美护行业22年&23Q1财报总结：龙头逆境彰显韧性，期待Q2行业加速

（1）化妆品：23年2月需求逐步复苏，行业格局持续优化。需求方面，22年受疫情、超头缺位等多因素影响，化妆品限额社零增速为-4.5%，23Q1恢复至+5.9%，23年2月以来迎来正增长；抖音维持高景气度，23Q1销量增速超过70%，成为线上增长核心驱动力。竞争格局方面，外资品牌疫情冲击下国内增速换挡，22年欧莱雅北亚/雅诗兰黛亚太/资生堂中国收入增速分别为+6.6%/-15.2%/-9.8%，而新锐品牌成长环境转变（流量成本上升、一级市场融资热度下降、推新成本提升等）快速增长难度提升，利好拥有灵活流量获取能力、扎实研发沉淀以及高组织效率的国货龙头，未来有望在不断变化的环境中提升份额。 （2）化妆品：23Q1板块收入增速回落，龙头抗周期能力强。板块方面，我们统计19家化妆品上市公司数据，2022年/23Q1板块实现收入分别为528亿元/113亿元，同比增速分别为1.5%/1.0%，归母净利润分别为32亿元/12亿元，同比变动率分别为-29.0%/+23.8%，22年受销售费用率、研发费用率提升拖累板块净利率下降1.8pct至10.3%，23Q1在毛利率提升以及管理费率优化下净利率提升1.0pct至11.0%。分赛道看，我们统计9家品牌商数据，22年/23Q1合计实现收入382亿元/78亿元，同增分别为+10.4%/+6.6%，归母净利润分别为48亿元/11亿元，同比增速分别为-1.6%/+20.6%；3家原料及代工厂数据 ，22年/23Q1合计收入57亿元/12亿元 ， 分别同降3.5%/11.2%，归母净利润-2.8亿元/1.2亿元；2家代运营公司数据，22年/23Q1合计收入48亿元/9亿元，分别同降9.6%/9.0%，归母净利润0.4亿元/0.2亿元，分别同降94.4%/70.8%，品牌商整体表现更优。分个股来看，珀莱雅、科思股份22年&23Q1均表现亮眼，丸美股份、上海家化23Q1改善明显，龙头抗风险能力强。 （3）医美：23Q1全产业链复苏，监管利好龙头发展。行业方面，疫情以来轻医美势头佳，根据智研咨询22年非手术类项目销量占比达73%，较20年提升38pct，抗衰、养肤类项目备受青睐；22年以来行业新批产品以玻尿酸为主，近年来再生产品、重组胶原蛋白维持高景气度。行业监管严格趋于常态化，22年完善对射频设备、重组胶原蛋白等相关条例，利好合规厂家发展。上市公司方面，我们统计7家公司上游/3家下游数据，22年分别实现收入79.9亿元/39.7亿元，增速分别为44.7%/2.6%，下游受疫情冲击明显，上游厂家通过新品放量、业务并表等因素保持快速增长；23Q1爱美客、华东医药（欣可丽）、朗姿股份（医美）均获得30%以上增长，全产业链显著复苏。 个股方面，爱美客22年&23Q1均获得高增长，表现突出。 （4）投资建议：化妆品方面，消费者补库存需求+电商旺季+新品推广驱动景气度回升，具备灵活流量运营、扎实研发沉淀、多品牌孵化能力的国货品牌有望持续提升份额，重点推荐珀莱雅（大单品红利持续、多品牌打造卓有成效）、巨子生物（重组胶原蛋白赛道高景气度、产品渠道驱动品牌高增长）、贝泰妮（线下高增长、线上多产品推广见效、子品牌高增长）、华熙生物（医美恢复高增长、化妆品利润率改善），建议积极关注上海家化（产品渠道调整见效，22年低基数下改善可期）、鲁商发展（化妆品业务稳健增长，剥离地产聚焦大健康）、丸美股份（主品牌产品渠道调整见效、恋火高增长）。医美方面，行业需求重回高景气度，强监管利好合规厂家及机构，看好具备产品布局全、保持创新、团队稳健的上游龙头厂家，重点推荐爱美客（熊猫针、天使针保持高成长，在研管线全），建议积极关注复锐医疗科技（全球能量器械龙头、布局肉毒素）、美丽田园健康（疫后复苏弹性大、医美转化率提升、门店稳健扩张）。 