业绩符合预期，净利润率持续增长，仍位于强力买入名单

2015年3月31日 业绩分析 中炬高新 (600872.SS) 买入 证券研究报告业绩符合预期，净利润率持续增长，仍位于强力买入名单 与预测不一致的方面 中炬高新发布了2014年年报，收入同比增长14%至人民币26.4亿元，净利润增长35%至2.87亿元，符合我们的预期。要点：(1) 2014年下半年子公司美味鲜继续实现20%左右的收入增长。鉴于其2013年三季度的收入增速处于14%的谷底水平，2014年四季度增速提高至23%非常显著。2014年美味鲜毛利率/净利润率为34.7%/10.6%，同比上升3.6个百分点/0.7个百分点。我们预计，规模经济和成本控制将令毛利率继续扩张。公司的阳西生产基地实现收入2.16亿元、利润1460万元，给公司的调味品业务带来进一步增长。然而，阳西基地的净利润率仅为6.74%，显著低于美味鲜的10.6%。剔除阳西后，我们估测美味鲜的正常化净利润率高达12.1%，较2013年上升1.2个百分点。我们预计，随着阳西基地继续扩张产能，其净利润率将向美味鲜的正常化水平靠拢；(2) 房地产业务收入同比下降76%至人民币5300万元，公司的子公司中汇合创收入同比下降97%至490万元。公司承认当地房地产市场形势黯淡，未来开发风险上升。 投资影响 就地区市场扩张以及净利润率持续上升而言，中炬高新调味品业务的发展速度符合我们的预期。我们将2015-17年每股盈利预测上调了3-5%，主要得益于我们更加看好毛利率、部分得益于产能扩张。因此，我们将12个月目标价格上调8%至人民币15.6元，仍基于1.15倍的2015年预期PEG。该股仍位于强力买入名单。主要风险：美味鲜收入增速低于预期。 中炬高新2014年财务概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)FY14FY13YoY4Q144Q13YoYRevenue2641.92318.214.0%Revenue702.8655.07.3%Gross margin34.5%31.3%3.2%Gross margin33.1%33.0%0.1%Net income286.8212.834.7%Net income78.177.90.3%Net margin10.9%9.2%1.7%Net margin11.1%11.9%-0.8%增长回报*估值倍数波动性中炬高新 (600872.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)14.6912个月目标价格(Rmb)15.60市值(Rmb mn / US$ mn)11,702.6 / 1,885.2外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.360.470.630.78每股盈利调整幅度(%)(0.1)3.04.44.9每股盈利增长(%)34.730.034.723.5每股摊薄盈利(Rmb) 新0.360.470.630.78市盈率(X)29.231.423.318.9市净率(X)3.64.43.93.4EV/EBITDA(X)21.020.114.611.3股息收益率(%)1.00.81.11.4净资产回报率(%)12.815.017.819.2CROCI(%)11.521.723.528.5股价走势图2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0009101112131415Mar-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15中炬高新 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对41.533.555.1相对于上证A股指数22.1(15.9)(15.9)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/31/2015收盘价） 2015年3月31日 中炬高新 (600872.SS) 全球投资研究 2 中炬高新： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入2,641.93,269.84,260.45,073.2现金及等价物270.41,031.51,547.82,185.3主营业务成本(1,731.1)(2,153.4)(2,773.3)(3,275.4)应收账款79.998.9128.9153.5销售、一般及管理费用(564.5)(644.6)(852.6)(1,015.3)存货1,261.3826.0721.8583.3研发费用--------其它流动资产381.0231.0231.0231.0其它营业收入/（支出）(0.6)(5.0)(5.0)(5.0)流动资产1,992.62,187.42,629.63,153.1EBITDA432.1580.3765.0933.9固定资产净额1,367.41,592.31,770.31,887.9折旧和摊销(86.4)(113.5)(135.5)(156.4)无形资产净额86.789.291.8122.3EBIT345.7466.8629.5777.5长期投资545.9556.4567.9580.6利息收入0.82.28.312.4其它长期资产66.481.3100.7123.8财务费用(34.1)(44.2)(44.2)(44.2)资产合计4,059.04,506.55,160.35,867.8联营公司0.80.00.00.0其它30.834.638.943.5应付账款630.7784.61,010.51,193.4税前利润344.0459.4632.4789.2短期贷款100.0100.0100.0100.0所得税(51.4)(78.1)(107.5)(134.2)其它流动负债101.3110.6144.3174.9少数股东损益(5.8)(8.5)(22.7)(35.0)流动负债832.1995.21,254.81,468.3长期贷款603.8603.8603.8603.8优先股股息前净利润286.8372.8502.2620.1其它长期负债10.610.610.610.6优先股息0.00.00.00.0长期负债614.4614.4614.4614.4非经常性项目前净利润286.8372.8502.2620.1负债合计1,446.41,609.61,869.12,082.7税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润286.8372.8502.2620.1优先股0.00.00.00.0普通股权益2,354.62,630.53,002.13,461.0每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.360.470.630.78少数股东权益257.9266.4289.1324.1每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.360.470.630.78每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.360.470.630.78负债及股东权益合计4,059.04,506.55,160.35,867.8每股股息(Rmb)0.110.120.160.20股息支付率(%)30.626.026.026.0每股净资产(Rmb)2.963.303.774.34自由现金流收益率(%)(1.6)7.25.26.5增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率14.023.830.319.1CROCI(%)11.521.723.528.5EBITDA增长率24.134.331.822.1净资产回报率(%)12.815.017.819.2EBIT增长率25.335.034.823.5总资产回报率(%)7.48.710.411.2净利润增长率34.730.034.723.5平均运用资本回报率(%)12.014.822.128.7每股盈利增长34.730.034.723.5存货周转天数260.3176.9101.972.7毛利率34.534.134.935.4应收账款周转天数14.110.09.810.2EBITDA利润率16.417.718.018.4应付账款周转天数123.1120.0118.1122.8EBIT利润率13.114.314.815.3净负债/股东权益(%)16.6(11.3)(25.6)(39.1)EBIT利息保障倍数(X)10.411.117.524.4现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润286.8372.8502.2620.1折旧及摊销86.4113.5135.5156.4基本市盈率(X)29.231.423.318.9少数股东权益5.88.522.735.0市净率(X)3.64.43.93.4运营资本增减27.7570.2300.0296.9EV/EBITDA(X)21.020.114.611.3其它(71.7)150.00.00.0企业价值/总投资现金(X)2.74.03.83.6经营活动产生的现金流335.01,214.9960.41,108.3股息收益率(%)1.00.81.11.4资本开支(475.1)(355.7)(335.7)(327.5)收购0.00.00.00.0剥离139.10.00.00.0其它(40.5)(10.5)(11.5)(12.7)投资活动产生的现金流(376.5)(366.2)(347.2)(340.2)支付股息的现金（普通股和优先股）(64.5)(87.6)(96.9)(130.6)借款增减(441.1)0.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它462.10.00.00.0筹资活动产生的现金流(43.6)(87.6)(96.9)(130.6)总现金流(84.9)761.1516.3637.5注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年3月31日 中炬高新 (600872.SS) 全球投资研究 3 信息披露附录 申明 我们，刘智景、 廖绪发, CFA、 方竹静，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直