平安证券债券4月月势晓，企业部门与居民部门显现分化

2024年5月8日 证券研究报告 平安证券债券4月月势晓企业部门与居民部门显现分化 数据预测 2024-04(预测) 2024-03 2024-02 2024-01 内需 GDP 4.6 5.3 - - 工增 4.8 4.5 -12.7 26.3 投资 5.3 4.5 4.2 - 制造业 10.5 9.9 9.4 - 房地产 -7.9 -7.9 -7.5 - 基建 9.7 8.8 9.0 - 消费 3.0 3.1 5.5 - 外需 出口 4.9 -7.5 5.5 8.2 进口 5.6 -1.9 -8.1 15.3 物价 CPI -0.5 0.1 0.7 -0.8 PPI -2.3 -2.8 -2.7 -2.5 金融 M2 8.2 8.3 8.7 8.7 社融同比 8.7 8.7 9.0 9.5 社融规模 9,000 48,675 15,248 65,364 贷款规模 7,500 30,900 14,500 49,200 超储率 1.4 1.5 1.5 1.2 来源：wind，平安证券研究所；注：投资为累计同比，社融为存量同比，其他分项为当月同比；贷款规模为信贷口径；新增社融和贷款单位为亿元，其他为%。月度GDP为根据模型估算，其中24年3月为24年1季度实际同比，24年4月为模型测算的当月同比数据。 注：超储率24年1月-24年4月份为模型测算值。 CPI同比 CPI预测 PPI同比，右轴 PPI预测，右轴 6 5 4 3 2 1 0 15 10 5 0 -1 -2 2020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/12024/5/1-5 -10 预测逻辑与假设 CPI、PPI预测情况（%） 4月全球制造业回暖，加上基建小幅发力，带动工业品价格回升，PPI跌幅收窄，企业经营预期修复。但另一方面，居民消费表现一般，社零增速可能有所回落，CPI或继续下行，企业与居民部门表现出现一定分化。实体之外，4月政府债发行仍然偏慢，票据利率回落预示信贷不算强，预计社融与M2增速继续下行。 1经济：生产环比回升，基建开始发力 4月工增同比约为4.8%，较3月回升0.3个百分点。4月制造业生产PMI回升0.7个百分点至52.9%，回升幅度超过季节 性水平。从高频数据来看，4月全国高炉开工率、水泥磨机运转率环比都有明显回升，同比降幅收窄，显示生产端4月或开始加速发力。区域电厂日耗同比读数回落，但和 23年相比仍在较高水平。我们根据汽车轮胎、石油沥青、高炉开工率、电厂耗电量等7个生产高频指标的回归结果，预测4月工增同比为4.8%。根据t-1、t-2期GDP与t期、t-1期工业增加值和服务业生产指数同比拟合，预计24年4月的GDP同比约在4.6%。 基建发力拉动投资同比改善。4月建筑业PMI环比改善0.1个百分点至56.3%，明显好于季节性；此外，4月螺纹钢、水泥价格回升，发改委相关负责人在4月17日的宏观经济 形势和政策新闻发布会上表示已完成今年专项债项目初步筛选工作，将推动项目形成更多实物工作量，或反映出基建相关链条已加速发力。此外，由于出口改善，制造业投资或边际提升。我们在环比季节性的基础上小幅调高制造业和基建投资，地产假设持平22-23年的环比回落幅度，预计4月制造业、房地产、基建累计同比分别为10.5%、-7.9%、9.7%，固投累计同比回升至5.3%。 出口预计延续偏强。4月PMI新出口订单指数回落0.7个百 分点，跌幅小于可比时期季节性水平，港口集装箱吞吐量环比回升5.3%，均反映出外需表现较好。因此按照季节性环比向上调整，预计出口、进口同比增速分别4.9%、5.6%。 社零增速或有回落。根据国家新闻出版广电总局数据，4月 观影人次同比下降约2成，环比也有所回落；根据乘联会数据，4月乘用车厂家零售日均销量同比下降约4成；wind数据显示国内航班架次4月同比下降1.94%，环比3月也有小幅回落。综合来看，预计24年4月社零可能有所回落，同比预计在3.0%左右。 2价格：CPI回落，PPI跌幅收窄 肉菜价格下行、油价继续上行，综合来看预计CPI环比、同比回落。根据wind数据，4月36城月均猪肉零售价格环比回落0.9%，菜篮子指数环比回落2.8%；油价方面，布伦 特原油现货月均价环比回升5.5%。综合来看，我们对当月食品类价格环比进行回归预测当月CPI，并根据环比季节性均值预测远月同比。综合两种方法，我们预计4月CPI环比为-0.7%，同比为-0.5%，5-6月CPI同比预计在-0.5%、-0.5%。 工业品价格4月多数上涨，预计4月PPI同比为-2.3%。4月生产资料价格指数环比上升0.3%，水泥、沥青、螺纹钢、铁矿石等价格均有上涨。综合来看，我们对当月生产资料 价格环比进行回归预测当月PPI，并用ARIMA模型做远月预测。预计4月PPI环比、同比增速分别为0.1%、-2.3%，根据远期预测模型，5-6月同比增速分别为-2.1%和-1.9%。 3 金融：政府债发行慢，或拖累社融同比少增 票据利率季节性回落，信贷或略高于23年同期。4月是一 般意义的信贷小月，24年6M国股转贴现利率下行31BP至1.34%；相比之下，23年同期票据利率下行75BP，21-23年 4月票据利率的下行幅度均大于70BP。因此，考虑到信贷统筹投放节奏的要求，我们预计24年4月人民币信贷为7500亿元，低于19-21年同期水平，略高于23同期的7188亿的水平。 政府债同比大幅少增，M2同比增速回落。4月wind口径政 府债净融资额仅-435亿元，同比少增约4700亿。Wind口径企业债净融资额1900亿元，同比多增约600亿元。综合来看，预计新增社融9000亿元，同比增速为8.7%，M2同比增速为8.2%。 我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出4月末超额存款准备金率为1.4%。 风险提示：模型有一定误差；货币政策超预期收紧；通胀不及预期。 分析师 分析师 刘璐 投资咨询资格编号 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060519060001 S1060521090001 LIULU979@pingan.com.cn ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。