白酒板块2022年年报与2023年一季报总结：韧性彰显，向上趋势明确

白酒板块彰显韧性，23年开门红较为顺利。2022年白酒动销受损程度较21年有所加剧，但白酒板块收入及归母净利润维持稳健增长，上市酒企总营收合计增长15%，归母净利润合计增长20%。单季度来看，22Q4/23Q1板块营收同比增长12%/15%，归母净利润同比增长18%/19%。考虑23年春节时间较早、或存在一定的时间错位，22Q4+23Q1合计营收同比增长14%，归母净利润合计增长19%。板块集中度进一步提升，“两减两增”（规上企业数量和产量减少，销售收入和利润增加）的发展态势延续。 23Q1总营收稳健增长，地产名酒和高端白酒表现较优。23Q1白酒板块总营收同比增长15%，其中，地产名酒>高端白酒>中端及大众白酒>全国性次高端白酒，22Q4+23Q1合并来看总营收同比增速：地产名酒>高端白酒>全国性次高端白酒>中端及大众白酒。高端白酒需求韧性较足，酒企积极改革放大品牌势能，全国性次高端白酒Q1需求端仍有待恢复，酒企重在维护市场秩序、拉动动销，内部分化相对明显。地产名酒受益于春节返乡潮动销亮眼，基地市场经济活力较强，成长弹性较为突出。 结构向上升级的趋势延续，阶段性或存在分化，费用投放增加的同时效率有所优化。23Q1白酒板块毛利率保持稳中有升，高端白酒毛利率提升主要来自渠道及产品结构优化，全国性次高端酒企的产品结构存在阶段性调整，地产名酒毛利率相对平稳。酒企费用投放呈现分化，高端白酒对费用的把控更加精准有效，费用率仍在优化，次高端中山西汾酒费用率同比大幅下降，其他酒企保持较高投入以拉动动销。地产名酒如今世缘在扩张期保证一定的费用支出，徽酒如古井贡酒、迎驾贡酒费用端效率提升。综合来看，在结构和费用率优化下，茅五泸汾、徽酒业绩弹性较为显著。 经营质量良性，现金流有所改善，预收款仍有余力。23Q1白酒板块销售回款同比增长27%、快于收入端增速，五粮液、舍得酒业、地产名酒回款表现较为强劲，除与回款政策变化有关之外，亦体现了渠道信心及其打款意愿开始修复。同时，经营活动现金流亦有改善，合同负债在旺季后环比下降，估计与季度间节奏有关，整体仍然留有余量，五粮液、舍得酒业等预收款同比增幅较为明显。 压力最大的阶段已过，向上趋势明确。展望后续，五月婚宴等预订量增加较多，六月端午表现值得期待。库存在经过春节旺季的消化后，目前已经恢复至良性水平，亦为后续旺季打下良好基础。考虑去年二季度受疫情影响基数较低，板块二季度有望迎来更好的业绩表现，下半年若消费能力进一步提升，中秋国庆动销有望继续环比加速。名酒企积极推进改革，经营策略愈发精进，虽然需求整体在恢复途中，但龙头公司竞争力强化，有望继续提升市场份额。 投资建议：当前板块估值明显消化，配置价值进一步提升，继续维持需求最稳定、抗风险能力最强、竞争格局最优的高端白酒核心配置（贵州茅台、五粮液、泸州老窖），考虑地产名酒今年以来成长弹性较足，且基地市场疫后经济韧性较强，继续保持对地产龙头的推荐，结合当前的估值水平，推荐今世缘、洋河股份。另外，二季度低基数下次高端酒企或迎来较高的业绩弹性，推荐渠道运作良性、规划积极的舍得酒业，关注酒鬼酒后续的改革成效。 风险提示：宏观经济增速下行风险，需求恢复不及预期，行业竞争加剧。 1、韧性彰显，23年顺利开局 行业波动下彰显韧性，23年开门红较为顺利。2022年宏观经济波动、需求相对疲软、疫情散点发生以及年末感染爬坡导致白酒消费场景减少，动销受损程度较21年有所加剧，但白酒板块收入及业绩维持稳健增长，上市酒企总营收合计增长15%，归母净利润合计增长20%。单季度来看，22Q4/23Q1板块营收同比增长12.2%/15.4%，归母净利润同比增长17.6%/19.1%。考虑23年春节时间较早、或存在一定的时间错位，22Q4+23Q1合计营收同比增长14.1%，归母净利润合计增长18.6%。 图1：白酒板块单季总营收及同比 图2：白酒板块单季归母净利润及同比 集中度进一步提升，“两减两增”的发展态势延续。