国债期货10月报：关注发债节奏，国债或震荡运行

研究咨询部 2023年9月28日 关注发债节奏，国债或震荡运行 ——国债期货10月报 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 中国经济发展稳健 央行降准，有助于缓解近期政府债发行提速导致的流动性收紧、缓解权益市场赎回压力、缓解投资者对央行稳汇率举措制约货币宽松空间甚至加剧银行资金面紧张的担忧；央行下调14天OMO利率，并不是一轮新的降息，而是上轮降息的一部分；8月份CPI同比上涨0.1%，环比上涨0.3%，食品、能源的拖累逐渐减弱，服务需求仍有支撑，PPI同比下降3.0%，环比上涨0.2%，石油、黑色、有色、燃气、化学原料、农副食品等行业涨幅较大；房地产政策引导二手房回暖但新房反馈不足；8月社会融资规模好于预期主要受政府债券支撑，8月新增人民币贷款超出市场预期主要受票据融资的支撑，短期贷款温和助力，但中长期贷款仍是主要拖累项，后续还需进一步的政策出台支撑市场信心。 策略建议： 我国货币政策依然稳健为主，后续仍有降息空间；政策债供给与季末信贷冲量，10月资金面相对9月或宽松，但国家化债方案推行落地及稳汇率措施或对资金面形成压力，需关注发债节奏与经济修复情况，国债或震荡运行，利率曲线偏向熊平，可考虑做空TS合约，做多TL合约进行套利。 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化；房地产回暖持续性不足 一、9月行情回顾 月初，多地实施认房不认贷，政策与基本面出现积极信号，叠加险资入市空间打开，保险公司投资风险因子下调，股债跷跷板，债市承压，且国债发行加速，国债震荡偏弱运行；月中，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，缓解因近期政府债发行提速、季末与税期叠加导致的流动性收紧、缓解权益市场赎回压力，国债震荡偏强运行；月底，流动性偏紧，央行加大流动性供给，连续大额开展14天逆回购，国债震荡运行。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图2：国债成交量图3：国债持仓变动 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图4：国债持仓量图5：国债换手率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 9月国债成交量与持仓量呈上升趋势。 图6：10年期国债跨季基差图7：5年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 各期限国债跨季基差有所回升。 图8：30年期国债跨季基差图9：2年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图10：国内期货主力合约比价 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 TS/TL与T/TL的主力合约比值回升，T/TS主力合约比值回落 二、经济运行分析 1.政策与基本面 9月27日，中国央行发布货币政策委员会2023年第三季度例会通稿。 货币政策方面，央行删掉了“继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用”“延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划”这些表述，提出实施好存续结构性货币政策工具。 汇率政策方面，央行提出，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。汇率或逐渐趋稳。 利率方面，央行继续延续此前表述，要推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。四季度或仍有降息空间。 图11：SHIBOR利率图12：质押式回购定盘利率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图13：银行间质押式回购图14：存间机构质押式回购 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图15：回购定盘利率图16：存款准备金率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图17：货币净投放量图18：利率走廊 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2.货币与通胀 8月末，广义货币(M2)余额286.93万亿元，同比增长10.6%，增速分别比上月末和上 年同期低0.1个和1.6个百分点。狭义货币(M1)余额67.96万亿元，同比增长2.2%，增速 分别比上月末和上年同期低0.1个和3.9个百分点。M2-M1剪刀差维持不变。 8月份，国内CPI同比上涨0.1%，其中翘尾、新涨价分别影响0.2、-0.1个百分点。其中，城市上涨0.2%，农村下降0.2%；食品价格下降1.7%，非食品价格上涨0.5%；消费品价格下降0.7%，服务价格上涨1.3%；8月份，CPI环比上涨0.3%。其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.4%；食品价格上涨0.5%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格上涨0.4%，服务价格上涨0.1%。整体来看，食品、能源的拖累逐渐减弱，服务需求仍有支撑。 8月份，PPI同比下降3.0%，其中翘尾、新涨价分别影响PPI同比约-0.3、-2.7个百分点。环比上涨0.2%。从行业看，价格涨多跌少，石油、黑色、有色、燃气、化学原料、农副食品等行业涨幅较大。 随着库存周期从主动去库存转向被动去库存，CPI、PPI或逐渐回升。 图19：货币供应增速图20：M2与社融同比数据 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图21：通胀水平图22：货币乘数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3.