险企综述2024年一季报综述：负债端保持高质量增长，关注资产端复苏的β弹性

负债端保持高质量增长，关注资产端回暖下业绩改善机遇 （1）2024Q1季报高质量增长延续，NBV增速超预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%（非可比口径）、中国人寿+26.3%、中国平安+21%。价值延续高增主要受益于险企主动调整产品策略，提升政策端呵护降本增效。新单保费总体增速放缓但期交占比明显提升，产品预定利率下调、报行合一降本增效、期限结构优化推动新业务价值率明显改善。Q1受权益市场高基数和长端利率下行影响，投资端拖累整体净利润。受疫后出行率提升和大灾多发影响，财险综合成本率整体提高。（2）展望全年NBV预计保持较好增速。2季度同期基数高企，NBV累计增速预计逐步回落，而考虑到全年新业务价值率明显抬升、渠道产能持续提升、后续银保渠道逐步修复，预计全年NBV仍保持较好增长，好于年初市场预期；（3）政策端呵护降本增效。监管多措并举（预定利率调降，报行合一，调降万能和分红险结算利率），龙头险企积极调整产品结构（提升期缴产品、缩短关键产品资负久期差），预计行业负债成本持续回落，利于缓解市场对利差损风险的担忧；（4）关注核心估值压制因素资产端修复机遇，长端利率底部企稳，央行多次表态长端利率过低，叠加地产领域松绑政策和宏观经济数据改善，预计资产端阶段性有望给保险股带来催化。保险股1季度机构持仓明显回落，PEV估值回到历史低位，负债端景气度向好，资产端催化下，看好估值修复机会。推荐中国太保、中国人寿，受益标的中国平安。推荐高股息率的中国财险。 投资端拖累Q1净利润表现，中长期看承保利润释放预计保持稳定 2024Q1上市险企归母净利润除太保外均负增长。净利润分别同比为：中国太保+1.1%、中国平安-4.3%、中国人寿-9.3%、中国人保-23.5%、新华保险-28.6%、中国财险-38.3%。保险服务业绩分别中国太保+3.2%、中国平安-1.0%、新华保险-14.1%、中国人寿-27.2%、中国财险-31.7%，承保利润释放来自CSM摊销，与当前NBV高景气预计为后续利润释放做足储备。投资服务业绩整体承压：2024Q1分别同比中国平安-4.2%、中国人寿-8.8%、中国太保-22.0%、新华保险-43.0%、中国财险-53.3%，预计主因权益市场高基数+长端利率下滑影响。中国平安归母营运利润同比-3.0%降幅收窄，寿险和银行等分别同比+2.2%、+2.3%。 寿险NBV超预期，财险COR提升，投资端受权益高基数+利率下降影响 （1）寿险：2024Q1NBV超预期，主因期限结构改善+报行合一降本增效+预定利率下调带来margin提升。新单保费结构明显改善，中国太保、新华保险个险新单占比分别同比+11.6pct/+21.9pct；中国人寿10年期及以上产品同比+25.4%；中国太保个险新单期缴保费同比+25%。中国平安2024Q1margin+6.5pct至22.8%。中国太保同比+3.7pct至15.8%。人均产能持续提升中国人寿和中国平安人力规模较年初-1.9%/-4.0%，中国人寿个险月均首年保费同比+17.7%，中国平安理人渠道人均NBV同比+56.4%，中国太保U人力月人均首年规模保费同比+33.7%。（2）财险：太保财险COR改善，平安和人保受大灾+出行率影响COR提升，2024Q1中国财险COR同比+2.2pct至97.9%，平安财险同比+0.9pct至99.6%，太保财险同比-0.4pct至98.0%。新能源车定价新规有望推动COR改善，绿色保险高质量发展意见对政策性农险业务直接受益。（3）投资端：投资资产规模稳步增长，投资收益率受市场波动和利率下行拖累。受益FVOCI市值增长下投资资产保持稳增，投资收益率下滑与权益投资高基数、新增固收和存量再配置资产收益率下滑有关。（4）偿付能力：上市险企核心偿付能力充足率高于监管标准，部分险企环比下降明显，预计将发行资本补充债用于补充核心资本。 