白酒2023年报及2024年一季报总结：需求韧性仍强，个体分化加剧

新年开局良好彰显韧性，经济弱复苏趋势延续预期仍低。2023年白酒板块总营收、归母净利分别同增16.39%、18.48%；24Q1总营收、归母净利分别同增15.43%、15.72%。24Q1增速环比23年小幅回落，但整体呈现稳健增长，多数酒企报表体现较好韧性。宏观层面，23H2以来疫后消费脉冲消退，24Q1元春消费在低预期中保持增长韧性。餐饮链、出行链等服务业消费频次及强度持续攀升，认为对24年白酒消费场景仍有增量带动。行业层面，2024年春节以来上市酒企核心单品批价走势保持平稳，其中高端普五及次高端青20批价稳步抬升，体现酒企调控更趋精细。虽然普飞批价波动放大需求担忧，我们认为伴随茅台酒批价泡沫挤出带来合理温和回调，消费步入强真实支撑区间，看好后续茅台稳价护盘，以及在茅五汾价格领衔下，行业批价保持稳定。 收入端：龙头保持稳定兑现，自下而上分化加剧。2023年白酒板块总营业收入同比增长16.39%，增速较2022年的16.83%仅小幅回落，显示上市酒企经营节奏仍然稳健；其中高端、次高端、区域酒企收入同比增速分别16.5%、14.15%、16.60%，区域市场调节空间更大、动销去库更良性的头部酒企，业绩稳定性更为突出。分季度看，24Q1高端、次高端、区域酒企收入分别为15.84%、14.22%、15.15%，子板块自上而下差异收窄，酒企分化更多呈现自下而上变化。23Q4+24Q1多数酒企订单（收入+△预收）增速>收入增速>收现增速，显示渠道现金周转仍有压力，但头部酒企销售兑现能力仍强。销售端，23Q4+24Q1存在全国化扩张及价格带升级空间的龙头酒企，表现仍然出众，茅台、汾酒、古井、今世缘等订单及收入增速均同比维持较好。收现端，23Q4+24Q1酒企收现比同比略有回落，与酒企加大货折、票据等回款支持有关，主要系五粮液、古井、迎驾、今世缘等有所体现。分板块看，高端酒企23年业绩韧性凸显，24Q1收入略超预期；次高端酒企底部承压分化加剧，商务需求尚有待恢复；徽酒景气延续，龙头确定性仍强，冀陇省酒实现边际改善。 利润端:毛利率小幅上行，净利润弹性收窄。毛利率方面，2023年/24Q1白酒企业毛利率为82.52%、82.52%，同比+0.48pct、+0.28pct，区域酒23年吨价增幅最为强势，主系区域大本营市场大众消费升级趋势延续。 费率方面，2023年/24Q1白酒企业销售费用率分别提升0.17pct/0.15pct，管理费用率分别下滑0.49pct/0.53pct，多数酒企加强C端营销投入及数字化营销手段应用，同时酒企亦加强费用管控，向管理端要效益。利润增速方面，23年高端（18.46%）＞地产酒（18.05%）＞次高端（16.44%），24Q1次高端（20.93%）＞高端（15.21%）＞地产酒（13.87%）。利润弹性角度来看，24Q1酒企整体利润弹性同比回落，但部分酒企如金徽酒、老白干酒、金种子酒等实现逆势改善。 投资建议：我们认为，完整的2024食饮投资策略的主线是低估值优质确定性成长+高股息率标的，辅线是经营改善标的，需动态根据底层要素变化对确定性成长或高股息策略权重进行修正。近期伴随政治局会议召开，地产供给收缩方向明确，顺周期见底预期再次演绎，白酒推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、贵州茅台、五粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品，看好景气维持较好的：青岛啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、天味食品；低位企稳明确的：安井食品、洽洽食品、中炬高新。建议关注：三只松鼠、香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。 1.白酒年报&一季报总结：需求韧性仍强，个体分化加剧 1.1.