2022年白酒行业继续呈现量减价增、集中度提升的趋势，据中国酒业协会，22年国内白酒产量671.2万千升，同比下降5.6%，规模以上白酒企业数量963家，较21年继续减少，但销售收入6626.5亿元，同比增长9.6%，其中上市酒企合计收入占比达到53.6%，占比较21年进一步提升。白酒行业实现利润2201.7亿元，同比增长29.4%，产业利润继续保持大幅增长。亏损企业169家，亏损面17.55%、较21年有所扩大（21年965家规上企业中亏损企业130家，亏损面13.47%），进一步验证市场份额向头部集中、名酒企业利润弹性较足。 图3：2017-2022年白酒产量逐年递减 图4：2018年以来规上白酒企业数量逐年减少 图5：2015年以来上市白酒公司收入占比持续提升 图6：2017年以来白酒行业利润总额保持较高增长 2、收入端：高端稳健增长，地产名酒增长亮眼 23Q1总营收稳健增长，地产名酒和高端白酒表现较优。23Q1白酒板块总营收同比增长15.39%，按不同酒企划分来看，总营收同比增速：地产名酒（+19.71%）>高端白酒（+16.53%）>中端及大众白酒（+9.29%）>全国性次高端白酒（+6.47%），22Q4+23Q1合并来看总营收同比增速：地产名酒（+18.04%）>高端白酒 （+15.68%）>全国性次高端白酒（+8.90%）>中端及大众白酒（-2.62%）。 图7：分类型酒企单季总营收同比 高端白酒：需求韧性较足，酒企积极改革放大品牌势能，23Q1延续亮眼表现，验证较高的业绩确定性。一方面，高端白酒本身需求韧性较足，品牌力护城河深厚，足以保障在外部环境波动下依旧实现稳健增长，例如飞天茅台需求稳健、回款发货进度与去年同期相比保持平稳，库存一直处于低位；五粮液在春节期间动销表现较为突出，一月发货量和动销量同比增长均达到双位数，华东等优势区域继续实现较高增长；估计泸州老窖的高度国窖1573在一季度成长性较优。另一方面，酒企积极推进改革、进一步释放品牌势能，茅台一季度电商平台实现酒类不含税收入约49亿元，对收入增量的贡献接近80%，产品端来看非标产品、茅台1935贡献主要收入增量；五粮液营销动作较之前明显丰富，对于消费者培育、团购渠道的拓展都在强化；老窖渠道运作精细、适时调整发货节奏保证市场秩序，产品矩阵亦较为全面，除国窖之外，特曲亦有较高的增速目标，双品牌复兴持续推进。 图8：茅台酒/系列酒单季收入及同比 图9：贵州茅台直销渠道收入占比提升明显 全国性次高端白酒：Q1需求端仍有待恢复，酒企重在维护市场秩序、拉动动销，内部分化相对明显。全国性次高端白酒23Q1总营收同比增长6.47%，增速在板块内相对落后。虽然一季度国内防疫政策优化，但消费能力、渠道信心的恢复仍需一定时间，另外，22年底疫情扰动导致部分酒企渠道库存有所积压，酒企在去年四季度到今年一季度调整节奏以释放渠道压力，更侧重动销而非短期的销量增长，目前看经过春节旺季，库存去化效果相对明显。同时次高端酒企内部分化也较为明显，汾酒在高基数上依旧实现不错增长，省外市场在经历2月份停货后库存较为良性；舍得Q1开局平稳，公司加大春晚推广、开瓶奖励等拉动动销，23Q1开瓶数据同比增长达到110%；酒鬼酒坚定费用改革，叠加去年同期高基数，Q1阶段性承压，内参调整幅度相对酒鬼更大；水井坊亦控制发货，八号、井台等收入受到较大影响，天号陈等中低价位产品表现相对较好。 图10：2022年山西汾酒产品收入结构 图11：舍得酒业分产品收入及同比 地产名酒：受益于春节返乡潮动销亮眼，基地市场经济活力较强，成长弹性较为突出。地产名酒23Q1总营收同比增长19.71%，增速较为亮眼，一方面，23年春节返乡人流增加，宴席、走亲访友等场景恢复较为明显，偏大众、中端的价格带收入增速相对较快，而地产酒在当地的品牌认可度较高，并且在向下价位具备扎实基础，动销反馈较为亮眼，例如今世缘的国缘淡雅、单开Q1收入增速较快； 另一方面，地产酒与基地市场的经济韧性紧密相关，江苏、安徽当地经济活力较强、疫后经济恢复弹性相对突出，亦为地产名酒的发展创造良好环境。 