摄像头业务收入/毛利率高于预期使得业绩超出预期；位于强力买入名单

2014年7月21日 业绩分析 海康威视 (002415.SZ) 买入 证券研究报告摄像头业务收入/毛利率高于预期使得业绩超出预期；位于强力买入名单 与预测不一致的方面 海康威视公布2014年上半年收入/净利润为人民币60亿元/15亿元（同比增幅均为54%），较我们的预测高出5%/4%，可能得益于前端摄像头业务收入/毛利率高于预期。公司还预计2014年前三个季度净利润同比增长35%-55%，而我们此前的预测为42%。 投资影响 我们认为公司二季度毛利率表现（48.2%，2014年一季度为47.0%，2013年二季度为47.9%）令人鼓舞，推动2014年上半年毛利率环比改善（47.7%，2013年下半年为47.4%）：1) 2014年上半年摄像头业务收入为人民币33亿元，远高于高华预测的29亿元，而且50.4%的毛利率也高于高华预测的49.2%。我们认为这主要得益于海外业务，销售（同比增长107%）和毛利率（47.5%，2013年下半年为41.8%）均显著改善。尽管只根据一个业绩期的数据就认为毛利率呈上行趋势可能为时过早，但我们看到了海康威视在海外市场上向中高端领域渗透的迹象，以及毛利率管理良好的迹象（得益于规模效应和解决方案能力）；2) 就国内市场而言，海康威视表示上半年政府项目滞后，但其它领域的需求完全抵消了这方面的影响，并推动整体市场增长；3) 2014年上半年后端DVR/NVR毛利率降至53.5%（2013年为55%），原因可能是在国内中小企业市场上的份额增长；4) 研发费用同比上升62.6%，可能是因为对云存储和家用摄像头等新领域的投资。 估值：我们将2014-16年每股盈利预测上调了1.7%-2.5%，以体现调高后的摄像头业务收入/毛利率假设。我们的12个月目标价格仍为人民币31.2元，基于1.45倍的PEG比率。该股依然位于强力买入名单。主要风险：毛利率低于预期，海外扩张慢于预期。 海康威视盈利预测调整概要 资料来源：高华证券研究 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 李哲人 执业证书编号: S1420512030002 +86(10)6627-3326 sam.z.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究Hikvision estimatesNewOldDiff.NewOldDiff.NewOldDiff.Revenue (Rmb mn)15,284.9 14,960.3 2.2%19,549.5 19,124.4 2.2%23,424.1 22,895.2 2.3%Gross margin (%)47.3%46.4%0.9%46.6%45.8%0.8%45.9%45.1%0.8%Operating margin (%)26.4%27.0%-0.7%26.0%26.7%-0.7%25.5%26.2%-0.7%Net margin (%)27.2%27.2%0.0%26.7%26.9%-0.1%25.9%25.8%0.1%EPS (Rmb)1.04 1.01 2.2%1.30 1.28 1.7%1.51 1.47 2.5%2016E2014E2015E增长回报*估值倍数波动性海康威视 (002415.SZ)亚太科技行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)15.8012个月目标价格(Rmb)31.20市值(Rmb mn / US$ mn)63,472.1 / 10,224.2外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新0.761.041.301.51每股盈利调整幅度(%)0.02.21.72.5每股盈利增长(%)(28.2)35.625.716.0每股摊薄盈利(Rmb) 新0.761.041.301.51市盈率(X)27.115.312.110.5市净率(X)7.44.13.12.4EV/EBITDA(X)25.813.810.38.0股息收益率(%)0.00.00.00.1净资产回报率(%)30.931.429.225.8CROCI(%)74.857.057.456.4股价走势图1416182022242628Jul-13Oct-13Jan-14May-149501,0001,0501,1001,1501,2001,2501,300海康威视 (左轴)深证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对(16.4)(26.6)(22.1)相对于深证A股指数(17.2)(31.0)(32.7)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为7/18/2014收盘价） 2014年7月21日 海康威视 (002415.SZ) 全球投资研究 2 海康威视： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 李哲人 