美债策略周报2024.1.22-2024.1.28

美债策略周报 2024.4.29-2024.5.5 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 4月非农、ISMPMI制造业均超季节性回落，叠加4月议息会议中鲍威尔中性偏鸽语调，本周美债收益率显著回落，其中长端下行幅度大于短端，收益率曲线呈“陡峭化”特征。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：4月新增非农回落至17.5万人，为2023年11月以来新低，同时失业率回升至 3.9%；ISM制造业PMI回落至49.2%；美国经济呈现失业率温和上行、薪资增速放缓、就业边际走弱的“软着陆”特征；货币政策方面，鲍威尔在会议中排除进一步加息可能性，但不急于快速降息，同时宣布于6月开始放缓缩表，市场对此解读中性偏鸽。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模回升至3.32亿美元，ONRRP规模维持在4000亿美元上下，主因二季度美债净发行规模下滑。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹风险，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，4月末经济数据呈现“软着陆”特征，叠加鲍威尔偏鸽发言和放缓缩表声明，市场风险偏好明显回升，金融市场叙事由“滞胀”再次转化为“金发姑娘”；但美联储不会因为单月数据作出过度反应，后续降息节奏仍取决于通胀下行速率、就业市场走弱趋势和金融环境的收紧程度；再通胀风险下，美债反弹风险较大，预计上半年波动幅度在【4.6%-4.8%】区间。 当前抄底美债存在较大不确定性，曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 鲍威尔发言被市场解读为中性偏鸽，加息预期削弱背景下，美债收益率开始回落。 10年期美债收益率收于4.5%，累计下行17个bp。 美债收益率本周走势回顾 超长端收益率下行幅度大于短端，收益率曲线呈现陡峭化特征 30年期、10年期美债收益率分别下行12、17bp，2年期、1年期美债收益率分别变动-15bp、-9bp。 利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的14bp回升至19bp；10年期和2年期美债利差由上周的31bp上行至33bp。 2023-05-03 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率下行2bp。 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 -20 6 5.5 5 4.5 4 3.5 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 3 不同期限美债收益率变动幅度 -9.0 -12.0 -15.0 -17.0 30年10年2年1年 30年10年2年1年 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 近期美债发行以T-Bill为主，但在边际下滑 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度净发行量在3000-3500亿美元上下，占比接近80%，长债发行规模在700-900亿美元上下，占比较低。 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 美债本周发行量为3450亿美元 本周美国财政部共发行5支短期国债（T-Bill），规模总计为3450亿美元。 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 国债月度发行规模（十亿美元） 4月美债发行总规模在2.51万亿左右，净发行规模为-461亿美元；4月T-Bill发行规模边际下滑286亿美元，但中长期债券发行规模上行4030亿美元。 财政部在二季度再融资报告中提出5月T-Bill发行规模将边际上行，随后将放缓，但7月后 2021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04 400 350 300 250 200 150 100 50 2年期3年期5年期7年期10年期20年期30年期合计 T-Bill发行规模将回升至今年2-3月水平。0 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 一季度以来，美债供需失衡现象已得到缓解 一季度以来，多数期限国债的投标覆盖率（bidtocoverratio）相对回升，其中海外机构配售比例上升，一级交易商成交比例下滑，反应美债需求已经得到改善。 美国财政部2月国际资本流动报告显示，2月外国投资者持有美债规模环比上行199.7亿美元，其中日本、欧洲和英国分别环比增持164亿、155.6亿、95.7亿美元；二季度后，非美央行与美联储货币政策周期的差异加大，将继续加大海外机构对美债配置需求。 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2400 外国投资者持有美债份额（亿元） 美国:外国投资者持有美国国债:欧洲总计美国:外国投资者持有美国国债:日本 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 1,000 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 美国和发达经济体货币政策差异及美元指数 美国-（英+欧+日）/3美元指数(右） 114 112 110 108 106 104 102 100 2022/9/32022/11/32023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/3 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 二季度后，美债需求或将得到显著提升 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止5月3日，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，欧元兑美元对冲成本为-1.55%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.9%和6.1%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价的方式对美债收益率带来下行动力。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本USD/JPY（右轴） 8160 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 6 10年期美债收益率 3个月EUR/USD汇率对冲成本 EUR/USD（右轴1）.3 5 1.25 4 3 1.2 2 1.15 1 1.1 0 -1 1.05 -2 1 -3 -4 0.95 7150 6140 5130 4120 3110 2100 2018/5/3 2018/7/3 2018/9/3 2018/11/3 2019/1/3 2019/3/3 2019/5/3 2019/7/3 2019/9/3 2019/11/3 2020/1/3 2020/3/3 2020/5/3 2020/7/3 2020/9/3 2020/11/3 2021/1/3 2021/3/3 2021/5/3 2021/7/3 2021/9/3 2021/11/3 2022/1/3 2022/3/3 2022/5/3 2022/7/3 2022/9/3 2022/11/3 2023/1/3 2023/3/3 2023/5/3 2023/7/3 2023/9/3 2023/11/3 2024/1/3 2024/3/3 2024/5/3 190 080 2018/5/32019/5/32020/5/32021/5/32022/5/32023/5/32024/5/3 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场 2500 2000 1500 1000 500 0 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） SOFROBFRTGCRBGCR 交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 2018-05-032019-05-032020-05-032021-05-032022-05-032023-05-032024-05-03 回购市场利率（%） 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5 2023-05-03 2023-08-03 2023-11-03 2024-02-03 2024-05-03 SOFRTGCRBGCROBFR 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：准备金规模维持高位，ONRRP使用量维持在4000亿美元上下： 截止5月1日，准备金回升至3.32万亿美元，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落389.4亿 美元。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP维持在4000亿上下，SOFR成交量和准备金回升 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模 维持在4000亿美元上下；二季度，财 2023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-01 银行准备金规模下滑，ONRRP维持不变（亿美元） 政部短期美债（以T-Bill为代表）净发行规模下滑，ONRRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）规模将下滑。 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-05-012019-05-012020-05-012021-05-012022-05-012023-05-012024-05-01 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性压力指数 10Y美债收益率 5 4.5 4