业绩低于预期：增长势头依然强劲，位于强力买入名单

2014年10月23日 业绩分析 中炬高新 (600872.SS) 买入 证券研究报告业绩低于预期：增长势头依然强劲，位于强力买入名单 与预测不一致的方面 中炬高新公布了2014年前9个月业绩，收入/净利润分别同比增长了17%/55%。尽管2014年前9个月净利润增速高于我们49%的全年预测，但三季度增速仅为15%，营业利润人民币5970万元，同比持平。美味鲜2014年前9个月收入/净利润增速为17%/33%；收入和净利润的2014年三季度增速均在10%至15%之间，表明净利润增速较今年上半年的47%显著放缓。原因在于：1)三季度毛利率为35.2%，上升了1.8个百分点。增幅低于今年上半年的4.5个百分点，主要由于去年三季度基数较高，同时阳西基地转换为固定资产导致折旧上升。2) 尽管阳西中心已转换为固定资产，但产能尚未投产。我们预计产能将于2014年四季度释放。3) 新厂房产能的一次性成本（包括调试等）令三季度管理费用同比上升了29%，远高于收入增速。除了美味鲜增长放缓以外，总部和中汇合创收到违约金收入（营业外收入）人民币1140万元，远高于去年三季度的38万元。 投资影响 我们上调了2014-17年管理/销售费用预测，以体现资本投资/费用高于预期的因素。因此，我们将2014-17年每股盈利预测下调了6-8%。为了体现盈利预测的调整，我们将12个月目标价格下调了5%至人民币15.0元，仍基于1.15倍的2015年预期PEG。短期内，阳西产能投产以及在地区市场上管理良好的扩张应令中炬高新重回增长轨道。长期内，中炬高新在全国范围的市场扩张潜力仍大于同业企业。主要风险：收入增速低于预期；市场扩张的费用率高于预期。 中炬高新2014年前9个月财务概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)9M149M13YoY3Q143Q13YoYRevenue1939.11663.216.6%Revenue608.7550.810.5%Gross margin35.0%30.6%4.3%Gross margin35.2%33.4%1.8%Net income208.7135.054.6%Net income55.648.514.8%Net margin10.8%8.1%2.6%Net margin9.1%8.8%0.3%增长回报*估值倍数波动性中炬高新 (600872.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)10.0412个月目标价格(Rmb)15.00市值(Rmb mn / US$ mn)7,998.2 / 1,307.2外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新0.270.370.470.61每股盈利调整幅度(%)0.0(8.0)(6.3)(5.9)每股盈利增长(%)69.336.727.929.7每股摊薄盈利(Rmb) 新0.270.370.470.61市盈率(X)30.227.521.516.6市净率(X)3.03.43.02.7EV/EBITDA(X)19.017.812.99.5股息收益率(%)1.00.91.21.6净资产回报率(%)10.413.015.017.2CROCI(%)14.716.126.326.0股价走势图9.09.510.010.511.011.512.012.513.0Oct-13Jan-14May-14Aug-142,0502,1502,2502,3502,4502,5502,6502,7502,850中炬高新 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对1.0(2.3)(5.6)相对于上证A股指数(8.8)(12.3)(10.5)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/23/2014收盘价） 2014年10月23日 中炬高新 (600872.SS) 全球投资研究 2 中炬高新： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入2,318.22,789.93,622.84,570.6现金及等价物355.31,077.61,495.81,979.7主营业务成本(1,592.8)(1,838.1)(2,363.9)(2,955.3)应收账款124.0149.3193.8244.5销售、一般及管理费用(448.5)(592.2)(783.5)(997.6)存货1,207.51,007.2906.7769.2研发费用--------其它流动资产287.0287.0137.0137.0其它营业收入/（支出）(1.0)(5.0)(5.0)(5.0)流动资产1,973.92,521.02,733.43,130.4EBITDA348.1446.7585.3750.3固定资产净额988.21,236.31,489.31,677.8折旧和摊销(72.2)(92.2)(115.0)(137.7)无形资产净额81.984.689.596.7EBIT275.9354.5470.3612.6长期投资608.2619.8632.6646.7利息收入2.02.88.612.0其它长期资产44.046.449.653.5财务费用(35.9)(34.0)(49.0)(49.0)资产合计3,696.14,508.14,994.45,605.1联营公司1.50.00.00.0其它18.730.733.536.7应付账款536.8619.6796.8996.1税前利润262.4354.0463.4612.3短期贷款164.1164.1164.1164.1所得税(42.0)(60.2)(78.8)(104.1)其它流动负债478.7489.9510.9539.7少数股东损益(7.5)(2.9)(12.6)(25.6)流动负债1,179.71,273.51,471.81,699.9长期贷款119.6619.6619.6619.6优先股股息前净利润212.8291.0372.1482.5其它长期负债12.012.012.012.0优先股息0.00.00.00.0长期负债131.6631.6631.6631.6非经常性项目前净利润212.8291.0372.1482.5负债合计1,311.31,905.12,103.42,331.5税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润212.8291.0372.1482.5优先股0.00.00.00.0普通股权益2,132.72,348.02,623.32,980.4每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.270.370.470.61少数股东权益252.1255.0267.6293.2每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.270.370.470.61每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.270.370.470.61负债及股东权益合计3,696.14,508.14,994.45,605.1每股股息(Rmb)0.080.090.120.16股息支付率(%)30.326.026.026.0每股净资产(Rmb)2.682.953.293.74自由现金流收益率(%)(4.4)3.66.17.2增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率32.120.329.926.2CROCI(%)14.716.126.326.0EBITDA增长率74.328.331.028.2净资产回报率(%)10.413.015.017.2EBIT增长率98.928.532.730.3总资产回报率(%)5.97.17.89.1净利润增长率69.336.727.929.7平均运用资本回报率(%)11.813.818.625.3每股盈利增长69.336.727.929.7存货周转天数281.1219.9147.8103.5毛利率31.334.134.735.3应收账款周转天数13.617.917.317.5EBITDA利润率15.016.016.216.4应付账款周转天数117.3114.8109.3110.7EBIT利润率11.912.713.013.4净负债/股东权益(%)(3.0)(11.3)(24.6)(36.5)EBIT利息保障倍数(X)8.211.411.616.5现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润212.8291.0372.1482.5折旧及摊销72.292.2115.0137.7基本市盈率(X)30.227.521.516.6少数股东权益7.52.912.625.6市净率(X)3.03.43.02.7运营资本增减(176.2)257.8233.2286.1EV/EBITDA(X)19.017.812.99.5其它18.80.0150.00.0企业价值/总投资现金(X)2.63.12.92.7经营活动产生的现金流135.1643.8882.8932.0股息收益率(%)1.00.91.21.6资本开支(430.9)(345.4)(376.1)(337.3)收购0.00.00.00.0剥离45.00.00.00.0其它249.7(11.7)(12.8)(14.1)投资活动产生的现金流(136.1)(357.1)(388.9)(351.4)支付股息的现金（普通股和优先股）(39.8)(64.5)(75.7)(96.7)借款增减75.7500.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它(34.0)0.00.00.0筹资活动产生的现金流1.8435.5(75.7)(96.7)总现金流0.7722.2418.3483.9注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2014年10月23日 中炬高新 (600872.SS) 全球投资研究 3 信息披露附录 申明 我们，刘智景、 廖绪发, CFA、 方竹静，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行