风险提示：保险需求复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期；长端利率下行及资本市场波动风险。 1、总体情况：2024Q1净利润微幅承压，投资端拖累整体表现 2024Q1末多数上市险企归母净利润承压，中国太保承保端凸显韧性。（1）2024Q1上市险企归母净利润除太保外均负增长。净利润分别同比中国太保+1.1%、中国平安-4.3%、中国人寿-9.3%、中国人保-23.5%、新华保险-28.6%、中国财险-38.3%。（2）保险服务业绩除太保外均为负增长：中国太保+3.2%、中国平安-1.0%、新华保险-14.1%、中国人寿-27.2%、中国财险-31.7%；承保利润释放与当期CSM摊销释放相关，当期CSM释放与过往几年价值贡献以及CSM存量相关。（3）投资服务业绩整体承压：2024Q1分别同比中国平安-4.2%、中国人寿-8.8%、中国太保-22.0%、新华保险-43.0%、中国财险-53.3%。Q1上市险企投资端同比下降主要系同期权益市场高基数，长端利率下滑导致新增固收资产和存量资产再配置收益率双下滑。FVOCI市值上升带来净资产提升，但多为配置盘而未处置兑现投资收益。 图1：2024Q1多数上市险企归母净利润同比承压 图2：2024Q1上市险企归母净利润同比下降（除太保） 表1：2024Q1上市险企保险服务业绩表现分化，投资服务业绩受权益市场波动和利率下降拖累 图3：2024Q1寿险保费受报行合一和开门红新规影响 图4：2024Q1寿险保险服务收入表现分化 2024Q1中国平安营运利润降幅收窄，核心业务表现稳定。集团归母营运利润387亿元、同比-3.0%，其中寿险+2.2%、财险-14.3%、银行+2.3%、资管-30.3%、科技转亏2亿；归母净利润367亿元、同比-4.3%。 图5：中国平安2024Q1营运利润同比降幅较2023年收窄 表2：2024Q1集团分部营运利润表现分化，寿险和银行等核心业务表现稳定 2、业务：寿险延续高景气，财险COR提升，投资为拖累项 2.1、寿险：负债端保持高景气，Margin改善支撑NBV延续高增长 2024Q1上市险企NBV延续高增长，主要受益期交结构改善+“报行合一”降本增效+预定利率下调带来的Margin提升。2024Q1上市险企NBV同比延续高增，且略优于预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%、中国人寿+26.3%、中国平安+21%，其中除中国太保外，其余上市险企均为按2023年新经济假设回溯的可比口径NBV增速。 图6：2024Q1上市险企NBV同比延续高增 新单保费同比增速放缓但结构明显改善，险企主动调整结构利于长期价值提升。（1）上市险企2024Q1新单保费及同比分别为中国人寿1124.4亿元、同比-4.4%，中国平安566.3亿元、同比-13.6%，中国太保328.3亿元、同比+0.4%，新华保险125.9亿元、同比-41%。同比增速放缓与银保“报行合一”和开门红新规有关。（2）新单渠道结构改善，个险新单保费占比提升。2024Q1个险渠道人均产能持续提升，中国太保、新华保险个险新单占比提升至49.2%和43.9%，分别同比+11.6pct和+21.9pct。（3）新单期限结构改善，长期期缴保费占比提升。中国人寿2024Q1公司首年保费同比-4.4%，首年期缴保费同比+4.7%，其中10年期及以上产品同比+25.4%，占新单期缴保费比重33.7%，同比+5.6pct；中国太保个险新单期缴保费同比+25%；新华保险个险新单期缴/银保新单期缴占比分别+2pct/+34pct至98%/68%。 图7：2024Q1新单保费同比增速有所下降 图8：2024Q1上市险企NBV margin明显改善 图9：2024Q1上市险企个险新单保费占比提升 图10：2024Q1上市险企银保新单保费占比下降 Margin明显提升受益期限结构改善、报行合一降本增效、产品预定利率下调。