美护行业财报总结暨9月投资策略：行业分化仍在延续，龙头公司彰显业绩韧性

证券研究报告|2022年09月09日 核心观点行业研究·行业投资策略 美妆：板块增速整体放缓，龙头公司马太效应带动超额收益明显。1）行业：受疫情扰动社零增速逐季承压。2022上半年化妆品社零增速同比-2.5%，且7月化妆品社零增速为0.7%，主要受疫情反复影响，以及行业内部在监管强化和流量红利弱化背景下，中小品牌的出清影响，但头部化妆品企业相对而言表现仍较为坚韧。2）板块业绩复盘：上半年品牌商表现分化，二季度优质品牌逆势增长。板块2022H1实现营收152.76亿元，同比+6.06%；归母净利润13.80亿元，同比-11.75%，整体收入表现稳健，但盈利能力有所承压；22H1板块毛利率、净利率分别为56.49%、9.12%，分别同比-0.89pct、 -1.65pct。3）产业链各环节情况：品牌商分化较为明显，头部国货品牌在成长性和盈利能力方面均占据优势，分化趋势下需回归产品力塑造，大单品及多渠道布局能力成为竞争关键；上游原料及制造商在当前行业由渠道转向产品驱动过程中受到重视，核心技术掌握下对下游的议价能力成为关键。 医美：监管持续加码，龙头优势不断强化。1）行业：医美行业仍具备长期高成长确定性，Q2虽受到疫情对线下终端客流的影响，但疫情后复苏较为明显。在当前政策监管持续加码下，市场环境趋于良性，同时上游合规产品加速报批，具备丰富产品管线储备以及完整渠道布局的头部企业持续受益；2）板块业绩：2022H1板块中上游产品端爱美客、华东医药等受益于自身新品放量和核心品类扩大份额，带动业绩高速成长，下游机构端则受疫情影响二季度表现，在当前合规监管和疫情冲击下，考验机构运营的韧性，未来将回归对机构生态布局的打造，提升用户粘性，头部机构将有望长期受益。 投资建议：个股业绩分化明显，龙头依旧优势显著。美护行业上半年整体虽然受消费环境承压、疫情反弹以及监管政策变化等影响，但头部企业强者恒强态势仍在延续，未来相关企业在主业夯实基础上，通过对新品牌及新品类的积极布局，有望驱动中长期持续增长。具体来看：1）美妆领域：下半年随着疫情防控优化以及品牌在产品上新和平台调整优化下，美妆行业整体有望逐季重回增长轨道。在监管和融资压力带来新品牌的突围难度加大下，头部品牌竞争格局持续向好，具备强产品力和拥有多品牌孵化能力的企业有望实现持续亮眼表现。重点推荐：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、水羊股份等。2）医美领域：随着行业合规化进程加速，以及疫情防控的缓和，下半年医美消费凭借较强的产品复购粘性和合规产品推新加大下有望实现快速复苏，龙头公司凭借高产品认知度、渠道运营能力以及逐步完善的产品梯队，有望率先受益终端复苏趋势。继续推荐板块优质龙头爱美客、朗姿股份等。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2022E 2023E 2022E 2023E 300957 贝泰妮 买入 168.60 714 2.81 3.80 60.00 44.37 603605 珀莱雅 买入 154.93 439 2.60 3.20 59.59 48.42 688363 华熙生物 增持 139.13 669 2.22 2.97 62.67 46.85 300896 爱美客 买入 525.52 1137 6.85 9.58 76.72 54.86 风险提示：疫情反复，新品推出不及预期，政策变动等。重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 商贸零售 超配·维持评级 证券分析师：张峻豪联系人：柳旭021-609331680755-81981311 zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001 联系人：孙乔容若 sunqiaorongruo@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《商贸零售行业2022年8月投资策略-关注美容护理板块，把握 中报绩优龙头》——2022-08-06 《商贸零售行业双周报（22年第08期）-社零消费环比回暖，关注中报绩优龙头》——2022-07-19 《国信证券-商贸零售行业中期投资策略-紧扣疫后复苏主线，把握龙头扩张机遇》——2022-07-08 《2022年618电商大促点评-电商消费仍具韧性，美妆头部品牌表现靓丽》——2022-06-22 《商贸零售行业周报（22年第07期）-“东方甄选”破圈，关注直播电商新趋势》——2022-06-19 美护行业财报总结暨9月投资策略 行业分化仍在延续，龙头公司彰显业绩韧性 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 化妆品行业：板块整体增速放缓，龙头公司马太效应带动超额收益明显5 行业表现：受疫情扰动社零增速逐季承压5 美妆板块业绩复盘：上半年品牌商表现分化，龙头企业逆势增长6 多维度拆解美妆行业变革下产业链各环节竞争要素变迁9 医美行业：监管持续加码，龙头优势不断强化12 行业表现：监管加码推动市场环境趋良，龙头加速扩张12 医美板块业绩复盘：Q2整体增速放缓，龙头公司马太效应明显13 投资建议：个股业绩分化明显，龙头依旧优势显著17 免责声明20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：限额以上化妆品零售总额增速（%）5 图2：化妆品头部企业增速与社零整体增速对比（%）5 图3：2021年以来美护指数行情走势6 图4：化妆品板块分季度营收增长情况7 图5：化妆品板块分季度净利润增长情况7 图6：化妆品板块分季度营收情况7 图7：化妆品板块分季度净利润情况7 图8：化妆品板块分季度毛利率、净利率情况8 图9：化妆品板块分季度费用率情况8 图10：各公司毛利率情况（%）8 图11：各公司净利率情况（%）8 图12：各公司销售费率情况9 图13：各公司研发费率情况9 图14：珀莱雅产品价格不断提高10 图15：美妆上市公司多以线上为主10 图16：科思股份营收、利润增长情况10 