新年开局良好彰显韧性，经济弱复苏趋势延续预期仍低 2023年白酒业绩在分化中收官，2024Q1开局良好，局部超预期明显。 2023年白酒板块营业总收入同比增长16.39%，归母净利润同比增长18.48%，扣非净利润同比增长18.54%；24Q1白酒板块营业总收入同比增长15.43%，归母净利润同比增长15.72%，扣非归母净利润同比增长16.14%。24Q1增速环比23年小幅回落，但整体呈现稳健增长，多数酒企报表体现较好韧性。 从宏观层面看，23H2以来疫后消费脉冲消退，24Q1元春消费在低预期中兑现了较好情形，彰显基本面韧性。1）2023年全年社零总额同比增长7.2%，商品零售增长力度保持连贯，2023年月度社零总额对比2019年同期CAGR多在3%~5%区间窄幅震荡，2024Q1社零消费亦维持稳健。2）餐饮业收入较2019年恢复正增长，2023年月度餐饮收入对比2019年同期CAGR抬升至约2%~4%，经过一定时间恢复，竞争格局更趋多元化。3）2023年国庆以来，小长假旅游客流、收入均已恢复至2019年同期水平之上，其中客流增幅相对突出，体现居民消费模式转变，更看重体验型消费。 图1：社会消费品零售总额当月同比及预期值 图2：2023年餐饮收入恢复至好于19年同期水平 图3：节假日旅游客流、收入较19年同期恢复比例 图4：旅游客单较19年同期恢复比例 1.2.高端普飞批价波动加剧，次高端头部单品价盘保持平稳 2024年春节以来上市酒企核心单品批价走势保持平稳，其中高端普五及次高端青20批价稳步抬升，体现酒企调控更趋精细。虽然普飞批价波动放大需求担忧，我们认为伴随茅台酒批价泡沫挤出带来合理温和回调，消费步入强真实支撑区间，看好后续茅台稳价护盘，以及在茅五汾价格领衔下，行业批价保持稳定。 1）高端价格带：茅台普飞年后淡季批价表现弱于往年，尤其3月下旬以来批价边际下探加快，表观上看375ml巽风茅台酒投放似乎是3-4月散飞批价下跌的主要触发因素，更偏底层的逻辑是“渠道扁平化放量+经济承压”。面对批价下跌，茅台公司稳价护盘响应迅速，在强渠道利润支持下，看好公司调控工具丰富，可有力维护普飞批价保持稳定。五粮液批价稳中有升，公司自2023年以来对经销渠道出货加以控制，推动社会库存去化基本到位，伴随2024年严格执行经销渠道任务减量及发货节奏管控，4月批价已站稳940~950元。 2）次高端价格带：汾酒青20稳中有升，其他次高端单品批价保持平稳。汾酒2024年以来全面导入汾享礼遇终端体系，以加强价盘统一管控及费用分配落地，辅以3月提价操作，推动产品将动销领先势能转化为价格升势，对标行业头部单品实现进一步追赶。其他次高端上市酒企单品2023年以来通过费用、库存及价格调整，亦基本保持价盘稳定，整体表现好于二线酱酒。 图5：高端酒批价走势（元/瓶） 图6：次高端酒批价走势（元/瓶） 2.收入端：龙头保持稳定兑现，自下而上分化加剧 需求弱复苏环境下，酒企节奏把握及渠道调控能力更见真章，头部酒企进一步显现存量分化。2023年白酒板块营业收入同比增长16.39%，归母净利润同比增长18.48%，伴随基数扩大，收入增速较2022年的16.83%仅小幅回落，显示上市酒企经营节奏仍然稳健。从内部比较看，宏观需求持续承压背景下，酒企微观调控差异逐渐显现，区域市场调节空间更大、动销去库更良性的头部酒企，业绩稳定性更为突出。 图7：白酒板块累计收入规模及增速（%） 图8：白酒板块累计净利润规模及增速（%） 表1：白酒板块公司2019-2023年收入及归母净利润同比增速情况 从收入驱动看，2023年酒企收入增长中大多由单商销售额驱动，少数酒企渠道扩张主要系低价位系列加快全国化布局。其中，今世缘、泸州老窖、贵州茅台单商销售额同比增速居前；舍得酒业、酒鬼酒、口子窖营收则主要由经销商数量提升驱动。 1）高端酒报表兑现保持稳定，一是高端龙头更注重长期可持续发展，二是受益品牌集中及需求刚性，茅五泸需求韧性仍在。2023年茅台、老窖分别通过做大直销及加深下沉，推动销售实现持续增长，五粮液高端酒加强经销渠道调控同时，系列酒继续推进全国化招商。 