白酒2023年报及2024年一季报总结：需求韧性仍强，个体分化加剧

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 白酒2023年报及2024年一季报总结：需求韧性仍强，个体分化加剧 增持（维持） 投资要点 新年开局良好彰显韧性，经济弱复苏趋势延续预期仍低。2023年白酒板块总营收、归母净利分别同增16.39%、18.48%；24Q1总营收、归母净利分别同增15.43%、15.72%。24Q1增速环比23年小幅回落，但整体呈现稳健增长，多数酒企报表体现较好韧性。宏观层面，23H2以来疫 后消费脉冲消退，24Q1元春消费在低预期中保持增长韧性。餐饮链、 出行链等服务业消费频次及强度持续攀升，认为对24年白酒消费场景仍有增量带动。行业层面，2024年春节以来上市酒企核心单品批价走势保持平稳，其中高端普�及次高端青20批价稳步抬升，体现酒企调控更趋精细。虽然普飞批价波动放大需求担忧，我们认为伴随茅台酒批价泡沫挤出带来合理温和回调，消费步入强真实支撑区间，看好后续茅台 稳价护盘，以及在茅�汾价格领衔下，行业批价保持稳定。 收入端：龙头保持稳定兑现，自下而上分化加剧。2023年白酒板块总营业收入同比增长16.39%，增速较2022年的16.83%仅小幅回落，显示上市酒企经营节奏仍然稳健；其中高端、次高端、区域酒企收入同比增速 分别16.5%、14.15%、16.60%，区域市场调节空间更大、动销去库更良性的头部酒企，业绩稳定性更为突出。分季度看，24Q1高端、次高端、区域酒企收入分别为15.84%、14.22%、15.15%，子板块自上而下差异 收窄，酒企分化更多呈现自下而上变化。23Q4+24Q1多数酒企订单（收入+△预收）增速>收入增速>收现增速，显示渠道现金周转仍有压力，但头部酒企销售兑现能力仍强。销售端，23Q4+24Q1存在全国化扩张及价格带升级空间的龙头酒企，表现仍然出众，茅台、汾酒、古井、今世 缘等订单及收入增速均同比维持较好。收现端，23Q4+24Q1酒企收现比同比略有回落，与酒企加大货折、票据等回款支持有关，主要系�粮液、古井、迎驾、今世缘等有所体现。分板块看，高端酒企23年业绩韧性凸显，24Q1收入略超预期；次高端酒企底部承压分化加剧，商务需求尚有待恢复；徽酒景气延续，龙头确定性仍强，冀陇省酒实现边际改善。 利润端:毛利率小幅上行，净利润弹性收窄。毛利率方面，2023年/24Q1白酒企业毛利率为82.52%、82.52%，同比+0.48pct、+0.28pct，区域酒23年吨价增幅最为强势，主系区域大本营市场大众消费升级趋势延续。费率方面，2023年/24Q1白酒企业销售费用率分别提升0.17pct/0.15pct， 管理费用率分别下滑0.49pct/0.53pct，多数酒企加强C端营销投入及数字化营销手段应用，同时酒企亦加强费用管控，向管理端要效益。利润增速方面，23年高端（18.46%）＞地产酒（18.05%）＞次高端（16.44%），24Q1次高端（20.93%）＞高端（15.21%）＞地产酒（13.87%）。利润弹性角度来看，24Q1酒企整体利润弹性同比回落，但部分酒企如金徽酒、老白干酒、金种子酒等实现逆势改善。 投资建议：我们认为，完整的2024食饮投资策略的主线是低估值优质确定性成长+高股息率标的，辅线是经营改善标的，需动态根据底层要素变化对确定性成长或高股息策略权重进行修正。近期伴随政治局会议召开，地产供给收缩方向明确，顺周期见底预期再次演绎，白酒推荐泸 州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、贵州茅台、�粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品，看好景气维持较好的：青岛啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、天味食品；低位企稳明确的：安井食品、洽洽食品、中炬高新。建议关注：三只松鼠、香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。 2024年05月07日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18% -20% -22% 2023/5/82023/9/62024/1/52024/5/5 相关研究 《啤酒板块2023年报及2024一季报总结：成本红利兑现，重回报提分红 2024-05-07 《中餐加速出海，龙头多元增长可期 2024-04-29 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.白酒年报&一季报总结：需求韧性仍强，个体分化加剧4 1.1.新年开局良好彰显韧性，经济弱复苏趋势延续预期仍低4 1.2.高端普飞批价波动加剧，次高端头部单品价盘保持平稳5 2.收入端：龙头保持稳定兑现，自下而上分化加剧5 2.1.高端白酒：总体稳健，同步加强节奏调控10 2.2.次高端白酒：底部承压分化加剧，尚待需求修复12 2.3.地产酒：皖酒领衔景气延续，冀陇省酒精耕显效13 3.利润端：毛利率小幅上行，净利润弹性收窄15 3.1.毛利率：整体小幅上行，区域酒结构升级红利持续兑现15 3.2.费用率：销售费率小幅略增，管理费率持续优化16 3.3.营业税率：整体保持平稳，季度同比小幅提升17 3.4.利润增速：整体弹性回落，部分小酒逆势改善18 4.投资建议19 5.