险企综述：2023年报综述暨一季报前瞻：负债端高质量增长可期，看好左侧布局机会

2023年报数据符合预期，负债端高景气+资产端回暖有望驱动全年业绩改善 （1）2023年NBV增势强劲且质效指标持续改善，受投资收益拖累净利润承压，分红率稳中有升好于我们预期，经济假设调整带来EV下修，EV可信度进一步增强。个险和银保转型见效、高定价产品停售催化下，2023年NBV增速强劲(可比口径)：人保人身险+105%/新华保险+65%/中国平安+36%/中国太保+31%/中国人寿+14%。受权益市场波动及高基数（2022年I9未重述）拖累投资端整体下滑。 受疫后出行率提升和大灾多发影响，财险综合成本率整体提高。（2）预计上市险企2024年开门红供需两端较好，叠加预定利率下调和报行合一推行，产品margin有望明显提升，监管持续引导万能和分红险结算利率下降，全年看行业负债成本有望持续下降。我们预计上市险企2024Q1 NBV同比延续增长，中国人寿和中国平安预计约10%，中国太保预计约20%。（3）监管层多措并举持续降低行业负债成本和利差损风险，上市险企积极转型拥抱监管，2024年行业负债成本有望明显回落，头部公司市占率持续提升，上市险企负债端有望延续高质量增长；目前寿险估值核心受资产端压制，关注经济复苏预期带来的beta催化；权益市场同比修复利于净利润改善，股息率向好有望支撑寿险估值，截至4月9日A股股息率分别为中国平安6.05%、中国财险5.23%、中国太保4.39%、新华保险2.85%、中国人寿1.54%；推荐负债端稳健且资产端弹性大的中国人寿，推荐负债端高质量增长且估值较低的中国太保，推荐股息率较高、寿险转型持续见效的中国平安，推荐财险行业龙头高股息标的的中国财险。 假设调整和投资收益负向偏拖累EV增速，权益市场波动拖累归母利润 （1）EV：2023年末上市险企EV及较年初变动分别为：中国人寿1.26万亿元/+2.4%、中国平安1.39万亿元/-2.4%、中国太保5295亿元/+1.9%、新华保险2505亿元/-2.0%、中国人保3765元/+0.2%，主因权益市场波动导致投资回报偏差和调整EV经济假设变动影响预期回报。我们测算上市险企调整经济假设对寿险EV的影响分别为中国人寿-2.5%、中国平安-10.7%、中国太平-5.9%、中国太保-3.6%、新华保险-3.4%、人保寿险-9.3%。（2）业绩表现：全年净利润同比承压，承保端贡献稳定，投资端受权益市场波动+新金融工具准则重塑影响下滑，上市险企CSM余额同比下降，新业务CSM同比增速保持较快，中国太保存量CSM占合同负债比重和新业务CSM同比增速表现较优。 寿险转型带动新单+margin均改善，财险COR提升，投资端为拖累项 （1）寿险：全年NBV增势强劲，新单保费和margin均有改善。新单保费同比保持正增长，新单保费增速分化差异受同期基数、渠道新单增速差异影响。多数险企margin改善主要受益期交新单占比提升、产品结构优化。银保渠道价值占比提升，中国太保银保期交新保和NBV同比高增。个险人力规模降幅收窄，活动率持续改善，个险人均产能明显提升，保险继续率有效改善。（2）财险：COR提升受出行率提高与巨灾发生影响，上市险企2023年财险综合成本率均有提升，中国财险提升1.2pct至97.8%，平安财险上升1.1pct至100.7%，太保财险上升0.8pct至97.7%。车险业务受益乘用车以及新能源汽车销量增长表现稳健，非车险方面除人保财险和太保财险COR均有改善，中国平安受保证险业务影响较大。（3）投资端：投资资产规模稳步增长，投资收益率受市场波动拖累。资产配置结构方面，上市险企债权类资产占比均有提升，权益类资产占比中国人寿和中国平安有所提升。（4）偿付能力：部分险企核心偿付能力充足率环比下降明显，预计将发行资本补充债用于补充核心资本。 风险提示：保险需求复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期；长端利率下行及资本市场波动风险。 