美护行业23年、24Q1财报总结：格局优化，盈利改善，龙头更具增长韧性

（1）化妆品行业：需求平稳，格局优化。受消费者层面库存以及平价消费等影响，23年/24Q1化妆品限额社零增速为5.1%/3.4%，需求平稳增长；抖音维持高景气度，23年GMV增速为47%，成为线上增长核心驱动力；外资品牌国内增速换挡，23年/24Q1欧莱雅中国收入增速分别为+5.4%/6.2%，远好于雅诗兰黛集团及资生堂，弱于本土上市公司增长，行业格局优化。 （2）化妆品上市公司：收入加速、盈利能力改善。1）板块方面，我们统计申万美容护理二级类目化妆品数据，2023年/24Q1板块实现收入分别为414.8亿元/106.2亿元，同比增速分别为10.2%/20.0%，归母净利润分别为48.4亿元/13.1亿元，同比增速分别为139.6%/37.9%，板块收入加速，盈利能力改善，2023年/24Q1板块归母净利率分别为11.7%/12.4%，较去年同期变动率分别为+6.3pct/+1.7pct，得益于毛利率提升以及其他收益板块盈利能力改善。2）分赛道看，我们统计11家品牌商数据，收入方面，2023年/24Q1上述品牌商实现收入478亿元/96亿元，较去年同期变动率分别为+16.9%/+12.3%，归母净利润分别为67.2亿元/13.8亿元，较去年同期变动率分别为+15.6%/+19.5%，品牌商表现稳健，24Q1利润率提升；3家原料及代工厂数据，2023年/24Q1三家公司合计实现收入53.9亿元/13.0亿元，分别同比变动率为-6.1%/+7.9%，归母净利润7.8亿元/2.1亿元，科思股份业绩大幅增长带来板块盈利能力改善。 3）个股方面，珀莱雅、科思股份、丸美股份、润本股份23年&24Q1均表现亮眼，上美股份、巨子生物23年收入业绩亮眼；24Q1华熙生物、贝泰妮、上海家化均出现不同程度改善。 （3）医美：胶原蛋白/再生产品等保持高景气度，24Q1延续高增。1）行业方面，24年3月以来行业面临一定基数压力，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度，如锦波生物24Q1实现76%收入增长，华东医药欣可丽24Q1实现23%收入增长；24Q1行业供给加速，开年至今江苏吴中旗下再生产品AestheFill、国内第五款肉毒毒素Xeomin ® 等重磅型产品获批，有望提振需求。2）上市公司方面，我们统计上游7家公司2023年医疗美容业务收入及4家公司合并归母净利润情况，2023年代表公司医美业务合计实现收入108.9亿元，同增28.0%； 2023年合并归母净利润合计27.9亿元，同增52.4%；24Q1爱美客、华东医药（医美业务）、锦波生物3家公司合计收入16.6亿元，同增32.0%，上游注射类产品保持较高景气度；我们统计下游3家公司2023年医疗美容机构收入及合并归母净利润情况，2023年下游机构合计实现收入53.7亿元，同增27.0%，实现归母净利润5.3亿元，同增216.1%，业绩端弹性更强。 （4）投资建议：化妆品方面，24Q1化妆品限额社零增长3.4%，行业弱增长，国际巨头增长势能减弱，本土品牌通过势能大单品放量+新品推广+新兴渠道灵活运营等方式份额持续提升，板块24Q1业绩增长亮眼；当前板块估值仍具吸引力，二季度龙头公司在粘性单品势能+新品发力下有望保持稳健增长。我们重点推荐：1）大单品势能强劲+多品牌发力，业绩持续高增长的一线龙头公司，如珀莱雅、巨子生物；2）受益于平价型消费、产品矩阵不断丰富、估值具备吸引力的二线龙头标的，如福瑞达、润本股份；3）细分市场地位稳固，24Q1拐点明显，有望持续改善的一二线龙头，如登康口腔、华熙生物、贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化等。医美方面，24年3月以来行业受到一定的基数压力，再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化。展望未来，24Q2行业仍有一定的基数压力，高景气度赛道新品有望实现快速增长，关注江苏吴中再生产品推广以及重组胶原蛋白赛道新品进展。标的上，重点推荐一线稳健龙头爱美客，关注再生类产品有望放量的江苏吴中以及巨子生物重组胶原蛋白产品上市进展。 