中国平安披露2024Q1NBV margin（按首年保费）提升6.5pct至22.8%。我们测算中国太保2024Q1 NBV margin同比+3.7pct至15.8%，考虑其他上市险企在新单保费整体下降趋势下NBV延续高增，预计价值率均有改善。新业务价值率改善主要受益于：（1）上市险企主动调整业务结构，新单期缴保费占比提升（减伤问），银保续期保费明显高增。2024Q1中国太保/新华保险银保续期期缴保费分别同比+220%/+46%。（2）银保和经代渠道|“报行合一”政策推动降本增效，险企费差损有所改善；（3）2023年3.5%预定利率下调和年初万能险等结算利率改善利差损。 表3：中国太保2024Q1个险新单期缴同比+25%，银保续期同比+220% 表4：2024Q1中国人寿新单结构改善，十年期及以上首年期交保费同比+25.4%，趸缴同比-74.9% 2024Q1人力规模降幅收窄，人均产能延续提升趋势。（1）人力规模：2024Q1末中国人寿和中国平安人力规模至62.2万人和33.3万人，分别同比-6.0%/-17.6%，较年初-1.9%/-4.0%，国寿人力规模逐步企稳。（2）人均产能均明显改善：中国人寿个险月均首年保费同比+17.7%，“种子计划”试点在江苏、广东、深圳等省级机构启动； 中国平安理人渠道人均NBV同比+56.4%，新增人力中“优+”占比同比+11pct；中国太保U人力月人均首年规模保费8.3万元，同比+33.7%，U人力人均首年佣金收入9313元，同比+ 14.1%。 图11：上市险企2024Q1末代理人规模下降趋势放缓 图12：上市险企代理人产能延续上升趋势 保单质量持续提升，继续率和退保率逐步改善。2024Q1末中国太保13个月/25个月保单继续率96.9%/92.9%，分别同比+1.0/+7.3pct。新华保险13个月/25个月保单继续率分别94.4%/85.6%，分别同比+5.2/5.6pct，退保率同比-0.1pct至0.5%。 图13：上市险企13个月保单继续率明显提升 图14：上市险企25个月保单继续率明显提升 2.2、财险：COR提升受出行率提升与巨灾影响，关注政策端积极催化 车险综改成果显现+乘用车需求增长下车险保费稳步增长，非车保费表现分化。（1）2024Q1上市险企财险保费及同比为：人保财险1739.8亿元、同比+3.8%，平安财险790.8亿元、同比+2.8%，太保财险624.9亿元、同比+8.6%，全行业同比+5.1%。（2）车险增速有所放缓，分别同比+1.9%、3.5%、2.2%，2月预计受春节扰动需求有所下降，3月逐步回暖。（3）非车险：太保延续高增，人保趋稳，平安恢复正增长。2024Q1分别同比+13.8%、+5.0%、+1.3%。中国太保非车险保费收入高增预计受益年初政策性保险招投标节奏，深化农险业务，保障广度、深度持续提升，中国人保持续压降利润微薄的非车险业务，中国平安保证险等高风险业务持续收窄。 图15：2024Q1各财险企业保险服务收入保持稳定 图16：上市险企2024Q1财险保费同比增长 图17：上市险企2024Q1车险保费同比增速放缓 图18：2024Q1上市险企非车险保费增速分化 图19：2024Q1末上市险企业务结构持续优化 中国财险和平安财险COR分别提升2.2pct/0.9pct，太保财险COR下降4pct。上市险企20234Q1中国财险COR同比+2.2pct至97.9%，平安财险同比+0.9pct至99.6%，太保财险同比-0.4pct至98.0%。COR提升预计主要受冰冻灾害叠加出行率提高，灾害损失增加带来赔付率提升。中国财险主因主要系春季雪灾多发和出行率提升造成COR提高；平安财险主要受出行恢复、雪灾及保证险拖累综合成本率，暴雪灾害增加本季度综合成本率2.0pct；车险COR+1.1pct至97.7%，自然灾害剔除为96.6%； 太保财险新能源车险成本结构双优化。 图20：上市险企2024Q1综合成本率表现分化，中国太保COR持续改善