白酒行业2023年年报及2024年一季报总结：分化态势延续，趋势向好确定性强

证 券 研2024年05月07日 究 报分化态势延续，趋势向好确定性强 告—白酒行业2023年年报及2024年一季报总结 推荐(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 分析师：廖望州S1050523100001liaowz@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 行业相对表现 表现1M 白酒Ⅱ(申万)2.1 沪深3002.5 3M12M 8.6-7.5 9.4-8.9 市场表现 (%)白酒Ⅱ沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《白酒Ⅱ行业专题报告：动销回暖趋势向好，内部分化态势依旧》2024-02-18 2、《白酒Ⅱ行业专题报告：业绩韧性仍足，估值底部凸显》2023-11-15 3、《白酒Ⅱ行业专题报告：业绩分化筑底，长期向上无虞》2023-09-05 相关研究 行业研究 ▌业绩表现：各板块稳健增长，内部分化 2023年收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为 16.51%/14.15%/13.60%。2024Q1收入增速高端酒＞次高端酒 ＞地产酒，分别为15.84%/14.22%/13.08%。1）高端酒稳健引领营收增长，2023及2024Q1高端酒企营收增速最快，体现其刚性需求与强势品牌力带来的强韧性，在经济环境及行业整体走弱情况下，高端酒较高的消费者培育程度与渠道粘性为其业绩增长形成强有力保障。2）次高端酒过于依赖渠道铺货故受环境影响大，更受到渠道运作成熟度与消费者培育程度考验，山西汾酒在品牌力保持强势提升的同时持续优化渠道运作能力，业绩较其他次高端酒企更稳健。3）地产酒企当地品牌与渠道基础牢固，保障业绩稳定增长，同时在省内抢占市场份额与省外推进全国化扩张的过程中，阶段更靠后且能力持续提升的酒企业绩弹性更大。 ▌盈利能力：提升为主线，产品结构变化不一 2023年归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为22.59%/18.46%/16.44%，地产酒利润增长明显，高端酒表现稳健，次高端酒仍分化。2024Q1归母净利润增速为次高端酒＞高端酒＞地产酒，分别为20.93%/15.21%/15.12%，次高端中山西汾酒引领利润增长，地产酒企利润普遍增长。 ▌回款情况：合同负债环比疲软，现金回款表现稳健 2023年合同负债环比增速以承压为主，高端酒/次高端酒/地产酒合同负债环比增速分别为-27.71%/-18.16%/-20.36%。次高端酒企中，2024Q1水井坊合同负债环比下降幅度较小为-5.64%。地产酒企中，2024Q1古井贡酒/老白干酒合同负债环比增速分别为+229.52%/+55.45%，后续增长动力充足。 ▌估值表现：低位波动，后续抬升预期强 绝对估值上，2016年至今申万白酒指数PE均值为32.21，当 前值为24.77，目前仍在低位，3年内市盈率分位点为7.28%，白酒板块绝对估值处于低位。相对估值上，2016年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深300平均市盈率分别为2.65/2.52，当前值为2.03/2.05，亦低于均值。 ▌行业评级及投资策略 分化态势延续，关注点仍在外部动销与内部改善。我们认为2023年及2024Q1白酒板块整体业绩取得较好表现，收入与利润均取得双位数稳健增长。从各板块表现来看，分化态势仍然明显，高端与头部区域酒企仍为主要营收增长酒企，而渠道与内部改革取得一定成效酒企实现较好的利润增长。其中，高端受益于强势品牌力与礼赠刚性需求，消费者消费习惯稳定，仍能实现稳健增长。大众酒受益于当地品牌知名度与区域内成熟的渠道模式，在刚性的宴席及家庭聚饮需求下业绩支撑力强。同时，头部区域酒在省内抢占市场份额与省外推进扩张下增长空间仍足。次高端增长逻辑较依赖于渠道铺货，在经济环境走弱态势下难以形成较强的渠道粘性与动销，后续仍需整体经济回暖从而带来商务宴请场景恢复。而动销持续向好或改革取得较好成效的个股在板块大逻辑下亦能脱颖而出，如青花系列持续放量的山西汾酒与内部深度改革效果逐步显现的老白干酒。 我们认为2024年板块增长重点仍在于消费信心恢复与经济复苏情况，情绪面预计受端午、中秋、国庆等旺季节点动销影响略有恢复，同时需关注观察估值切换节奏，长期注重消费力复苏与商务场景恢复，重点推荐茅五泸+山西汾酒+今世缘+古井贡酒，关注洋河股份+迎驾贡酒+老白干。 维持白酒行业“推荐”投资评级。 ▌风险提示 疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争及政策变动风险；消费税或生产风险。 2024-05-06 EPS PE 重点关注公司及盈利预测 公司代码名称 股价 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 投资评级 600519.SH贵州茅台 1760.20 59.49 69.85 81.13 29.59 25.20 21.70 买入 000858.SZ五粮液 155.01 7.78 8.75 9.91 19.92 17.72 15.64 买入 000568.SZ泸州老窖 193.55 9.00 10.88 13.08 21.51 17.79 14.80 买入 600809.SH山西汾酒 269.00 8.56 10.60 13.01 31.43 25.38 20.68 买入 002304.SZ洋河股份 98.44 6.65 7.09 8.01 14.80 13.88 12.29 买入 000799.SZ酒鬼酒 56.20 1.69 1.50 1.83 33.25 37.47 30.71 买入 600702.SH舍得酒业 78.36 5.32 6.01 6.88 14.73 13.04 11.39 买入 600779.SH水井坊 