白酒板块2021年年报与2022年一季报总结：增长势能依旧，把握高确定性与业绩弹性

收入端：21Q4+22Q1延续稳步增长。21年白酒板块总营收3089亿元，同比增长17.9%，较20年（+6.35%）明显提速，22Q1总营收1137亿元，同比增长19.36%，21Q4+22Q1收入同比增长16.98%。春节前河南等部分市场疫情反复、但整体影响有限，3月以来疫情点状散发，但回款发货大部分在节前完成，对基本面冲击不大，22年行业实现顺利开局。按不同酒企划分，22Q1总营收同比增速：全国化次高端（+47.7%）>地产名酒（+24.8%）>高端白酒（+16.8%）>中端及大众白酒（-12.9%），21Q4+22Q1总营收同比增速：全国化次高端 （+28.3%）>地产名酒（+27.1%）>高端白酒（+15.9%）>中端及大众白酒（-7.6%）。 全国化次高端酒企势能依旧，苏酒、徽酒省内市场受疫情影响较小、增幅亦较为亮眼，高端白酒延续稳健态势，中端及以下白酒规模呈现萎缩。 盈利端：结构向上，22Q1盈利能力提升。1）毛利率：21Q4/22Q1白酒板块毛利率79.6%/79.6%，同比提升2.12/2.35pct。其中高端白酒同比提升 1.47/1.39pct，全国性次高端白酒同比提升0.95/1.16pct，地产名酒同比提升4.86/1.09pct。2）费用率：21Q4/22Q1白酒板块销售费用率11.10%/8.49%，同比+2.31/+0.09pct，21Q4费用投放增加以备来年，22Q1费用率得以控制，管理及研发费用率8.63%/5.07%，同比+0.76/-0.04pct。3）净利率：21Q4/22Q1白酒板块净利率34.81%/40.69%，同比-0.23/+1.93pct，其中高端白酒同比提升1.03/1.47pct，全国性次高端白酒同比-2.35/+2.89pct，地产名酒同比 -2.73/+1.21pct，次高端白酒21Q4净利率受到费用确认等因素扰动，22Q1净利率明显提升。4）21Q4/22Q1白酒板块归母净利润259/449亿元，同比增长12.8%/26.3%，其中高端白酒同比增长17.7%/21.6%，全国化次高端同比 -15.3%/+61.6%，地产名酒同比增长14.8%/29.5%，22Q1业绩弹性明显释放。 营运层面：现金流受短期因素扰动，预收款维持正常节奏。1）21Q4+22Q1白酒销售现金回款同比增长16.13%，其中，高端白酒、全国性次高端、地产名酒、中端及大众白酒销售回款同比+11.78%/+57.35%/+33.08%/-23.07%。2）21Q4/22Q1白酒板块经营活动现金流净额604.5/-38.5亿元，同比+17.90%/-149.76%，22Q1现金流情况受部分酒企预收款政策、支付税费等因素扰动，全国性次高端酒企现金流增长较为亮眼。3）截至22年一季度末，白酒板块合同负债及其他流动负债合计453亿元，较21年末减少283亿元（-38.5%），主要与季节性打款节奏相关，二季度为白酒传统淡季。 投资建议：从一季报表现来看，22年白酒板块开局顺利，Q2为行业淡季，酒企以消化库存、培育消费者、促进终端动销等工作为主，加上Q1已奠定良好基础，估计二季度销售压力相对较小。目前国内局部市场依旧受疫情扰动，宴席、聚饮等消费场景或受到一定限制，但估计对于基本面不会有超预期的冲击。我们维持白酒板块增长确定性较高的判断，建议把握：1）即使存在疫情扰动，高端白酒需求确定性依旧较强，考虑估值水平，推荐五粮液、泸州老窖、贵州茅台。2）疫情反复虽然会使次高端白酒终端动销受到一定影响，但考虑河南、山东等重点市场疫情影响较小，且国内疫情有望在上半年得到控制，全国化酒企的增长势能与业绩弹性依旧较强，推荐舍得酒业、山西汾酒。3）苏酒、徽酒基地市场稳固，目前来看安徽、江苏未出现大面积疫情，省内消费能力亦较为突出，考虑估值水平，推荐估值较低、经营改善趋势明显的洋河股份。 