行情回顾 板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2024年4月30日）申万美容护理指数下跌2.3%，弱于同期上证综指（上涨4.4%）的表现，申万美容护理板块PE- TTM 估值为33.5倍，较年初35.1倍有所回落，其中化妆品板块PE- TTM 估值为29.8倍（年初35.3倍）、板块估值小幅下降，化妆品板块主要基于对行业景气度的担忧以及线上费用率高位对行业利润率提升的挑战，医疗美容板块担忧去年较高基数下行业增速放缓以及竞争持续加剧。重点公司方面，上美股份（+77.31%）、巨子生物（+41.15%）、江苏吴中（+33.33%）、科思股份（+29.94%）、丸美股份（+20.02%）涨幅靠前，福瑞达（-18.07%）、登康口腔（-16.67%）、贝泰妮（-16.15%）、锦波生物（-12.44%）、敷尔佳（-9.47%）跌幅靠前。 风险提示： 需求景气度下行；竞争加剧风险；新品推进不达预期；流量成本上升影响利润率等。 重点公司盈利预测与投资评级 1行业回顾 1.1行情回顾：年初至今板块下跌2.3%，估值小幅回落 板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2024年4月30日）申万美容护理指数下跌2.3%，弱于同期上证综指（上涨4.4%）的表现，板块2月出现大幅回撤后有所修复，主要与大盘调整有关，行业需求平稳，竞争格局持续优化，个股表现分化，其中上美股份（+77.31%）、巨子生物（+41.15%）、江苏吴中（+33.33%）、科思股份（+29.94%）、丸美股份（+20.02%）涨幅靠前，福瑞达（-18.07%）、登康口腔（-16.67%）、贝泰妮（-16.15%）、锦波生物（-12.44%）、敷尔佳（-9.47%）跌幅靠前。截止最新收盘日，申万美容护理板块PE- TTM 估值为33.5倍，较年初35.1倍有所回落，其中化妆品PE- TTM 估值为29.8倍（年初35.3倍）、板块估值小幅下降，我们认为化妆品板块估值回落主要基于对行业景气度的担忧以及线上费用率高位对行业利润率提升的挑战，医疗美容板块担忧去年较高基数下行业增速放缓以及竞争持续加剧。 图表1：申万美容护理行业年初至今涨跌幅 图表3：重点公司年初至今（2024年4月30日）股价涨跌幅情况 1.2化妆品：需求平稳，格局优化 需求稳健，24Q1化妆品限额社零增长3.4%。根据国家统计局数据，2023年化妆品行业限额社零为4142亿元，同比增加5.1%，相较于2022年-4.5%的增速大幅上升，行业实现弱复苏，我们认为短期消费者层面库存影响量增，平价消费影响均价提升。24Q1化妆品行业限额零售额为1086亿元，同比增长3.4%，行业实现平稳增长，我们认为在消费者库存持续消化、行业新品不断推广以及日销化趋势下，行业需求有望加速。 图表4：2023年以来化妆品限额社零增速情况 抖音维持高景气度，线上仍为增长引擎。根据青眼数据，2023年中国化妆品行业线上线下占比分别为51%/49%，增速分别为10.0%/1%，线上仍为行业增长引擎；其中抖音/快手/淘系/京东GMV增速分别为47%/70%/-12%/-15%，抖快为行业增长引擎。根据同一数据来源，2024Q1中国化妆品线上/线下增速分别为+3.4%/-4.0%，线上仍保持领先。 图表5：2023年国内化妆品分渠道市场份额 图表6：2023年国内化妆品分渠道增速情况 外资品牌集团整体增长承压，欧莱雅集团领先。外资品牌集团在线上流量红利放缓、平价型消费、产品推新遇到一定瓶颈等多重等压力下增长出现一定分化，整体弱于本土品牌表现。分品牌集团来看，欧莱雅集团领先，略好于大盘增长，雅诗兰黛集团及资生堂集团均出现一定的增长压力。 1）欧莱雅集团：中国市场基本跑平大盘，皮肤医学市场维持高景气度 欧莱雅集团2023年/24Q1分别实现销售收入411.8亿欧元/112.5亿欧元，分别同增11.0%/9.4%，23年全球维持双位数稳健增长。