食品饮料行业点评：白酒板块2023年报及24年一季报总结-业绩顺利兑现 分化下关注酒企增长质量

白酒板块2023年报及24年一季报总结-业绩顺利兑 现分化下关注酒企增长质量 ——食品饮料行业点评 行业研 究 行业点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 2023年高端和地产龙头白酒业绩韧性强，次高端业绩分化。白酒板块上市公 司23年合计实现营收4104.83亿元、同比+15.55%。归母净利润1550.59亿元、同比+18.84%。23Q4酒企消化库存为春节旺季蓄力，营收增速较前三季度有所回落、低于全年整体增速。24Q1板块营收/净利润分别增长14.92%/15.85%，较同期增速小幅降低。 23年以来白酒各季度营收增速波动不大，净利润增速有所回落。23年下半年 渠道库存强压力下，上市公司23年及24Q1利润增速均未出现低于营收增速的情况。白酒24Q1顺利收官，全年看24H1归母净利润增长或有一定基数压力。 毛利率整体保持上行，扩张型次高端表现承压。23年白酒板块整体毛利率同 比提升1.10pct至80.50%，24Q1白酒毛利率整体同比增长0.45pct。 销售费用率小幅提升，管理费用率节约明显。毛销差23年及24Q1同比持续走高，盈利能力较好。23年/24Q1销售费用率同比提升0.15/0.06pct。23年白 酒毛销差同比提高0.95pct，增幅方面大众酒＞次高端＞高端＞地产龙头。白酒企业税金及附加比率23年/24Q1同比增加0.24/0.42pct，生产和销售的错期对季度税率形成一定扰动，预计全年来看税率仍将保持平稳。 23年白酒整体归母净利润率同比提升1.05pct，提升空间主要来源为23年毛销差同比提升0.95pct、管理费用率同比节约0.47pct。 24Q1销售收现低于同期营收增速，季度末应收款同比增长15.09%，酒企主动纾解经销商现金压力。23年白酒销售收现4518.98亿元、同比增长16.45%，收现表现好于实际营收。23Q4+24Q1销售收现同比增长11.71%，增速低于同期 营收增速的14.93%。24Q1末企业应收项目同比增长15.09%，酒企对经销商使用票据给予宽松政策，对经销商现金压力进行主动纾解。 预收款（合同负债+预收账款）质量较好，酒企间分化明显。23年末预收款 531.04亿元、季度环比增加126.74亿元，24Q1末预收款407.61亿元、同比增加0.42%。从预收款同比增速角度看，泸州老窖、山西汾酒24Q1预收款同比增速较快，渠道预收情况较好。从订单收入增速与报表端营收增速对比看，24Q1订单收入（24Q1营收+当季度预收款环比变化）同比增速27.38%，高于24Q1报表端营收增速，整体预收质量仍较好。综合预收款情况来看，高端24Q1订单收入均高于同期报表端营收增速，次高端中山西汾酒表现良好，其余白酒中老白干酒、金徽酒、伊力特表现较优。 投资建议：季报披露兑现板块整体业绩预期，分化下部分企业超预期，去年上半年利润增速存在高基数，今年上半年渠道压力高于同期，目前酒企对批价和 库存的管理较为精细化和理性，下半年渠道库存压力有望得到平滑，全年各季度间平稳增长可期，渠道压力和白酒季度利润增速回落仍需密切关注。高端阵营贵州茅台增长工具丰富、五粮液自然动销乐观，次高端山西汾酒势能保持、增长质量较高，地产龙头企业徽酒迎驾贡酒、古井贡酒毛销差和预收良好，今世缘区域竞争格局好转，后续仍有望创造超预期业绩表现。 目前白酒行业行情修复及估值切换后仍处于历史分位的较低水平，从市场交易角度看博弈经济触底及资金回流逻辑仍可带动板块整体继续向上，建议从一季报超预期、超跌反转预期角度布局白酒板块，建议关注确定性强的高端白酒贵州茅台、五粮液，增长质量较高的山西汾酒，竞争格局利好的今世缘，区域势能及空间较大的古井贡酒、迎驾贡酒，低位且存在反转预期的酒鬼酒、顺鑫农业、舍得酒业。 风险提示：行业批价和库存管理不及预期、需求复苏不及预期、流动性扩张不及预期 评级增持（维持） 2024年05月15日 徐广福分析师 SAC执业证书编号：S1660524030001 行业基本资料 股票家数121 行业平均市盈率23.0 市场平均市盈率12.1 注：行业平均市盈率采用申万食品饮料市盈率，市场平均市盈率采用沪深300指数市盈率 行业表现走势图 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 食品饮料 沪深300 资料来源：申港证券研究所 1、《食品饮料行业研究周报：白酒一季报靓丽动销观察指标+分红预期有望引导市场》2024-04-30 2、《食品饮料行业研究周报：消费类高频数据波动食品饮料具备高股息潜力》 2024-04-25 3、《食品饮料行业研究周报：茅台批价波动影响板块劲仔Q1业绩预告靓丽》 2024-04-16 1.业绩顺利兑现分化下关注酒企增长质量 2023年高端和地产龙头白酒业绩韧性强，次高端业绩分化。白酒板块上市公司23年合计实现营收4104.83亿元、同比+15.55%，营收增速同比提升0.55pct。归母净利润1550.59亿元、同比+18.84%，增速同比降低1.52pct。其中23Q4酒企消化库存为春节旺季蓄力，营收增速较前三季度有所回落、低于全年整体增速。 各阵营23年营收增速排序为高端（16.51%）＞地产龙头（16.31%）＞次高端 （14.15%）＞大众酒（3.35%），归母净利润增速为大众酒（228.18%）＞高端 （18.46%）＞地产龙头（18.06%）＞次高端（16.44%）。 24Q1板块营收/净利润分别增长14.92%/15.85%，较同期增速小幅降低。合并计算23Q4+24Q1情况下，板块整体营收/净利润分别增长14.93%/16.92%，较同期增速分别提升0.83pct/降低1.63pct。 高端韧性较强，茅台增长途径丰富、业绩不断超预期，五粮液千元价位性价比突出自然动销良好，泸州老窖全系列产品发力、渠道下沉和终端占领亮眼。 