图12：今世缘特A+/特A类产品收入占比继续提升 图13：今世缘23Q1特A类/A类产品收入增速较快 3、盈利端：盈利能力稳中有升，费用整体呈下行趋势 22年/23Q1毛利率整体提升，产品结构存在短期分化。22年白酒板块整体毛利率继续提升，其中高端白酒/全国性次高端/地产名酒毛利率分别+0.58/-0.05/ +0.51pct，次高端毛利率相对平稳估计与部分酒企产品结构调整有关，例如舍得中高档酒内部存在结构变化、酒鬼酒内参系列收入占比有所降低等。23Q1白酒板块整体毛利率保持稳中有升、同比提升0.76pct，高端白酒/全国性次高端/地产名酒毛利率分别+0.91/-0.32/+0.07pct。 高端白酒毛利率整体保持稳步提升，主要来自渠道及产品结构优化。例如茅台直销渠道占比明显增加，推动23Q1均价以及毛利率同比稳步提升，泸州老窖23Q1毛利率同比提升幅度较高，估计与一季度国窖1573等收入增速相对较快有关，公司亦在优化中低档产品，整体结构升级的趋势不变。五粮液23Q1毛利率同比相对稳定，浓香系列酒聚焦产品优化、进一步向中高价位集中。 全国性次高端酒企毛利率小幅下降，主要系产品结构的阶段性调整。一季度商务为主的次高端及以上产品需求尚在恢复中，部分大众价位产品收入增速相对较快。汾酒结构升级的方向不变，虽然22Q4加大玻汾投放导致毛利率同比下滑，但23Q1青花系列保持不错收入增长、毛利率同比提升；舍得、水井等毛利率同比有所下滑，估计与内部结构的短期调整有关，例如舍得的舍之道、水井坊的天号陈表现较好，中档酒/普通酒收入增速较快；酒鬼酒内参收入占比估计有所降低，但由于公司削减渠道费用，Q1毛利率同比提升幅度较高。 地产名酒毛利率相对平稳，向上升级的大趋势延续。23Q1，洋河受材料、人工成本上升等影响毛利率同比略有下滑；今世缘A类以上产品占比提升，毛利率同比继续抬升；古井结构优化带来毛利率同比显著提升。虽然春节中低价位产品表现较好、季度之间存在一定波动，但向上升级的大趋势不变。 图14：白酒板块整体及分类型酒企毛利率水平 图15：单季度白酒板块毛利率同比变化（单位：pct） 费用率层面，酒企费用投放呈现分化，整体呈现下行趋势。23Q1白酒板块销售费用率同比小幅下降0.58pct，其中高端白酒/全国性次高端/地产名酒销售费用率分别同比-0.27/-3.20/+0.56pct。管理费用及研发费用率同比下降0.61pct，其中高端白酒/全国性次高端/地产名酒分别同比-0.75/-0.35/-0.43pct。 高端白酒：一季度费用率同比明显优化。茅台销售费用率相对稳定，管理费用率优化较为明显，五粮液费用率亦有下降，老窖费率下降推动利润弹性，估计或与一季度疫情影响活动投入等有关。整体来看高端白酒对费用的投放和把控更加精准有效，费用率仍在优化。 全国性次高端白酒：汾酒费用率同比大幅下降，其他酒企保持较高投放以拉动动销。全国性次高端白酒销售费用率优化明显，主要为汾酒贡献较多，其23Q1销售费用率同比下降3.20pct，公司进行费用管控，同时规模效应释放。其他酒企在扩张阶段继续保持较高的费用投放，例如舍得加大春晚推广活动、增加开瓶奖励；酒鬼酒加大对终端动销的投入，Q1销售费用率同比提升较多；水井在BC联动、品鉴会、核心门店升级等保持一定的费用投放。 地产名酒：销售费用率保持同比抬升，例如今世缘在扩张期保证一定的费用支出，特别在消费者培育方面的费用有所增加；徽酒如古井贡酒、迎驾贡酒费用端效率提升，销售费用率在一季度同比均有下降。 图16：2020年以来白酒板块销售费用率同比（单位：pct） 图17：2020年以来白酒板块管理及研发费用率同比（单位：pct） 综合来看，23Q1白酒板块净利率同比提升1.15pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名