业绩符合预期；新产品、成本控制为关键；位于强力买入名单

2015年3月24日 业绩分析 汇川技术 (300124.SZ) 买入 证券研究报告业绩符合预期；新产品、成本控制为关键；位于强力买入名单 与预测不一致的方面 汇川技术于3月19日收盘后发布了2014年业绩，收入/净利润同比增长30%/19%，与高华预测的差异为-1%/0%。传统产品表现较弱：1) 电梯控制系统收入（占2014年全年收入的40%）同比增长13%，远低于2013年38%的增速，原因在于房地产投资走弱；公司预计2015年该业务收入增长10%，而高华预测为增长6%；2) 注塑机伺服收入（占2014年全年收入的8%）同比下降2%；我们仍预计2015年增长黯淡（同比+3%）。新产品前景依然强劲：1) 新能源产品（占2014年全年收入的17%）2014年同比增长142%，主要得益于加速向宇通客车交付电动汽车控制器；我们仍预计2015年将再同比增长43%；管理层也强调公司已开始在乘用车上测试电动汽车控制器。2) 通用伺服收入（占2014年全年收入的6%）2014年约扩张了40%；我们仍预计2015年将再增长46%。3) 公司完成了13个产业的31套机器视觉解决方案，体现其进入新兴产品市场的努力。管理层重申其在2015年加强成本控制的决心，由于公司对员工人数扩张的控制更加严格，我们认为这是可以实现的。 投资影响 我们将2015/16/17年每股盈利预测下调了2%/1%/2%，以体现通用变频器/注塑机伺服业务收入预测小幅下调的因素。我们基于2015年预期EV/GCI/CROCI的12个月目标价格仍为人民币43.9元。该股仍位于强力买入名单。汇川技术的上行空间为10%，在我们所覆盖的A股机械股中为最高水平（中值-32%）。主要风险：收入增长/利润率弱于预期。 汇川技术2014年业绩概览 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 金戈, CFA 执业证书编号: S1420513070002 +86(10)6627-3007 david.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究利润表总结 (百万元人民币)2014年实际值2013年实际值同比%2014年高盛预测区别(百分点)营业收入2,2431,72630%2,275-1%净利润66656019%6660%增长回报*估值倍数波动性汇川技术(300124.SZ)亚太工业行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)39.7812个月目标价格(Rmb)43.90市值(Rmb mn / US$ mn)31,128.0 / 5,015.6外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.851.091.311.51每股盈利调整幅度(%)0.1(1.8)(1.4)(2.2)每股盈利增长(%)18.227.420.915.1每股摊薄盈利(Rmb) 新0.851.091.311.51市盈率(X)35.736.730.326.4市净率(X)6.98.27.46.6EV/EBITDA(X)40.340.332.627.5股息收益率(%)1.61.62.02.3净资产回报率(%)20.423.325.626.5CROCI(%)19.023.325.025.4股价走势图2,0002,3002,6002,9003,2003,5003,8004,1004,4004,70024262830323436384042Mar-14 Jun-14 Oct-14 Jan-15汇川技术 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对34.635.46.6相对于沪深300指数12.6(18.2)(42.1)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/23/2015收盘价） 2015年3月24日 汇川技术 (300124.SZ) 全球投资研究 2 汇川技术： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 金戈, CFA david.jin@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入2,242.62,639.03,118.33,643.9现金及等价物288.6573.2875.31,276.4主营业务成本(1,116.0)(1,306.4)(1,546.3)(1,821.4)应收账款1,231.51,373.81,623.21,896.8销售、一般及管理费用(550.4)(580.6)(654.9)(747.0)存货439.4501.1593.1698.6研发费用--------其它流动资产2,029.12,029.12,029.12,029.1其它营业收入/（支出）(31.3)(36.9)(40.5)(54.7)流动资产3,988.74,477.15,120.75,901.0EBITDA587.3763.6935.71,093.2固定资产净额218.8353.1482.4598.4折旧和摊销(42.5)(48.5)(59.0)(72.3)无形资产净额162.0145.9129.9113.8EBIT544.8715.2876.71,020.9长期投资4.14.14.14.1利息收入70.367.473.179.2其它长期资产297.7263.2171.869.6财务