1、总体情况：EV增速有所下修，投资端拖累全年净利润 1.1、EV：预期回报和NBV贡献稳定，假设调整+投资回报偏差导致下修 2023上市险企EV同比增速放缓或下降，主因权益市场波动导致投资回报偏差和调整EV经济假设变动影响预期回报。2023年末上市险企EV及较年初变动分别为：中国人寿1.26万亿元/+2.4%、中国平安1.39万亿元/-2.4%、中国太保5295亿元/+1.9%、新华保险2505亿元/-2.0%、中国人保3765元/+0.2%。主因2023年权益市场波动导致投资回报偏差，同时考虑宏观环境和长期利率趋势下上市险企下调EV的投资回报率，同时跟随下调未来贴现率假设。 图1：上市险企2023年EV增速受经济假设调整影响有所放缓或下降 2023年末上市险企普遍下调EV投资回报率与风险贴现率假设。（1）投资回报率普遍从5.0%下调50bp至4.5%；（2）风险贴现率：根据自身存量业务情况下调100bp-200bp。其中中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平下调200bp至8%/9%/9%/9%，中国平安下调150bp至9.5%，中国人保下调100bp至9%。 表1：2023年末各上市险企均下调风险贴现率和投资回报率等EV经济假设 贡献拆解：EV预期回报和NBV贡献较稳，投资回报差异与模型变化拖累EV。2023年上市险企内含价值回报率同比小幅下降，新业务价值贡献占比相对稳定，投资回报差异、评估方法和模型变化是拖累EV的主要原因。 图2：上市险企EV预期回报和NBV贡献较稳，投资回报差异和模型变化拖累EV 经济假设调整影响测算：普遍导致上市险企EV下降，中国人寿影响较弱。我们测算2023年上市险企调整经济假设对寿险EV的影响分别为中国平安-10.7%、人保寿险-9.3%、中国太平-5.9%、中国太保-3.6%、新华保险-3.4%、中国人寿-2.5%。其中中国平安集团和中国太保集团EV分别导致同比-6.7%、-2.7%。 表2：我们测算上市险企2023年末调整EV经济假设后整体造成EV同比下降 1.2、业绩表现：权益市场波动拖累净利润，CSM0增速保持较快 2023上市险企归母净利润同比承压，主因投资利润受权益市场波动+新金融工具准则重塑影响下滑。2023年上市险企新会计准则归母净利润及同比分别为：中国人寿462亿元、同比-30.7%，中国平安857亿元、同比-22.8%，中国太保273亿元、同比-27.1%，新华保险87亿元、同比-11.3%，中国人保228亿元、同比-10.2%。权益市场波动拖累投资收益 ，我们测算上市险企2023年投资利润分别同比-111%/+25.8%/-60.8%/-172.1%，占税前利润总额比重分别-10%/19%/25%/-87%。此外2023年财务数据按I9新会计准则回溯，而2022年仍按旧准则测算，导致投资收益下降，中国人寿2023年末受I9准则调整导致净利润下调66.85亿。 图3：2023年多数上市险企归母净利润同比承压 图4：2023年上市险企归母净利润同比承压 表3：2023年上市险企承保利润相对稳健，投资利润受权益市场波动拖累利润表现 从未来利润看，中国太保存量CSM占保险合同负债比重和新业务CSM增速表现相对领先。（1）CSM余额看，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2023年末均有下滑 ， 分别-1.8%/-6.1%/-0.8%/-3.6%， 占保险合同负债分别15.8%/18.5%/17.3%/14.7%，中国平安CSM存量余额及占合同负债比重较高，中国太保CSM降幅相对稳定。（2）合同服务边际增长看，2023年中国平安、中国太保、新华保险新业务CSM同比+10.9%/+39%/-3.8%，中国太保新业务CSM同比高增，预计与产品渠道结构等有关。（3）合同服务边际摊销：2023年末中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险摊销比例分别8.5%/8.9%/8.1%/8.9%，CSM摊销作为保险服务收入的比例基本维持稳定。 