48.15 2.60 2.98 3.51 18.52 16.16 13.72 买入 000596.SZ古井贡酒 279.12 8.68 10.91 13.64 32.16 25.58 20.46 买入 603369.SH今世缘 56.98 2.50 3.07 3.79 22.79 18.56 15.03 买入 603589.SH口子窖 43.76 2.87 3.43 4.09 15.25 12.76 10.70 买入 603198.SH迎驾贡酒 74.89 2.86 3.57 4.40 26.19 20.98 17.02 买入 600199.SH金种子酒 15.98 -0.03 0.08 0.47 -532.67 199.75 34.00 买入 603919.SH金徽酒 22.52 0.65 0.80 1.01 34.65 28.15 22.30 买入 600197.SH伊力特 21.21 0.72 0.96 1.23 29.46 22.09 17.24 买入 600559.SH老白干酒 22.42 0.73 0.94 1.16 30.71 23.85 19.33 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、业绩表现：各板块稳健增长，内部分化6 2、盈利能力：提升为主线，产品结构变化不一12 3、回款情况：合同负债环比疲软，现金回款表现稳健20 4、估值表现：低位波动，后续抬升预期强23 5、行业评级及投资策略24 6、风险提示25 图表目录 图表1：2013年至今白酒当月产量与同比增速6 图表2：2013年至今白酒月度累计产量与同比增速6 图表3：2014年至今白酒行业累计季度收入与同比增速6 图表4：2014年至今白酒行业累计季度归母净利与同比增速6 图表5：2023年高端酒企营收引领增长，次高端与地产酒次之8 图表6：高端酒2024Q1营收增速保持双位数，泸州老窖营收增速最高，同增20.74%8 图表7：次高端酒2023年营收增速表现分化，山西汾酒增速最高，同增21.80%9 图表8：地产酒2023年营收保持增长，伊力特增速最高，同增37.48%9 图表9：营收端：2024Q1营收增速表现相对一致，其中高端酒增速最快11 图表10：营收端（亿元）：2023年营收增速相近，按增速高低排名：高端酒＞次高端酒＞地产酒.12图表11：销售费用率方面：2023年次高端优化明显，按同比变动排名：次高端酒＞高端酒＞地产酒13图表12：管理费用率方面：2023年以优化为主，按同比变动排名：次高端酒＞高端酒＞地产酒14 图表13：营业税金率方面：总体同比下降，按同比变动排名：次高端酒＞高端酒＞地产酒15 图表14：2023年高端酒与地产酒盈利表现稳定，2024Q1次高端酒利润增速明显15 图表15：高端酒2023年归母净利润稳健增长，泸州老窖增速最高，同增27.79%15 图表16：次高端酒企2023年归母净利润表现分化16 图表17：地产酒企2023年归母净利润普遍增长16 图表18：利润端：2023年地产酒利润增长明显，高端酒表现稳健，次高端酒仍分化17 图表19：利润端（亿元）：2024Q1次高端酒增速更快，按增速高低排名：次高端酒＞高端酒＞地产酒18 图表20：销售毛利率方面：高端酒与地产酒毛利率提升，按同比变动排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒19 图表21：销售净利率方面：盈利能力向好，按同比变动排名：次高端酒＞地产酒＞高端酒20 图表22：合同负债（亿元）：2024Q1增速高低排名：次高端酒＞地产酒＞高端酒21 图表23：现金流：2023年高端酒现金回款表现较好，次高端酒与地产酒表现稳健22 图表24：现金流（亿元）：2024Q1按增速高低排名：次高端＞高端酒＞地产酒22 图表25：2016年至今申万白酒指数点位与PE23 图表26：2016年至今食品饮料与白酒板块相对沪深300PE23 图表27：2019年至今白酒各板块与沪深300PE24 图表28：重点关注公司及盈利预测25 1、业绩表现：各板块稳健增长，内部分化 全年业绩稳健增长，一季度开门红顺利达成。从量上看，2023年白酒总产量共449.20万千升，同比减少2.80%，产量小幅下降；2024年3月白酒产量125.60万千升，同比增长6.00%，单月产量增速提升明显。从业绩看，2023年上市白酒公司分别实现营收、归母净利润4091.18、1549.84亿元，分别同比+15.93%、+18.75%，均实现双位数稳健增长，其中利润增速快于营收增速，整体盈利能力持续提升。2024年3月上市白酒公司分别实现营收、归母净利润1501.94、618.97亿元，分别同比+14.70%、15.58%，一季度开门红顺利达成。 图表1：2013年至今白酒当月产量与同比增速图表2：2013年至今白酒月度累计产量与同比增速 160.00 30% 1,600.0030% 140.00 20%1,400.0020% 120.00 10%1,200.0010% 100.00 80.00 0%1,000.000% 800.00 60.00 -10%600.00-10%-20%400.00-20% 40.00 20.00 0.00 -30% -40% 200.00 0.00 -30% 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 -40% 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 白酒产量：当月（万千升，左轴）白酒产量：当月yoy（右轴） 白酒产量：月度累计（万千升，左轴）白酒产量：月度累计yoy（右轴） 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：2014年至今白酒行业累计季度收入与同比增速图表4：2014年至今白酒行业累计季度归母净利与同比增 速 4500.00 4000.00 3500.00 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00