图17：嘉亨家化营收、利润增长情况10 图18：2022年以来医美指数行情走势13 图19：医美板块年报营收情况（亿元）14 图20：2022H1各公司医美业务营收及增速（亿元、%）14 图21：医美板块个股分季度营收情况（亿元）14 图22：医美板块个股分季度归母净利润情况（亿元）14 图23：医美板块个股分季度毛利率情况15 图24：医美板块个股分季度利润及增速情况（亿元、%）15 图25：爱美客单季度营收、利润增长情况15 图26：华韩整形营收、利润增长情况16 图27：朗姿股份营收及增速情况16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 表1：美妆行业部分个股行情走势6 表2：《医疗器械分类目录》调整，将“水光针”等按III类医疗器械监管12 表3：医美行业部分个股行情走势13 表4：贝泰妮盈利预测数据18 表5：珀莱雅盈利预测数据18 表6：爱美客盈利预测数据19 表7：华熙生物盈利预测数据19 表8：可比公司估值表19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 化妆品行业：板块整体增速放缓，龙头公司马太效应带动超额收益明显 行业表现：受疫情扰动社零增速逐季承压 2022上半年化妆品社零增速同比-2.5%，受疫情扰动增速进一步承压。2022年上半年化妆品零售额累计下滑2.5%，其中22年Q1化妆品零售额增长1.8%，Q2受到疫情下滑4.2%，同时最新的7月化妆品社零增速为0.7%，环比6月放缓7.4pct。主要由于：1）3月以来疫情在各地反复导致线下客流受到影响，同时电商渠道也在疫情封控下在仓储物流层面受到影响；2）二季度的618大促期间，超头主播缺失影响也较为明显，相关超头化妆品带货比例较高，同时也对品牌的新品营销推广带来影响；3）今年以来新消费品牌在监管强化，流量红利弱化，以及一级融资受阻下逐步出清，对大盘整体造成影响，但有利于竞争格局优化。 头部化妆品企业多重外部因素影响下依然取得收入高增长。如国际品牌的欧莱雅2022上半年在中国的报告销售额增长了22.7%，达到56亿欧元。国产品牌中具备较为明确产品差异化竞争优势，且全渠道布局能力较强的国内龙头如贝泰妮、珀莱雅以及华熙生物和鲁商发展的化妆品业务，也均取得了远超市场水平的增长。 图1：限额以上化妆品零售总额增速（%）图2：化妆品头部企业增速与社零整体增速对比（%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 从板块行情表现来看：整体来看22年SW美护指数持续跑赢沪深300，22年以来由于整体行情基本面走势的下行，以及大盘板块间的轮动变化，行情逐步走弱。而4月份以来随着相关头部企业的经营韧性显现，基本面支撑下跑赢大盘。 图3：2021年以来美护指数行情走势 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 个股行情表现来看：进入2022年以来，受到消费大环境承压等因素影响，市场出现普跌行情，但龙头公司贝泰妮、珀莱雅等凭借较强的业绩表现，股价相对收益优势明显。 表1：美妆行业部分个股行情走势 证券代码 公司 2022年至今涨跌幅（%）） 603605.SH 珀莱雅 7.98% 300957.SZ 贝泰妮 -2.82% 688363.SH 华熙生物 -7.53% 300740.SZ 水羊股份 -11.14% 603983.SH 丸美股份 -16.47% 600315.SH 上海家化 -16.61% 003010.SZ 若羽臣 -29.84% 300955.SZ 嘉亨家化 -30.51% 600223.SH 鲁商发展 -30.09% 603630.SH 拉芳家化 -33.30% 300792.SZ 壹网壹创 -40.93% 605136.SH 丽人丽妆 -46.46% 300132.SZ 青松股份 -48.18% 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理，注：时间截止22.08.31 美妆板块业绩复盘：上半年品牌商表现分化，龙头企业逆势增长 化妆品板块我们选取的上市公司主要包括贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份、丸美股份、拉芳家化、壹网壹创、丽人丽妆、科思股份和嘉亨家化。 业绩：整体收入表现良好，盈利能力有所承压 22H1化妆品板块营收实现增长，利润端有所承压。板块2022H1实现营收152.76亿元，同比+6.06%；归母净利润13.80亿元，同比-11.75%，整体收入表现良好，但盈利能力有所下滑；分季度来看，22Q2收入、利润分别为78.20、6.32亿元，分别同比-1.28%、-29.13%，收入端环比22Q1有所回升，但利润端增速承压明显。 图4：化妆品板块分季度营收增长情况图5：化妆品板块分季度净利润增长情况 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 具体公司情况：板块龙头公司业绩表现突出，分化趋势下马太效应显现 从各化妆品上市公司的营收端来看，贝泰妮、珀莱雅22Q2营收增速分别同比 +37.26%、＋35.50%，两者近年来通过前瞻性的产业布局，产品端具备差异化明显的研发特色，并建立了多品牌矩阵，同时渠道端线上通过精细化和多元化布局，在疫情承压背景下实现正营收增长。 从利润端来看，贝泰妮、珀莱雅、水羊股份、上海家化、丽人丽妆、壹网壹创22Q2归母净利润增速分别为33.60%、19.20%、-29.38%、-135.75%、-104.10%、-27.63%。 受国内外宏观环境和新冠疫情影响，我国部分城市在二季度网上购物快递收货困难，订单退货率增加，规模承压但相对刚性的人员成本和营销费用支出，导致多数化妆品公司净利润率有所下滑。 图6：化妆品板块分季度营收情况图7：化妆品板块分季度净利润情况 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 盈利能力：板块盈利能力略有下降，个股分化明显 上半年板块毛利率、净利率均有所下降。22Q2板块毛利率和