624.1)(18,695.3)(24,427.6)存货20,622.330,156.437,064.243,446.7研发费用(11.5)(11.2)(14.3)(19.1)其它流动资产231.5266.2306.1352.0其它营业收入/（支出）(12.3)10.00.00.0流动资产90,180.5 112,420.3 139,744.9 176,622.1EBITDA25,166.635,981.347,172.364,289.0固定资产净额17,200.817,944.219,096.220,879.8折旧和摊销(934.2)(1,024.6)(1,090.6)(1,188.9)无形资产净额3,531.73,739.63,940.34,133.8EBIT24,232.434,956.746,081.763,100.1长期投资29.089.0149.0209.0利息收入71.566.975.994.5其它长期资产1,992.51,992.51,992.51,992.5财务费用(38.3)0.00.00.0资产合计112,934.5 136,185.5 164,922.7 203,837.1联营公司0.00.00.00.0其它(307.7)(185.0)(190.0)(190.0)应付账款26,241.631,889.538,334.046,069.7税前利润23,957.934,838.645,967.663,004.7短期贷款0.00.00.00.0所得税(6,027.2)(8,709.6)(11,491.9)(15,751.2)其它流动负债10,778.814,436.018,327.924,285.7少数股东损益(1,212.3)(1,762.8)(2,326.0)(3,188.1)流动负债37,020.446,325.556,661.970,355.5长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润16,718.424,366.132,149.744,065.4其它长期负债15.615.615.615.6优先股息0.00.00.00.0长期负债15.615.615.615.6非经常性项目前净利润16,718.424,366.132,149.744,065.4负债合计37,036.046,341.156,677.570,371.0税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润16,718.424,366.132,149.744,065.4优先股0.00.00.00.0普通股权益72,894.185,077.2 101,152.0 123,184.7每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)13.3119.4025.5935.08少数股东权益3,004.44,767.37,093.210,281.3每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)13.3119.4025.5935.08每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)13.3119.4025.5935.08负债及股东权益合计112,934.5 136,185.5 164,922.7 203,837.1每股股息(Rmb)6.799.7012.8017.54股息支付率(%)51.050.050.050.0每股净资产(Rmb)58.0367.7380.5298.06自由现金流收益率(%)10.42.54.36.1增长率和利润率(%)12/1612/17E12/18E12/19E比率12/1612/17E12/18E12/19E主营业务收入增长率20.139.127.933.7CROCI(%)24.330.733.737.7EBITDA增长率9.743.031.136.3净资产回报率(%)24.430.834.539.3EBIT增长率9.744.331.836.9总资产回报率(%)16.819.621.423.9净利润增长率7.845.731.937.1平均运用资本回报率(%)93.1226.7248.8380.3每股盈利增长7.845.731.937.1存货周转天数1,995.71,751.61,841.21,835.0毛利率91.290.590.791.6应收账款周转天数57.528.135.635.0EBITDA利润率62.764.466.067.3应付账款周转天数2,083.02,005.21,923.51,923.7EBIT利润率60.362.664.566.0净负债/股东权益(%)(88.1)(84.5)(87.3)(91.7)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E估值12/1612/17E12/18E12/19E优先股股息前净利润16,718.424,366.132,149.744,065.4折旧及摊销934.21,024.61,090.61,188.9基本市盈率(X)20.729.222.116.1少数股东权益1,212.31,762.82,326.03,188.1市净率(X)4.78.47.05.8运营资本增减19,162.4(7,536.2)(2,170.5)(1,287.4)EV/EBITDA(X)11.217.813.29.3其它(576.0)(34.7)(39.9)(45.9)企业价值/总投资现金(X)3.56.75.44.2经营活动产生的现金流37,451.219,582.633,355.947,109.0股息收益率(%)2.51.72.33.1资本开支(1,019.2)(1,975.8)(2,443.2)(3,166.1)收购0.00.00.00.0剥离0.10.00.00.0其它(83.4)(60.0)(60.0)(60.0)投资活动产生的现金流(1,102.5)(2,035.8)(2,503.2)(3,226.1)支付股息的现金（普通股和优先股）(7,752.0)(8,52