行情回顾 板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2023年4月28日）申万美容护理指数下跌5.7%，板块动态估值为43.6倍，较年初44.7倍有所回落，其中化妆品动态估值为43.3倍（年初50.1倍）、医疗美容动态估值为69.9倍（年初87.4倍）迎来不同程度下降，主要受化妆品线上38表现低于预期等。重点公司方面，科思股份（+28.4%）、丸美股份（+7.4%）、珀莱雅（+0.25%）涨幅靠前，华熙生物（-26.5%）、贝泰妮（-23.6%）、上海家化（-8.13%）跌幅靠前。 风险提示： 需求景气度下行；新品推进不达预期；流量成本上升影响利润率等。 重点公司盈利预测与投资评级 1行业回顾 1.1行情回顾：年初至今板块下跌5.7%，估值回落 板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2023年4月28日）申万美容护理指数下跌5.7%，弱于沪深300指数表现，3月以来板块回落较多，主要受化妆品线上38表现低于预期，引发对行业景气度担忧；重点公司方面，科思股份（+28.4%）、丸美股份（+7.4%）、珀莱雅（+0.25%）涨幅靠前，华熙生物（-26.5%）、贝泰妮（-23.6%）、上海家化（-8.13%）跌幅靠前。截止最新收盘日，申万美容护理板块动态估值为43.6倍，较年初44.7倍有所回落，其中化妆品动态估值为43.3倍（年初50.1倍）、医疗美容动态估值为69.9倍（年初87.4倍）迎来不同程度下降，我们认为化妆品板块估值回落主要基于对板块线上景气度的担忧以及龙头公司减持抑制估值，医疗美容板块估值回落主要基于龙头公司股权激励收入业绩目标低于市场预期及阶段性对医美政策影响需求的担忧。 图表1：申万美容护理行业年初至今涨跌幅 图表2：申万美容护理行业年初至今PE（TTM-整体法） 图表3：重点公司年初至今股价涨跌幅情况 1.2化妆品：2月需求逐步复苏，格局稳步优化 1.2.122年受疫情影响需求、供应链行业景气度回落，23年2月开始好转22年疫情冲击行业承压，23年2月以来行业开始复苏。根据国家统计局数据，2022年化妆品行业限额社零为3936亿元，同比下降4.5%，相较于2021年14.0%的增速大幅回落，且弱于全行业4.3%的增速，2022年化妆品需求弱于全行业主要在于：1）22年阶段性静态管理影响美妆消费需求；2）22年华东、华南等地区供应链受到影响，影响行业供给；3）超头阶段性缺失对线上消费带来一定影响。23Q1化妆品行业限额零售额为1043亿元，同比增长5.9%，2月以来板块告别长达半年低迷迎来增长，3月复苏显著，我们认为在消费者库存持续消化、618电商旺季等因素推动下，行业有望迎来持续性复苏。 图表4：2022年以来化妆品限额社零增速情况 抖音维持高景气度，23年3月预计线下复苏显著。根据萝卜投资数据，化妆品行业（护肤品+彩妆）2022年天猫渠道实现GMV为2787亿元，同比下降14%，23Q1实现GMV为622亿元，同比下降13%，淘系流量持续承压，叠加疫情影响供应链、消费意愿以及超头阶段性缺位等因素增长乏力，23年2-3月有所好转，基本持平；2022年6-12月抖音渠道销售量同比增长55%，23Q1销售量同比增长73%，抖音渠道持续高景气度，23年2-3月实现加速，成为线上增长引擎。综合限额社零、天猫、抖音2/3月增速情况，线上3月增长有所放缓背景下，限额社零加速，预计线下3月出现显著复苏。 图表5：美妆行业天猫渠道销售额（亿元）及变化 图表6：美妆行业抖音渠道销售量（百万件）及变化 1.2.2外资龙头亚太市场增速回落，新锐品牌热度减弱 外资品牌疫情下国内增速换挡，新锐品牌成长环境转变，注重研发创新、拥有灵活流量获取能力以及组织管理能力的国货品牌受益，格局持续优化。从外资大牌以及新锐品牌视角看： 外资品牌集团：仅欧莱雅22年北亚获得正增长，23Q1增速大幅回落 1）欧莱雅集团：北亚市场增速持续回落，皮肤医学市场维持高景气度 欧莱雅集团2022年/22Q4/23Q1分别实现销售收入382.6/103.2/103.8亿欧元，分别同增10.9%/8.1%/13.0%，22年/23Q1全球维持双位数稳健增长。