风险分析：宏观经济增速下行风险，国内疫情反复，行业竞争加剧。 1、业绩综述 21年白酒板块增长提速，22Q1开局顺利。2021年19家白酒上市公司总营收合计3089.15亿元，同比增加17.90%，归母净利润合计1084.01亿元，同比增加17.74%，随着消费场景逐渐恢复、疫情冲击减弱，21年白酒板块增长较20年明显提速（2020年总营收/归母净利润同比增幅6.35%/11.95%）。单季度来看，21年单季收入同比增速呈现放缓态势，估计与20年疫情导致的基数变化有关。22Q1板块总营收1136.87亿元，同比增长19.36%，归母净利润449.32亿元，同比增长26.28%。考虑22年春节时间较早或导致销售节奏差异， 21Q4+22Q1总营收合计1917.41亿元，同比增长16.98%，销售现金回款合计2086.99亿元，同比增长16.13%。 表1：白酒板块2021年收入业绩表现 表2：白酒板块2022年一季度收入业绩表现 2、收入端：22年顺利实现开门红 21Q4+22Q1白酒板块收入端延续稳步增长。2021年白酒板块总营收3089.15亿元，同比增长17.90%，较20年（+6.35%）明显提速，其中21Q1/Q2/Q3/Q4总营收同比增速22.5%/19.4%/15.5%/13.7%，增速逐季放缓，估计与上年疫情导致的基数变化有关，同时21年下半年部分市场疫情反复亦有扰动。22Q1板块总营收1136.87亿元，同比增长19.36%，21Q4+22Q1收入同比增长16.98%，春节前河南等部分市场疫情反复、但整体影响有限，3月以来华东、华南等疫情点状散发，但回款发货大部分已在节前完成，对基本面冲击不大，22年行业实现顺利开局。 按不同酒企划分来看，22Q1总营收同比增速：全国化次高端（+47.68%）>地产名酒（+24.82%）>高端白酒（+16.82%）>中端及大众白酒（-12.94%），21Q4+22Q1总营收同比增速：全国化次高端（+28.27%）>地产名酒（+27.05%）>高端白酒（+15.88%）>中端及大众白酒（-7.61%）。全国化次高端酒企增长势能依旧，苏酒、徽酒省内市场受疫情影响较小、增幅亦较为亮眼，高端白酒延续稳健态势，中端及以下白酒规模呈现萎缩。 图1：白酒板块单季总营收及同比 图2：分类型酒企单季总营收同比 2.1、高端白酒：稳健增长，环比提速 高端白酒延续稳健增长，21年下半年以来增长环比提速。21年高端白酒（茅台、五粮液、老窖）总营收合计1963.16亿元，同比增长14.16%，22Q1总营收670.47亿元，同比增长16.82%，单季增长环比呈波动加速（21Q2/Q3/Q4/22Q1总营收同比增幅为12.73%/11.26%/14.76%/16.82%），21Q4+22Q1总营收同比增长15.88%。 贵州茅台：茅台酒21Q4/22Q1收入284.73/288.60亿元，同比增长15.34%/17.35%，系列酒收入30.55/34.28亿元，同比增长2.14%/29.71%，21Q4经销渠道增供普茅驱动茅台酒增长提速、系列酒投放有所放缓，22Q1经销商部分非标配额转向直营渠道、飞天茅台增量亦向直营倾斜，21Q4/22Q1直销渠道收入同比增长94.38%/127.88%，占比29.64%/33.72%，渠道调整成效较为明显。 系列酒进行结构优化，估计均价提升突出，21年系列酒销量/均价同比提升1.46%/24.25%，22Q1估计新品茅台1935放量较快。 图3：茅台酒/系列酒单季收入及同比 图4：贵州茅台直销渠道收入占比提升明显 五粮液：21Q4/22Q1营收同比11.19%/13.25%，估计均价提升贡献更高，五粮液产品21年销量/均价同比提升3.8%/7.4%，普五21年实行价格双轨制，且下半年以来经典五粮液加大投放，考虑21年普五或受到部分未发配额、中转仓发货等影响，估计实际动销增长优于报表销量增长，22Q1河南等重点市场前期存在疫情影响，且3月开始公司控货挺价，估计量增有所放缓，系列酒21年销量/均价同比提升15.3%/30.7%，产品体系进一步优化聚焦。 