2）全国化次高端酒企分化加剧，具备强品牌及动销基础的酒企增长更趋稳定。2023年渠道扩品热情显著回落，汾酒在清香扩张及品牌复兴红利下，通过加强终端布局推动动销稳定增长。而其他二线次高端酒企受制于商务消费承压，大多通过跟进低价位带产品布局以弥补销售增长。 3）区域酒企受益于大众宴席消费需求回补，仍保持较好景气度。2023年徽酒龙头省内大本营市场格局更趋巩固，省内宴席升级及终端强掌控，推动龙头酒企份额进一步集中。 图9：2023年各家主要酒企收入增幅拆解 图10：2022年各家主要酒企收入增幅拆解 分季度看，2023年以来高端及区域酒企表现稳健，次高端波动较大；24Q1子板块自上而下差异收窄，酒企分化更多呈现自下而上变化。23Q1~24Q1白酒板块单季度收入同比增速分别为15.77%、18.58%、15.45%、16.31%、15.43%；以2019年为基准，单季收入CAGR分别为15.20%、13.89%、15.11%、14.16%、15.25%。高端及区域酒企季度收入增速节奏保持平稳，部分全国化次高端酒企需求承压并且去库节奏显著分化，导致板块收入波动相对明显。高端、次高端、区域酒子板块24Q1收入增速差异不大，自上而下宏观传导影响已经不明显，酒企分化主要体现为个体库存管控、渠道下沉、动销培育差距所带来的增速差异。 图11：白酒子板块单季同比收入增速(%) 图12：白酒子板块季度累计收入同比增速(%) 23Q4+24Q1多数酒企订单增速>收入增速>收现增速，显示渠道现金周转仍有压力，但头部酒企销售兑现能力仍强。22Q4+23Q1、23Q2、23Q3、23Q4+24Q1白酒板块收现同比增速分别为12.9%、10.4%、22.1%、12.5%，订单额（收入+△预收）同比增速分别为12.1%、16.3%、16.1%、16.8%。经销商现金周转持续承压，1是酒企打款及动销存在节奏差异，渠道承担垫款及库存压力；2是终端回款保持谨慎，一批商收款较慢。 销售端，存在全国化扩张及价格带升级空间的龙头酒企，表现仍然出众：1）高端酒增速适当调控，23Q4+24Q1茅五泸订单额分别同增22.0%/9.2%/13.4%，其中五泸订单额同比增速放缓，显示公司为巩固渠道质量，适当加强节奏管控。2）次高端酒企分化加剧。23Q4+24Q1山西汾酒订单额保持快速增长，舍得在高基数下保持平稳，水井坊、酒鬼酒则较22年同期高位有所回落。3）地产酒景气维持，今世缘、金徽酒、古井贡酒、老白干、迎驾贡酒23Q4+24Q1订单额分别同比增长22.8%、20.7%、20.6%、18.7%、17.7%。 收现端，酒企收现比同比略有回落，与酒企加大货折、票据等回款支持有关：1）高端酒23Q4+24Q1收现比有一定回落，但认为收现质量基本保持稳定。其中，茅台收现增速同比改善，五粮液由于加大票据支持以刺激回款导致收现增速回落，老窖收现增速波动则与23Q4现金折扣确认有关。2）次高端酒企收现比基本保持稳定，23Q4+24Q1除酒鬼酒加强控货去库，导致收现比同比回落以外，其余公司收现节奏均保持平稳。3）地产酒开门红在高基数下保持稳健兑现，古井、迎驾、今世缘收现比同比回落与货折、票据支持加大有关。 图13：酒企23Q4+24Q1收入、收现、订单（收入+△预收）同比增速对比 图14：白酒子板块单季订单额（收入+△预收）同比 图15：白酒子板块Q1应收票据余额占收入比对比 表2：白酒子板块单季收入同比增速情况（%） 表3：白酒子板块单季度收现同比增速及收现比情况（%） 2.1.高端白酒：总体稳健，同步加强节奏调控 高端酒企23年业绩韧性凸显，24Q1收入略超预期。2023年茅台、五粮液、老窖营收分别同增19%、13%、20%，归母净利分别同增19%、13%、28%，高端品牌韧性凸显；2024Q1茅台、五粮液、老窖营收分别同增18%、12%、21%，归母净利分别同增16%、12%、23%，其中茅五24Q1收入增幅较23年同期略有回落，老窖2