表4：长期维度看，中国人寿和中国平安CSM规模较大，中国太保CSM0增长较快 图5：中国平安2023年年末CSM0利润率为10.1% 中国太保营运利润保持稳定，中国平安同比下滑-29%。中国太保2023年营运利润355.2亿元、同比-0.4%；2023年中国平安营运利润1051亿元、同比-29.2%。 图6：上市险企2023年营运利润绝对值下滑 图7：2023年上市险企营运利润同比下降 2023上市险企净利润同比承压，但分红率稳中有升好于我们预期。2023年分红总额占净利润比重分别：中国人寿（57.6%）、中国财险（48.8%）、中国平安（51.4%）、中国太保（36%）、新华保险（30.4%），其中中国人寿适用旧准则口径的净利润，其余公司适用新准则口径的净利润。中国平安和中国太保2023年分红总额占营运利润比重分别37.3%、36.0%。 图8：2023年上市险企净利润承压下分红比例提升或趋稳 2、业务情况：寿险转型显效，财险COR提升，投资为拖累项 2.1、寿险：个险及银保质效改善，新单保费及margin双提升 全年NBV增势强劲，新单保费和margin均有改善。2023年末上市险企普遍调整EV经济假设，2023年上市险企NBV（2023新经济假设调整后）及同比（可比口径）分别为：中国人寿368.6亿元、同比+14.0%，中国平安310.8亿元、同比+36.2%，中国太保109.6亿元、同比+30.8%，新华保险30.2亿元、同比+65.0%，中国人保64.9亿元、同比+105.4%，其中寿险公司+69.6%、健康险公司+182.9%，整体NBV同比符合预期。新业务价值同比高增主要系个险代理人改革见效下人均产能提升、银保转型顺利下价值贡献高增，此外3.5%高定价产品停售释放需求。 图9：2023年上市险企NBV同比高增 新单保费同比保持正增长，新单保费增速分化差异受同期基数、渠道新单增速差异影响。上市险企2023年新单保费及同比分别为中国人寿2108亿元、同比+14.1%，中国平安1658亿元、同比+38.9%，中国太保841亿元、同比+3.7%，新华保险446亿元、同比+2.9%。中国平安新单保费高增主要来自个险新单同比+59%，中国太保增速趋平主因高基数下银保新单保费趋稳。 图10：上市险企2023年个险新单保费同比改善 图11：上市险企2023年银保新单保费同比延续增长 多数险企margin改善主要受益期交新单占比提升、产品结构优化。中国人寿个险29.9%、+0.8pct，中国平安23.7%、同比-0.4pct，中国太保13.3%、+1.7pct，新华保险8.9%、+3.4pct。中国人寿、中国太保、新华保险margin改善预计与业务结构改善有关，2023年新单趸缴保费占比分别+3.5pct/-11.0pct/-11.6pct，中国平安+12.2pct至41.4%。 图12：2023年上市险企中中国太保和新华保险趸缴产品占新单保费比重下降 表5：中国平安银保渠道margin提升，个人渠道有所下滑 银保渠道价值占比提升，中国太保银保期交新保和NBV同比高增。（1）2023年上市险企银保渠道新单保费占比提升或趋稳：中国人寿4.5pct至19.3%、中国平安1.9pct至9.8%、中国太保-1.9pct至39.6%、新华保险0.5pct至65.2%。（2）价值贡献占比：中国人寿-1.4pct至6.0%、中国平安分别+2.2pct至9.3%、中国太保+7.6pct至16.9%、新华保险-0.8pct至13.5%。中国太保受同期基数影响银保新单保费增速放缓，但全年期缴新保规模保费90亿元，同比+170.2%，新业务价值同比+115.6%。 图13：上市险企2023年银保渠道新单保费占比提升 图14：2023年中国太保和中国平安银保价值占比提升 人力规模降幅收窄，活动率持续改善。2023年人力降幅较2022年明显放缓，中国人寿率先企稳。上市险企2023年末人力及较年初变化分别