次高端阵营除汾酒产品放量和消费氛围仍较强外、其余次高端企业受到商务场景需求复苏缓慢且省外市场拓展阻力加大压制，24Q1舍得及酒鬼酒归母净利润同比下滑，水井坊同期低基数下回升明显。 地产龙头中徽酒及苏酒受益本地经济活力和居民节庆和宴席消费较好、本地竞争格局变化及市场集中，古井贡酒、迎驾贡酒品牌势能释放，今世缘补齐薄弱区域扭转省内格局，优势地产龙头次高价位以上升级延续、同时大众价位增长较好。 表1：23年高端及地产龙头表现较优，24Q1大众酒利润弹性明显 营收（亿元） 归母净利润（亿元） 证券简称 2023 YOY 24Q1 YOY 23Q4+24Q1 YOY 2023 YOY 24Q1 YOY 23Q4+24Q1 YOY 贵州茅台 1,505.60 18.04% 464.85 18.04% 917.29 18.90% 747.34 19.16% 240.65 15.73% 459.23 17.42% 五粮液 832.72 12.58% 348.33 11.86% 555.69 12.65% 302.11 13.19% 140.45 11.98% 214.23 11.33% 泸州老窖 302.33 20.34% 91.88 20.74% 174.79 14.93% 132.46 27.79% 45.74 23.20% 72.54 23.78% 高端合计 2,640.66 16.51% 905.06 15.84% 1,647.77 16.30% 1181.91 18.46% 426.84 15.21% 746.00 16.17% 山西汾酒 319.28 21.80% 153.38 20.94% 205.22 22.50% 104.38 28.93% 62.62 29.95% 72.69 25.19% 舍得酒业 70.81 16.93% 21.05 4.18% 39.41 13.91% 17.71 5.09% 5.50 -3.37% 10.26 -2.70% 水井坊 49.53 6.00% 9.33 9.38% 22.98 30.93% 12.69 4.36% 1.86 16.82% 4.33 35.07% 酒鬼酒 28.30 -30.14% 4.94 -48.80% 11.81 -22.76% 5.48 -47.77% 0.73 -75.56% 1.42 -62.21% 次高端合计 467.92 14.15% 188.71 14.22% 279.42 18.92% 140.26 16.44% 70.72 20.93% 88.71 17.36% 洋河股份 331.26 10.04% 162.55 8.03% 190.98 2.30% 100.16 6.80% 60.55 5.02% 58.68 -3.37% 古井贡酒 202.54 21.18% 82.86 25.85% 125.87 19.51% 45.89 46.01% 20.66 31.61% 28.42 35.99% 今世缘 101.00 28.05% 46.71 22.82% 64.06 23.84% 31.36 25.30% 15.33 22.12% 20.33 21.27% 老白干酒 52.57 12.98% 11.30 12.67% 25.41 15.49% 6.66 -5.89% 1.36 33.04% 3.84 38.81% 迎驾贡酒 67.20 22.07% 23.25 21.33% 42.41 20.17% 22.88 34.17% 9.13 30.43% 15.46 28.60% 口子窖 59.62 16.10% 17.68 11.05% 32.84 10.76% 17.21 11.04% 5.89 10.02% 9.62 8.81% 地产龙头合计 814.19 16.31% 344.34 15.00% 481.57 11.82% 224.16 18.06% 112.92 13.73% 136.35 11.75% 营收（亿元） 归母净利润（亿元） 顺鑫农业 105.93 -9.30% 40.57 -0.75% 58.42 -12.28% -2.96 56.09% 4.51 37.42% 4.47 219.93% 金徽酒 25.48 26.64% 10.76 20.41% 16.04 19.38% 3.29 17.35% 2.21 21.58% 2.77 11.66% 金种子酒 14.69 23.92% 4.19 -3.02% 8.16 1.52% -0.22 88.21% 0.18 142.87% 0.30 132.86% 伊力特 22.31 37.46% 8.31 12.39% 14.19 34.37% 3.40 105.43% 1.59 7.08% 2.70 54.94% 天佑德酒 12.10 23.50% 5.26 32.77% 7.95 35.76% 0.90 19.02% 1.08 40.43% 0.92 74.78% 皇台酒业 1.54 12.96% 0.36 -5.73% 0.78 9.27% -0.15 -304.04% 0.01 -64.64% -0.18 -387.33% 大众酒合计 182.05 3.35% 69.46 5.43% 105.55 0.33% 4.26 228.18% 9.57 37.45% 10.99 6921.44% 白酒合计 4,104.83 15.55% 1,507.57 14.92% 2,514.31 14.93% 1,550.59 18.84% 620.06 15.85% 982.05 16.92% 资料来源：wind，申港证券研究所 23年以来白酒各季度营收增速波动不大，净利润增速有所回落。23年下半年渠道库存强压力下，上市公司23年及24Q1利润增速均未出现低于营收增速的情况，主要原因为分化下各价位龙头企业结构升级延续，企业精细化调整销售费用投向及节奏、保持毛销差正增长，管理费用率普遍节约对冲销售费用率