国债期货5月报：关注长债发行节奏，国债或有所调整

研究咨询部 2024年5月7日 关注长债发行节奏，国债或有所调整 ——国债期货5月报 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 中国经济向好 中国PMI及财新PMI制造业订单有结构性亮点，结构性补库引导上修经济预期；政治局会议强调积极的财政政策，并特别指出了“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，此外，货币政策方面，明确强调“灵活运用利率和存款准备金率等工具”，并维持“稳健的货币政策”表述。 策略建议： 一季度国债发行量偏少，二季度降准降息以配合地方债与特别国债的发行概率增大。通胀、供给、资金面等支撑2逐渐减少，后市虽有宽货币的预期，亦有宽财政的预期，基本面整体有所修复的趋势下，国债中枢或有所下行。 风险提示： 财政宽松超预期；发债节奏 一、4月行情回顾 上旬，货币净投放减少，流动性较宽松的背景下，央行收紧货币。美元利差压制全球股市，地缘扰动带动风险偏好回落，国内基本面数据不及预期，债市震荡偏强运行。 下旬，央行表示“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，并再次表达了对超长债利率水平的担忧，带动监管部门加强对农商行的指导；叠加市场对政治局会议稳地产的预期升温，国债走弱。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图2：国债成交量图3：国债持仓量 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 4月国债成交量与持仓量走高后回落。 图4：10年期国债跨季基差图5：5年期国债跨季基差 TF当季-下季TF当季-隔季 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 2023-11-062024-01-062024-03-06 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 国债跨季基差回落后反弹。 图6：30年期国债跨季基差图7：2年期国债跨季基差 1.50 TL当季-下季TL当季-隔季 0.10 TS当季-下季TS当季-隔季 1.00 0.00 0.50 -0.10 0.00-0.20 -0.50 2023-11-062024-01-062024-03-06 -0.30 2023-11-062024-01-062024-03-06 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、经济运行分析 1.官方政策 月底政治局会议召开，相较于12月的政治局会议，本次会议把改革摆在更加突出位置。会议再次强调因城施策和保交房，并首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房 的政策措施”。对于经济形式的定位，会议既指出了开年以来积极因素增多、社会预期改善等积极因素，也指出了有效需求不足等问题。 政策端，依旧强调积极的财政政策，并特别指出了“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，此外，货币政策方面，明确强调“灵活运用利率和存款准备金率等工具”，并维持“稳健的货币政策”表述。 4月23日，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。 央行在二级市场买卖国债可以有效地管理市场流动性、丰富货币政策工具箱、加强财政政策与货币政策的协调配合、促进国债市场的健康发展等。 央行买卖国债在现在更多是作为一种储备工具，目前央行流动性管理工具充足（OMO、MLF、降准、结构性工具等），存款准备金率仍有下降空间，传统货币政策工具空间宽裕，央行的选择较多。 央行表示“央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导，也能避免市场利率大幅波动”。目前长债债券供给不足，央行操作会更谨慎。 我国的国债利率对实体利率的传导机制不够成熟，目前以“MLF利率+央行引导→LPR →贷款利率”的利率调控传导路径为主，与国债挂钩的实体利率较少，国债利率传导效果有限。 央行在二级市场买卖国债，不是QE也不是MMT。国外QE操作中，央行往往不仅仅购买国家信用担保的公共资产，而更多购买存在问题的私人部门信用资产，透支国家信用。而MMT则是在一级市场购买国债，在我国被人民银行法所禁止。 图8：SHIBOR利率图9：质押式回购定盘利率 质押式回购定盘利率:一天期回购 质押式回购定盘利率:七天期回购 Shibor:隔夜Shibor:1周 2.3 5.5 1.3 3.5 Shibor:1月Shibor:3月 0.3 2023/10/302023/12/302024/02/292024/04/30 1.5 2023/10/302023/12/302024/02/292024/04/30 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图10：银行间质押式回购图11：存间机构质押式回购 DR001 DR007 R001R007 3.5 2.5 1.5 2.4 1.9 1.4 0.9 0.5 2023/11/062024/01/062024/03/06 0.4 2023/11/062024/01/062024/03/06 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图12：回购定盘利率图13：存款准备金率 FR001 FR007 51.0E+05 成交量:银行间质押式回购 48.0E+04 6.0E+04 3 4.0E+04 22.0E+04 1 2023/11/062024/01/062024/03/06 0.0E+00 2023/11/022024/01/022024/03/02 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图14：货币净投放量图15：利率走廊 货币净投放量 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 2023/11/13 2024/01/13 2024/03/13 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2.