分品类来看：1）大众化妆品部23年/24Q1分别增长12.6%/11.1%，大众化妆品迎来黄金时期；2）高档化妆品部23年/24Q1分别增长4.5%/1.8%，22Q4以来增速持续回落，跑输其他部门；3）专业美发业务部23年/24Q1分别增长7.6%/10.7%，卡诗22年首次突破10亿欧元大关，高端洗护势头强劲；4）皮肤科学美容部23年/24Q1分别增长28.4%/21.9%，全球范围内仍保持强劲增长。分地区来看：1）欧洲市场23年/24Q1分别增长16.0%/12.6%，欧洲整体消费市场回暖，保持领先；2）北美市场23年/23Q4/24Q1分别增长11.8%/9.4%/12.3%，集团依靠创新能力+运营灵活性+定价策略在高通胀背景下实现双位数增长；3）北亚地区23年/24Q1分别下降0.9%/1.1%，其中中国市场23年/24Q1分别增长5.4%/6.2%，24Q1中国市场加速，好于社零增速，低于欧美市场增长。 图表7：欧莱雅集团2023年及24Q1收入情况（亿欧元） 2）雅诗兰黛集团：亚太市场增长持续承压 雅诗兰黛集团23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1分别实现销售收入37.5亿美元/46.2亿美元/37.5亿美元/36.1亿美元/39.5亿美元 ， 分别+12%/+17%/-12%/+1%/+5%。分品类看：1）护肤品23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1收入增速分别-19.8%/+4.7%/+22.2%/-10.0%/+7.6%， 护肤品24Q1回暖；2） 彩妆23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1收入增速分别-2.3%/-4.7%/+1.1%/-8%/+2.9%，彩妆24Q1弱复苏。分地区看：美洲市场23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1收入增速分别-3.4%/-0.5%/+7.6%/+1%/+2.6%，美州市场表现相对稳健；2）欧洲、中东及非洲市场23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1收入增速分别-25.9%/-15.3%/-25.6%/-13%/+11.7%，欧洲等市场24Q1大幅回暖；3）亚太市场23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1分别-0.9%/+29.4%/-6.4%/-8%/-1.3%，亚太增长仍承压。 图表8：雅诗兰黛集团2023年分季度收入及拆分（亿美元） 3）资生堂：中国区23年下滑4.6%，23Q4受核污水等影响下降19% 资生堂2023年净销售额为同比下滑8.8%，核心经营利润同比下滑22.4%。 2023年分市场来看，集团日本市场净销售额同比增加9.4%；中国市场净销售额下滑4.6%；其中资生堂品牌在华销售额下滑10%；美洲市场、EMEA地区(欧洲、中东、非洲三地区的合称)、旅游零售业务、其他市场的净销售额则分别下滑20%、8.9%、19%、48.1%。集团2023Q4在中国市场、亚太市场、美洲市场、EMEA地区、旅游零售业务、其他市场的净销售额同样呈现下滑状态，分别下滑19.1%、4.2%、28.5%、11.1%、44.9%、60.2%，核污水事件等多因素影响资生堂旗下品牌在中国市场增长。 图表9：资生堂集团2023年收入情况（亿日元） 1.3医美：24Q1基数压力下胶原蛋白等保持高景气度，供给加速 24年3月以来行业面临一定基数压力，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度。 2024年1-2月行业在同期较低基数、春节前后机构大力推广等因素下实现较高增长，24年3月以来受到一定的基数压力以及消费景气度等因素影响势头有所减弱；再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化，如锦波生物24Q1实现76%收入增长，华东医药欣可丽24Q1实现23%收入增长。展望未来，24Q2行业仍有一定的基数压力，高景气度赛道新品有望实现快速增长。 24Q1行业供给加速。2022年以来医美行业三类管理新品获批进程有所减弱，24Q1行业新品获批加速