sam.z.li@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入10,745.915,284.919,549.523,424.1现金及等价物4,592.66,982.010,522.215,020.4主营业务成本(5,628.8)(8,055.6)(10,435.1)(12,670.1)应收账款3,892.95,537.37,082.28,485.8销售、一般及管理费用(2,138.2)(3,197.3)(4,027.1)(4,779.7)存货1,428.72,044.62,648.53,215.8研发费用--------其它流动资产2,475.72,475.72,475.72,475.7其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产12,389.917,039.622,728.729,197.8员工股票期权费用--------固定资产净额1,030.31,390.71,759.52,130.0EBITDA3,051.14,111.55,181.46,086.7无形资产净额171.0164.9159.1153.5折旧和摊销(72.3)(79.5)(94.1)(112.4)长期投资94.894.894.894.8EBIT2,978.84,032.05,087.45,974.2其它长期资产385.5385.5385.5385.5利息收入86.660.183.755.9资产合计14,071.519,075.525,127.531,961.5财务费用0.00.00.00.0联营公司0.00.00.00.0应付账款1,951.92,793.53,618.64,393.7其它320.6557.3760.6887.4短期贷款183.8183.8183.8183.8税前利润3,386.04,649.55,931.76,917.5其它流动负债687.3693.3699.1703.6所得税(308.9)(470.3)(682.1)(830.1)流动负债2,823.03,670.54,501.55,281.1少数股东损益(10.4)(19.7)(20.1)(20.1)长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润3,066.64,159.55,229.56,067.3其它长期负债44.144.144.144.1优先股息0.00.00.00.0长期负债44.144.144.144.1非经常性项目前净利润3,066.64,159.55,229.56,067.3负债合计2,867.13,714.64,545.65,325.2税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润3,066.64,159.55,229.56,067.3优先股0.00.00.00.0普通股权益11,178.415,315.220,516.226,550.5每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.761.041.301.51少数股东权益26.145.765.885.8每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.761.041.301.51每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.761.041.301.51负债及股东权益合计14,071.519,075.525,127.531,961.5不含员工股票期权费用的每股盈利(基本)--------不含员工股票期权费用的每股盈利(摊薄)--------每股净资产(Rmb)2.783.815.116.61每股股息(Rmb)0.000.010.010.01股息支付率(%)0.50.50.50.5自由现金流收益率(%)1.83.85.67.1比率12/1312/14E12/15E12/16E增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16ECROCI(%)74.857.057.456.4主营业务收入增长率49.042.227.919.8净资产回报率(%)30.931.429.225.8EBITDA增长率50.434.826.017.5总资产回报率(%)24.925.123.721.3EBIT增长率51.335.426.217.4平均运用资本回报率(%)60.253.755.054.8净利润增长率43.535.625.716.0存货周转天数79.378.782.184.5每股盈利增长(28.2)35.625.716.0应收账款周转天数100.8112.6117.8121.3毛利率47.647.346.645.9应付账款周转天数108.1107.5112.1115.4EBITDA利润率28.426.926.526.0净负债/股东权益(%)(39.3)(44.3)(50.2)(55.7)EBIT利润率27.726.426.025.5EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润3,066.64,159.55,229.56,067.3折旧及摊销72.379.594.1112.4基本市盈率(X)27.115.312.110.5少数股东权益10.419.720.120.1市净率(X)7.44.13.12.4运营资本增减(1,689.4)(1,418.8)(1,323.7)(1,195.9)EV/EBITDA(X)25.813.810.38.0其它403.50.00.00.0企业价值/总投资现金(X)12.26.85.34.1经营活动产生的现金流1,863.42,839.94,019.95,004.0股息收益率(%)0.00.00.00.1资本开支(390.9)(433.7)(457.0)(477.3)收购0.00.00.00.0剥离1.30.00.00.0其它(1,980.3)0.00.00.0投资活动产生的现金流(2,369.9)(433.7)(457.0)(477.3)支付股息的现金（普通股和优先股）0.0(16.7)(22.6)(28.5)借款增减180.80.00.00.0普通股发行（回购）2.50.00.00.0其它(626.