国债期货2月报 - 长端国债高位运行，后续或有所回落

研究咨询部 2024年2月5日 长端国债高位运行，后续或有所回落 ——国债期货2月报 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 中国经济发展稳健 国内GDP增速未超预期，内部供应过剩困境仍在；进出口表现较好，一般贸易和加工贸易均回升，且一般贸易修复斜率更陡峭，产业升级逐渐起效；信贷需求不佳，政府债券为主力；高技术产业投资增速较快，新旧动能交替、产业升级进度较好；国内多部门积极表态，央行降准定向降息，提振市场信心。 策略建议： 债市受股市情绪影响，TL冲高，但目前点位不断创新高，风险抬升。人民币汇率有所走弱，一定程度上限制国内宽松政策。后续宽货币预期较好，TS风险可控，而宽信用政策或发力，市场若调整预期，则TL风险偏高；长端国债后续或有所回落，再震荡运行。 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化；发债节奏 一、1月行情回顾 月初，央行大幅净回笼，叠加央行重启PSL，宽信用预期升温，债市情绪有所承压；不过股市趋弱，资金面有所宽松，债市情绪再度回升；月中，市场宽松预期发酵，10年国债跌破2.5%，随后住房租赁团体贷款政策落地叠加储备超长期特别国债项目政策，国债止盈情绪升温，10年国债利率回升；中下旬，MLF平价超量续作，但市场对后市的宽松预期未改变；特别国债尚未落地，对市场影响有限；国内GDP增速未超预期，统计局数据公布反应平平，内部供应过剩困境仍在，叠加特朗普初选大胜，北向资金外流，市场风险偏好有所回落，债市情绪走强，曲线延续走平；月末，央行超预期降准0.5个百分点并定向降息，叠加多部门出台利好发言，提振市场情绪，市场信心有所修复，风险偏好回升，但随后股市连续回落，叠加央行的降息预期仍支撑债市，债市震荡偏强运行。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图2：国债成交量图3：国债持仓变动 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图4：国债持仓量图5：国债换手率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 1月国债成交量较稳，持仓量有所回落。 图6：10年期国债跨季基差图7：5年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 各期限国债跨季基差有所回落。 图8：30年期国债跨季基差图9：2年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、经济运行分析 1.官方政策 2023年12月末，政策性银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿。PSL指抵押补充贷款，主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资，初创利率为4.5%，后经多次下调，当前为2.4%。 PSL在2014年由央行创设，用于支持棚改货币化、保障房安居工程、三农和小微企业发展等；在2022年下半年重启，用于基建与保交楼项目，此次2023年底再次重启PSL，或用于投向“三大工程”；PSL符合央行“增强政府投资和政策激励的引导作用，提高乘数效应”的政策导向，此次投放基本符合预期，效果类似于国债增发，时间上有一点前置。 在当下微观主体投资活力不足，社融增量多为政府债的情况下，PSL可以提高企业中长期贷款表现，接力政府专项债与特殊再融资债，并带来大概3倍杠杆的基建投资拉动效果，支持经济稳增长。 2024年1月24日下午，央行主要负责人出席国新办新闻发布会，宣布将于2月5日 下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元；此前2021年12月15日至 2023年9月15日的四次降准均降准0.25个百分点，此次降准0.5个百分点，超出市场预期，可展现政府决心，提振市场情绪，缓解春节前市场的流动性缺口，降低银行负债端压力。 降准可以配合未来财政政策，支持各项基建项目，给政府债券发行提供流动性支持；4.有利于稳增长稳物价，符合央行“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”的政治发言。 整体来看，本次降准可提振市场信心、降低银行负债端压力、配合财政政策、缓解春节前市场的流动性缺口。后续流动性投放与货币政策或有望加强，财政节奏也可能有所加速。 图10：SHIBOR利率图11：质押式回购定盘利率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图12：银行间质押式回购图13：存间机构质押式回购 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图14：回购定盘利率图15：存款准备金率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图16：货币净投放量图17：利率走廊 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2.货币与通胀 10月末M2、M1分别同比增长10.3%、1.9%，M2增速与上月末持平、M1增速比上月末低0.2个百分点；M2-M1剪刀差为8.4%，继续扩大，社会资金流动性不足。 2023年12月份，全国CPI同比下降0.3%。其中，城市下降0.3%，农村下降0.5%；食品价格下降3.7%，非食品价格上涨0.5%；消费品价格下降1.1%，服务价格上涨1.0%。12月份，全国居民消费价格环比上涨0.1%。其中，城市上涨0.1%，农村上涨0.1%；食品价格上涨0.9%，非食品价格下降0.1%；消费品价格上涨0.1%，服务价格上涨0.1%。2023年全年，全国居民消费价格比上年上涨0.2%。 受全球油价回落、猪肉等生鲜价格下行、国内消费市场供应充裕等因素影响，CPI涨幅 较小。