分品类来看：1）大众化妆品部22年/22Q4/23Q1分别增长8.3%/7.5%/14.7%，23Q1有所加速，后疫情时代大众品消费具备增长韧性；2）高档化妆品部22年/22Q4/23Q1分别增长10.2%/5.5%/6.5%，22Q4以来增速持续回落，香水引领事业部增长，多品牌推广抢占全球份额；3）22年/22Q4/23Q1分别增长10.1%/8.1%/7.6%，22Q4以来增速回落，卡诗22年首次突破10亿欧元大关，高端洗护势头强劲；4）2023年2月活性健康化妆品部更名为皮肤医学美容部，22年/22Q4/23Q1分别增长21.9%/19.0%/30.6%，全球范围内强劲增长。分地区来看：1） 欧洲市场22Q4/23Q1分别增长11.6%/8.1%/16.0%，欧洲整体消费市场回暖，23Q1保持活力；2）北美市场22年/22Q4/23Q1分别增长10.4%/9.4%/16.6%，集团依靠创新能力+运营灵活性+定价策略在高通胀背景下实现双位数增长；3）北亚地区22年/22Q4/23Q1分别增长6.6%/4.9%/1.9%，受中国疫情等因素冲击，北亚增长发力，23年2月迎来需求回升。 集团在中国市场表现好于其他外资龙头，尤其是22H1彰显优势，得益于集团在中国市场良好的供应链基础、全面产品布局以及新兴渠道领先布局，集团预计中国市场在全渠道灵活布局中向好发展，同时旅游市场恢复预计将带动旅游零售有所突破。 图表7：欧莱雅集团2022年及23Q1收入情况（亿欧元） 2）雅诗兰黛集团：亚太市场增长承压，香氛、护发表现良好 雅诗兰黛集团2022年/22Q4分别实现销售收入163.6/46.2亿美元，分别同降7.8%/16.6%。分品类看：1）护肤品22年/22Q4分别降低14.4%/24.6%，受新冠疫情长期影响，旅游零售行业需求收紧，零售商缩减库存影响；2）彩妆22年/22Q4同比降低2.5%/8.5%，中国之外的部分地区需求回暖，表现好于护肤品； 3）香水类目22年/22Q4同比+7.45%/-3%，雅诗兰黛、LeLabo和汤姆福特等品牌持续增长；4）护发22年/22Q4分别增长5.6%/1.1%，Aveda进入中国市场表现亮眼。分地区看：1）美洲市场22年/22Q4分别+2.7%/-5%，美国市场受护肤品类补库存需求减弱影响低速增长；2）欧洲、中东及非洲市场22年/22Q4分别降低8.2%/22.3%，英国净销售额增长个位数；3）亚太市场22年/22Q4分别降低15.2%/17.5%，受大中华区实体店客流量下滑及韩国旅游零售景气度冲击下滑。 整体雅诗兰黛各个市场表现弱于欧莱雅集团，高端品牌渠道结构（线下以及旅游零售）疫情冲击更显著；未来将完善中国市场基础设施，包括供应链以及研发中心，同时加大品牌组合推广以及多渠道投入。 图表8：雅诗兰黛集团2022年收入情况（亿美元） 3）资生堂：中国区22年增长承压，NARS品牌全球20%以上增长 资生堂集团22年/22Q4分别实现销售收入10674/3046亿日元，分别同比变动0.9%/-1.5%，增长承压。其中中国区22年/22Q4分别实现收入2582亿日元/863亿日元，分别同比变动率为-9.8%/-7.9%，受中国疫情影响增长承压。公司旗下品牌NARS受益于粉丝经济22年实现22%增长，CPB和安热沙实现小幅度增长，其他品牌均出现销售额下滑；香水线实现双位数增长，表现亮眼。 图表9：资生堂集团2022年收入情况（亿日元） 一级市场融资热度下降+新规提升新品注册门槛下减弱新锐品牌竞争力。根据IT桔子，化妆品行业2022年投资金额为49.6亿元，较21年高峰284.8亿元大幅回落，23Q1维持7.0亿元低位，经过疫情调整以及线上流量竞争加剧（天猫等成熟电商平台新品牌突围难度提升），行业一级市场融资热度下降，新品牌通过大幅投营销费用驱动线上成长的难度提升。此外，新规提