货币与通胀 3月末，广义货币(M2)余额304.8万亿元，同比增长8.3%。狭义货币(M1)余额68.58万亿元,同比增长1.1%。M2、M1增速均处历史低位，实体经营活力仍待改善。 3月份CPI同比增长0.1%，较前值0.7%明显缩窄；3月CPI环比下降1.0%，前值为上涨 1.0%，时隔三个月再度转跌。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比前月缩窄 0.6个百分点。3月国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨1.1%、0.2%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.6%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨2.2%、1.6%。煤炭供应总体平稳，采暖用煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降1.6%。 CPI因节后消费需求季节性回落，食品与出行价格回落，居住、教育文化、烟酒、娱乐等涨幅为近年来的低位，暗示需求修复仍需时日。PPI环比与同比皆下降，，但四月以来，黑色与有色金属涨幅显著，四月PPI数据或转好并向CPI逐步传导。 图16：货币供应增速图17：MLF余额 20 15 10 5 0 -5 -10 14.00 M2同比-M1同比 M1(货币):同比 M2(货币和准货币):同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图18：通胀水平图19：货币乘数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3.生产与消费 4月份，制造业PMI为50.4%，比上月下降0.4个百分点，连续两个月位于扩张区间，制造业继续保持恢复发展态势。从企业规模看，大型企业PMI为50.3%，比上月下降0.8个百分点；中型企业PMI为50.7%，比上月上升0.1个百分点；小型企业PMI为50.3%，与上月持平。 从分类指数看，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为52.9%，比上月上升0.7个百分点，表明制造业企业生产活动继续加快。新订单指数为51.1%，比上月下降1.9个百分点，继续高于临界 点，表明制造业市场需求保持恢复。原材料库存指数为48.1%，与上月持平，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量继续减少。从业人员指数为48.0%，比上月下降0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度略有回落。供应商配送时间指数为50.4%，比上月下降0.2个百分点，仍高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间继续加快。 2024年4月PMI数据环比滑落，但高于季节性因素。量的方面，外需依然是PMI边际变化的主要因素，汽车、食品、化工是新订单的主要拖累，主因在于其出口订单的回落。价的方面，原材料价格涨幅大于出厂价格涨幅，一方面说明生产恢复情况仍较终端需求好，另一方面企业利润周期仍将承压，库存和产能周期的扩张结构性凸显。 按美元计价，3月单月，我国进出口总值5008.1亿美元，同比下降5.1%。其中，出口2796.8亿美元，同比下降7.5%，前值5.6%；进口2211.3亿美元，同比下降1.9%，前值- 8.2%；贸易顺差585.5亿美元。 一季度来看，我国货物贸易进出口总值1.43万亿美元，同比增长1.5%。其中，出口8075亿美元，同比增长1.5%，前值10.6%；进口6238.4亿美元，同比增长1.5%，前值-3.9%。3月我国出口同比增速超预期回落转负，因春节错位的基数效应，导致一季度出口数据 大幅波动。从出口代表性商品来看，车船仍是主要贡献，劳动密集型产品出口降幅较大，产业升级效果逐渐明显。3月我国进口同比增速反弹但不及预期，反映内需仍偏弱。考虑到3月制造业PMI新出口订单大幅上升，4月出口数据或回升。 3月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月下降0.08%。分三大门类看，3月份，采矿业增加值同比增长0.2%，制造业增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%。1—3月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%。 3月份，国有控股企业增加值同比增长4.1%；股份制企业增长5.1%，外商及港澳台投资企业增长2.6%；私营企业增长3.7%。股份制企业表现最好。 3月工业增增加值两年复合增速降至4.2%，服务业生产指数复合增速回升至7.1%，工业生产走弱，服务业表现更好。从中观行业看，仅有高技术制造业增加值同比增速、两年复合增速回升。 图20：中国PMI图21：PMI细分 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图22：进出口（美元计价）图23：进出口（人民币计价） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图24：社会消费品零售总额图25：规模以上工业增加值 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图26：30大中城市商品房成交图27：30大中城市商品房成交面积同比 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图28：高炉开工率图29：粗钢日均产量 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江