能源价格由上年上涨11.2%转为下降2.6%，影响CPI下降约0.20个百分点；生猪产能充裕，猪肉价格同比自5月份起连续下降，全年平均下降13.6%，降幅比上年扩大6.8个百分点，影响CPI下降约0.20个百分。 2023年12月份，全国PPI同比下降2.7%，环比下降0.3%；工业生产者购进价格同比下降3.8%，环比下降0.2%。2023年全年，PPI比上年下降3.0%，工业生产者购进价格下降3.6%。 因全球大宗商品价格下行、部分行业工业品需求回落及2022年基数较高等因素影响，PPI全年有所下降；受全球市场因素影响较大的6个行业合计下拉PPI约1.51个百分点，占总降幅的五成多。 图18：货币供应增速图19：MLF余额 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图20：通胀水平图21：货币乘数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3.生产与消费 1月，制造业PMI为49.2，预期49.2，前值49，符合预期，环比上升0.2pct。 从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。 生产指数为51.3%，比上月上升1.1个百分点，表明制造业生产景气度有所回升；新订单指数为49.0%，比上月上升0.3个百分点，表明制造业市场需求景气度有所改善；原材料库存指数为47.6%，比上月下降0.1个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少；从业人员指数为47.6%，比上月下降0.3个百分点，表明制造业企业用工景气度下降；供应商配送时间指数为50.8%，比上月上升0.5个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间持续加快。 1月份，非制造业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.3个百分点，高于临界点，表明非制造业延续平稳扩张走势。 新订单指数为47.6%，比上月上升0.1个百分点，表明非制造业市场需求降幅持续收窄；投入品价格指数为49.6%，与上月持平，仍低于临界点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平继续回落；销售价格指数为48.9%，比上月下降0.4个百分点，表明非制造业销售价格总体水平有所下降；从业人员指数为47.0%，比上月下降0.1个百分点，表明非制造业企业用工景气度略有回落；业务活动预期指数为59.7%，比上月下降0.6个百分点，仍位于较高景气区间，表明非制造业企业对近期市场发展保持乐观。 中国12月出口同比(按美元计)2.3%，预期1.5%，前值0.5%；中国12月进口同比(按美元计)0.2%，预期-0.5%，前值-0.6%；进出口表现均好于预期。 一般贸易和加工贸易均回升，且一般贸易修复斜率更陡峭；叠加2023年电动汽车、锂 离子蓄电池和太阳能电池等“新三样”产品合计出口1.06万亿元，首次突破万亿大关，增长29.9%，说明产业升级逐渐起效。 2023年跨境电商贸易表现较好，进出口2.38万亿元，增长15.6%；2023年我国对共 建“一带一路”国家进出口19.47万亿元，增长2.8%，占进出口总值的46.6%，提升1.2个百分点；对拉美、非洲进口增速较快，分别增长6.8%和7.1%。 整体来看，受基数影响，进出口数据好转。但红海航道持续受阻，或对贸易活动产生干扰，1月进出口修复进展或承压。 12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，12月份，规模以上工业增加值比上月增长0.52%。2023年，规模以上工业增加值比上年增长4.6%，增速较2022年增加1.0个百分点。 分三大门类看，12月份，采矿业增加值同比增长4.7%，制造业增长7.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.3%；分经济类型看，12月份，国有控股企业增加值同比增长7.3%；股份制企业增长7.2%，外商及港澳台商投资企业增长6.9%；私营企业增长5.4%。 分季度看，一、二、三、四季度增加值分别增长3.0%、4.6%、4.2%、6.0%，增速逐步回升，全年恢复向好。 2023年1—11月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长1.0%，增速较1—10 月份加快0.7个百分点。其中，11月份规上工业企业营业收入同比增长6.1%，增速较10 月份加快3.6个百分点，连续5个月回升。企业收入加速恢复，企业利润有望更快修复。 图22：中国PMI图23：PMI细分 图24：进出口（美元计价）图25：进出口（人民币计价） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图26：社会消费品零售总额图27：规模以上工业增加值 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图28：30大中城市商品房成交图29：30大中城市商品房成交面积同比 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图32：水泥价格指数图33：浮法玻璃价格 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图34：PTA开工率图35：涤纶长丝开工率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图36：运价指数图37：海运指数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2023年，社会消费品零售总额471495亿元，比上年增长7.2%，规模再创历史新高。分季度看，四季度社会消费品零售总额同比增长8.3%，增速比三季度加快4.1个百分点。12月份，社会消费品零售总额同比增长7.4%，受基数等因素影响，增速比11月份回落2.7个百分点。 服务零售业与餐饮业