事项: 公司发布年报及一季报公告:2023年营收152.2亿元,同比-7.0%,归母/扣非归母14.4/14.9亿元,同比-3.3%/-1.4%。24Q1营收34.8亿元,同比+19.4%,归母/扣非归母2.2/2.4亿元,同比+20.6%/+54.3%。2023年年度公司拟分红合计8.7亿(年报+中报合计),占归母净利润的60.3%。 评论: 下游需求承压拖累营收,布局海外谋求长远。(1)分产品看,2023年公司纸制精品包装产品/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现收入110.4/26.1/10.6亿元,同比-6.6%/-7.9%/-4.7%,或主要系下游需求疲软以及烟包改版影响。展望24年,3C客户需求边际改善;烟包、酒包产品深度绑定核心客户,或随行业格局优化和新客户拓展实现份额扩张;环保包装业务23年成功引入多家欧美大客户,未来有望实现从环保包装业务向环保非包装业务扩张,持续贡献业绩增量。(2)分区域看,2023年公司国内/外分别实现收入115.0/37.3亿元,同比-12.5%/+15.4%,或主要系越南、马来西亚工厂产能爬坡带动。未来,公司仍计划加快海外市场产能投放,完善全球供应网络,提高海外制造能力。 毛利率明显改善,期间费用稳中有升。1)23年,原材料成本改善叠加生产端降本增效,公司实现毛利率26.2%,同比+2.5pcts。费用端,公司实现销售/管理/研发/财务费用率2.7%/6.4%/4.6%/0.2%。同比+0.3/+0.9/+0.5/+0.3pcts,其中管理费用率提升主要系期内业务招待、折旧摊销和股份支付增加影响。综合来看,公司实现归母净利率9.4%,同比+0.4pcts。2)24Q1,公司实现毛利率22.1%,同比-1.6pcts/环比-6.1pcts,或主要系近期浆价上涨影响。费用端,公司实现销售/管理/研发/财务费用率2.7%/6.9%/4.6%/-0.3%,同比+0.1/-0.1/-0.5/-2.6pcts,财务费用率下降或主要系美元升值导致汇兑收益增加。期内,公司实现归母净利率6.3%,微增0.1pcts。 供应壁垒持续强化,挖潜拓客齐头并进。供应端,公司持续完善全球供应网络,已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7个生产基地。未来公司还将进一步加快智能工厂建设,降本增效提升盈利能力,供应端壁垒持续强化,我们长期看好公司市场份额提升。客户开拓方面,公司将执行“一行一策”的差异化品牌宣传策略,并通过“一客一策”深挖现有客户潜力,重点突破新客户,环保包装产品有望在低基数下实现快速增长。 投资建议:公司是纸包装行业龙头,具备稳固的客户结构和全球化的产能布局,供应端壁垒高铸。随着下游需求回暖,我们长期看好公司业绩的成长性。因此,预计公司2024-2026年归母净利润17.4/19.9/22.3亿(24/25年前值为18.2/21.8亿),对应当前股价PE为15/13/11倍。采用DCF估值法,给予公司2024年目标价32.0元/股,对应2024年17倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:原料成本大幅波动,市场竞争加剧等。 主要财务指标