费用(1.3)(1.3)(1.3)(1.3)资产合计4,671.35,243.55,908.96,687.0联营公司2.80.00.00.0其它158.8197.8234.6264.1应付账款802.7894.81,016.71,197.6税前利润775.4979.11,183.21,362.9短期贷款0.00.00.00.0所得税(85.3)(107.8)(130.2)(150.0)其它流动负债171.7290.0396.2489.2少数股东损益(23.7)(22.2)(26.7)(31.7)流动负债974.41,184.71,413.01,686.8长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润666.3849.11,026.21,181.2其它长期负债51.051.051.051.0优先股息0.00.00.00.0长期负债51.051.051.051.0非经常性项目前净利润666.3849.11,026.21,181.2负债合计1,025.41,235.71,463.91,737.8税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润666.3849.11,026.21,181.2优先股0.00.00.00.0普通股权益3,467.83,807.54,218.04,690.4每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.851.091.311.51少数股东权益178.1200.3227.1258.8每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.851.091.311.51每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.851.091.311.51负债及股东权益合计4,671.35,243.55,908.96,687.0每股股息(Rmb)0.500.650.790.91股息支付率(%)58.760.060.060.0每股净资产(Rmb)4.434.875.395.99自由现金流收益率(%)1.72.22.63.2增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率29.917.718.216.9CROCI(%)19.023.325.025.4EBITDA增长率22.830.022.516.8净资产回报率(%)20.423.325.626.5EBIT增长率21.831.322.616.5总资产回报率(%)15.717.118.418.8净利润增长率18.927.420.915.1平均运用资本回报率(%)19.523.928.231.6每股盈利增长18.227.420.915.1存货周转天数124.6131.4129.1129.4毛利率50.250.550.450.0应收账款周转天数166.0180.2175.4176.3EBITDA利润率26.228.930.030.0应付账款周转天数193.8237.1225.6221.9EBIT利润率24.327.128.128.0净负债/股东权益(%)(7.9)(14.3)(19.7)(25.8)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润666.3849.11,026.21,181.2折旧及摊销42.548.559.072.3基本市盈率(X)35.736.730.326.4少数股东权益23.722.226.731.7市净率(X)6.98.27.46.6运营资本增减(171.3)(111.8)(219.6)(198.2)EV/EBITDA(X)40.340.332.627.5其它(37.0)0.00.00.0企业价值/总投资现金(X)6.77.86.75.8经营活动产生的现金流524.2808.1892.41,086.9股息收益率(%)1.61.62.02.3资本开支(127.6)(132.3)(80.8)(70.0)收购(987.2)0.00.00.0剥离585.40.00.00.0其它449.80.00.00.0投资活动产生的现金流(79.6)(132.3)(80.8)(70.0)支付股息的现金（普通股和优先股）(400.8)(391.2)(509.5)(615.7)借款增减0.00.00.00.0普通股发行（回购）72.30.00.00.0其它20.50.00.00.0筹资活动产生的现金流(308.1)(391.2)(509.5)(615.7)总现金流136.6284.6302.1401.2注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年3月24日 汇川技术 (300124.SZ) 全球投资研究 3 图表1: 汇川技术收入概览 资料来源： 公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究 图表2: 研究范围内全球自动化企业的估值比较 资料来源： Datastream、高盛全球投资研究、高华证券研究 高华证券感谢高盛分析师陆天，CFA和石天逸在本报告中的贡献。 百万元人民币200720082009201020112012201320142015E2016E2017E收入拆分变频器类157 190 278 523 779 897 1,203 1,341 1,457 1,613 1,760 一体化及专机34 59 135 267