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：社会消费品零售总额当月同比及预期值4 图2：2023年餐饮收入恢复至好于19年同期水平4 图3：节假日旅游客流、收入较19年同期恢复比例4 图4：旅游客单较19年同期恢复比例4 图5：高端酒批价走势（元/瓶）5 图6：次高端酒批价走势（元/瓶）5 图7：白酒板块累计收入规模及增速（%）6 图8：白酒板块累计净利润规模及增速（%）6 图9：2023年各家主要酒企收入增幅拆解7 图10：2022年各家主要酒企收入增幅拆解7 图11：白酒子板块单季同比收入增速(%)8 图12：白酒子板块季度累计收入同比增速(%)8 图13：酒企23Q4+24Q1收入、收现、订单（收入+△预收）同比增速对比9 图14：白酒子板块单季订单额（收入+△预收）同比9 图15：白酒子板块Q1应收票据余额占收入比对比9 图16：2023年白酒个股毛销差同比变动（pct）15 图17：2024Q1白酒个股毛销差同比变动（pct）15 图18：白酒子板块累计毛利率（%）16 图19：白酒子板块年度销售吨价及吨成本涨幅16 图20：白酒子板块季度累计营业税率(%)17 图21：白酒子板块单季营业税率同比变化（pct）17 表1：白酒板块公司2019-2023年收入及归母净利润同比增速情况6 表2：白酒子板块单季收入同比增速情况（%）9 表3：白酒子板块单季度收现同比增速及收现比情况（%）10 表4：白酒子板块单季收入同比增速情况（%）14 表5：白酒子板块单季毛利率同比变动情况（pct）16 表6：白酒子板块单季毛销差同比变动情况（pct）16 表7：销售费用率同比变动（pct）17 表8：管理费用率同比变动（pct）17 表9：白酒子板块归母净利润同比增速情况（%）18 表10：白酒子板块扣非归母净利润同比增速情况（%）18 表11：白酒子板块扣非净利润同比增速-收入同比增速18 表12：白酒上市公司2024Q1及2023Q4业绩概览18 3/20 1.白酒年报&一季报总结：需求韧性仍强，个体分化加剧 1.1.新年开局良好彰显韧性，经济弱复苏趋势延续预期仍低 2023年白酒业绩在分化中收官，2024Q1开局良好，局部超预期明显。 2023年白酒板块营业总收入同比增长16.39%，归母净利润同比增长18.48%，扣非净利润同比增长18.54%；24Q1白酒板块营业总收入同比增长15.43%，归母净利润同比增长15.72%，扣非归母净利润同比增长16.14%。24Q1增速环比23年小幅回落，但整体呈现稳健增长，多数酒企报表体现较好韧性。 从宏观层面看，23H2以来疫后消费脉冲消退，24Q1元春消费在低预期中兑现了较好情形，彰显基本面韧性。1）2023年全年社零总额同比增长7.2%，商品零售增长力度 保持连贯，2023年月度社零总额对比2019年同期CAGR多在3%~5%区间窄幅震荡，2024Q1社零消费亦维持稳健。2）餐饮业收入较2019年恢复正增长，2023年月度餐饮收入对比2019年同期CAGR抬升至约2%~4%，经过一定时间恢复，竞争格局更趋多元化。3）2023年国庆以来，小长假旅游客流、收入均已恢复至2019年同期水平之上，其中客流增幅相对突出，体现居民消费模式转变，更看重体验型消费。 图1：社会消费品零售总额当月同比及预期值图2：2023年餐饮收入恢复至好于19年同期水平 社零总额:当月同比-预期值 社零总额:当月同比:2019年CAGR 社零总额:当月同比-预期值:2019年CAGR 社零总额:当月同比 餐饮收入：当月同比 服务业生产指数：当月同比 餐饮收入：当月同比:2019CAGR 服务业生产指数：当月同比:2019CAGR 15%15% 10%10% 5%5% 0%0% 19-03 -5% -5% 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 24-03 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 23-03 23-07 23-11 24-03 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 图3：节假日旅游客流、收入较19年同期恢复比例图4：旅游客单较19年同期恢复比例 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 128% 119%119% 113%112% 104% 103% 95%94% 87% 87% 89% 71%75% 47%51% 70%74% 108% 1131%14% 68%67% 73% 61% 102% 64%95% 101% 39%70% 77%75%79% 43%73% 66% 59%57% 60%56% 61% 40% 31% 39% 44%44% 35% 41% 0%19% 2020 2021 2022 2023 2024 客流恢复比例-文旅部口径收入恢复比例-文旅部口径 旅游客单恢复比例 120% 98% 97.5%101.1% 100% 80% 86% 90%85% 78% 90.5%88.5% 83%82%83%858%4.1% 75% 79% 76% 76% 66% 73% 61%59% 58% 64% 60%50% 40% 20% 0% 2020 2021 2022 2023 2024 清明五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节清明五一端午 中秋+国庆 春节清明五一 清明五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节清明五一端午 中秋+国庆 春节清明五一 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 4/20 东吴证券研究所 1.2.高端普飞批价波动加剧，次高端头部单品价盘保持平稳 2024年春节以来上市酒企核心单品批价走势保持平稳，其中高端普�及次高端青 20批价稳步抬升，体现酒企调控更趋精细。虽然普飞批价波动放大需求担忧，我们认为伴随茅台酒批价泡沫挤出带来合理温和回调，消费步入强真实支撑区间，看好后续茅台稳价护盘，以及在茅�汾价格领衔下，行业批价保持稳定。 1）高端价格带：茅台普飞年后淡季批价表现弱于往年，尤其3月下旬以来批价边际下探加快，表观上看375ml巽风茅