泸州老窖：21Q4/22Q1营收同比29.26%/26.15%，中高档酒收入占比进一步提升，估计国窖1573延续稳健增长，21年全年收入占比达到65%+，其中低度1573放量较快，特曲增长有所提速、估计收入增幅高于平均水平，窖龄表现较为平稳，低档酒21年收入有所下滑，二曲类产品销量减少、仍在恢复阶段，22Q1头曲类表现改善，估计对低档酒增长有一定驱动。 2.2、全国性次高端：疫情影响较小，增长势能依旧 22年春节旺季疫情影响有限，全国性次高端白酒增长势能依旧。21年全国性次高端白酒总营收329.86亿元，同比增长53.24%，21Q4/22Q1总营收同比 -4.04%/+47.68%，21Q4+22Q1总营收同比增长28.27%。21Q4营收略有下滑系四季度已开始春节的回款工作、汾酒等酒企主动控货，22Q1汾酒、舍得、酒鬼酒等均顺利实现开门红： 山西汾酒：21Q4/22Q1营收同比-24.79%/+43.62%，21Q4主要因公司主动加强控货、销售节奏放缓。22Q1汾酒系列中青花收入增幅依旧突出，收入占比估计超过40%，青20继续高速增长，复兴版Q1放量有所加速，玻汾在控量下表现平稳，老白汾、巴拿马亦实现较高增长。分区域看，22Q1省内/省外收入38.54/66.27亿元，同比增长31.32%/52.49%，省外市场继续拓展。 水井坊：21Q4/22Q1营收同比增长14.05%/14.10%。20年受疫情冲击基数较低、21年实现强劲反弹，臻酿八号和井台系列收入增长55%，典藏和菁翠系列收入增长58%，八大核心市场收入增长61%，河南、湖南受疫情、水灾、产品优化等影响增速放缓，其余六大市场保持较高增长态势。22Q1占比较高的华东地区疫情有所反复，收入增长相对平稳。 酒鬼酒：21Q4/22Q1营收同比增长10.81%/86.04%。21Q4为蓄力春节控量，22Q1渠道回款积极，估计内参和酒鬼系列均实现高速增长，酒鬼系列中红坛、传承、透明装等单品销量提升较快，21年上市的内品亦有较大突破。 舍得酒业：21Q4/22Q1营收同比增长44.89%/83.25%，22Q1以舍得为主的中高档酒收入15.75亿元，同比增长91%，以沱牌为主的低档酒收入2.08亿元，同比增长99%，双品牌战略稳步推行，22Q1新增经销商250位，为历史上较高水平，渠道信心较足。 图5：山西汾酒21年产品收入结构 图6：舍得酒业不同档次产品收入及同比 2.3、地产名酒：基地市场稳固，延续较高增长 地产名酒苏酒、徽酒具备强势基地市场，22年春节延续较高增长。21年地产名酒总营收546.34亿元，同比增长24.23%，21Q4/22Q1营收同比增长32.51%/24.82%，21Q4+22Q1营收同比增长27.05%。一季度来看江苏、安徽等基地市场受疫情影响较小，春节期间整体动销反馈良好。 苏酒：1）洋河：21Q4/22Q1营收同比增长55.80%/23.82%，21年10月基本完成全年任务、Q4节奏更加从容。22Q1梦6+继续快速增长，水晶梦营收环比改善，天之蓝、海之蓝恢复增长，特别在河南、山东等市场，双沟在重点发力下亦实现较高增长。2）今世缘：21Q4/22Q1营收同比增长15.84%/24.69%，22Q1特A+/特A类产品收入同比增长25.6%/30.42%，四开在南京等市场表现强劲，V3基数较低、估计增量亦较为明显。 图7：21年洋河品牌各产品销售额占比 图8：今世缘特A+/特A类产品收入占比继续提升 徽酒：22年春节反馈安徽市场整体动销旺盛，1）古井贡酒：21Q4/22Q1营收同比增长42.51%/27.71%，古8及以上产品带动结构升级，2）口子窖：21Q4/22Q1营收同比增长5.72%/11.80%，受疫情影响增长相对平稳。3）迎驾贡酒：21Q4/22Q1营收同比增长1