生产与消费 8月份，制造业PMI为49.7，较上月上升0.4，预期49.2，前值49.3，表现好于预期，制造业景气水平持续改善。其中生产指数和新订单指数分别为51.9和50.2，较上月上升1.7 和0.7个，均为近5个月以来的高点，尤其是新订单指数4月份以来首次升至扩张区间，表明制造业生产活动加快，市场需求逐渐转暖。从行业看，农副食品加工、化学原料及化学制品、汽车等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%，产需两端较为活跃；价格指数持续上升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数比上月上升4.1和3.4个百分点，出厂价格指数重返荣枯线之上，PPI或逐渐触底。并且8月份受极端天气影响，制造业PMI表现仍好于 上月，表明制造业回暖斜率好于预期。 8月份，非制造业PMI为51，预期51.2，前值51.5，较上月下降0.5，表现不及预期，但整体仍保持扩张态势。建筑业商务活动指数为53.8，较上月上升2.6，景气水平回升，建筑业生产活动加快。其中，土木工程建筑业商务活动指数为58.6，较上月提升4.6；新订单指数为52.6，升至扩张区间，表明基础设施项目建设施工进度加快，土木工程建筑业市场需求改善；业务活动预期指数为60.3%，持续位于高位景气区间，表明建筑业企业对近期市场发展预期向好；因暑期消费对服务业的增长带动，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两个月位于55以上的较高景气区间，暑假结束，相应指数或受季节性影响而略有回落。 今年8月份，按人民币计价，我国进出口3.59万亿元，同比下降2.5%，环比增长3.9%。其中，出口2.04万亿元，同比下降3.2%，环比增长1.2%；进口1.55万亿元，同比下降1.6%，环比增长7.6%；贸易顺差4880亿元，同比收窄8.2%；按美元计价，今年8月份我国进出口5013.8亿美元，下降8.2%。其中，出口2848.7亿美元，下降8.8%；进口2165.1亿美元，下降7.3%；贸易顺差683.6亿美元，收窄13.2%。 本月出口增速反弹受基数较低影响，不过我国进出口同比降幅收窄，表明内需有所回暖，贸易顺差收窄。随着未来出口基数的下行，出口增速或逐渐触底，但出口同比增速的改善并不意味着出口好转，海外经济体逐渐趋弱的情况下，出口仍将承压。 8月份，工业增加值同比增速回升至4.5%，两年复合增速同步回至4.3%，季调环比增长0.5%；服务业生产指数同比增速回升至6.8%，两年复合增速回升至4.3%。分门类来看，工业中，采矿业和公用事业增加值复合增速小幅回落，制造业小幅回升。 原材料加速去库存，带动上游化工、钢铁、有色金属增加值复合增速回升；消费景气改善，汽车增加值复合增速显著上行，电子、食品、纺服增加值复合增速回升。专用设备与电气机械增加值增速回落，医药增加值复合增速为负，且持续回落。从微观产量来看，汽车产 量同比增速显著上行，有色、乙烯、发电量、原油加工有所好转，煤炭、水泥、粗钢略有下行。光伏电池产量同比增速有所回落，但仍居高位。 图23：中国PMI图24：PMI细分 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图25：进出口（美元计价）图26：进出口（人民币计价） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图27：社会消费品零售总额图28：规模以上工业增加值 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图29：30大中城市商品房成交图30：30大中城市商品房成交面积同比 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图31：高炉开工率图32：粗钢日均产量 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图33：水泥价格指数图34：浮法玻璃价格 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图35：PTA开工率图36：涤纶长丝开工率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图37：运价指数图38：海运指数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 8月社零同比增速回升至4.6%，两年复合增速回升至5%，季调环比由负转正至0.31%。 8月限额以上零售两年复合增速同步回升至6.2%，反映即使8月国内极端天气出现较频繁，但暑假消费旺季仍然充分兑现。 8月餐饮收入两年复合增速续升至10.4%；8月商品消费两年复合增速回升至4.4%，实物商品网上零售两年复合增速回升至6.3%，其中，必需、可选消费两年复合增速分别回升至5%、7.6%。消费表现均有改善。 从各品类销售情况来看，服装鞋帽、日用品、化妆品、金银珠宝、家具、石油制品、汽车的零售额两年复合增速提高；家电、建材、通讯器材零售额两年复合增速回落。 4.投融资 1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%。其中，制造业投资增长5.9%，增速比1—7月份加快0.2个百分点；从环比看，8月份固定资产投资 （不含农户）增长0.26%。1—8月份，民间固定资产投资169479亿元，同比下降0.7%。分产业看，第一产业投资6928亿元，同比下降1.3%；第二产业投资102520亿元，增 长8.8%；第三产业投资217593亿元，增长0.9%；分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比增长3.4%，港澳台商企业固定资产投资下降3.0%，外商企业固定资产投资增长2.7%。 8月全国固定资产投资当月同比增速回升至2%，两年复合增速升至4.2%，季调环比由负转正至0.26%。三大分项中，制造业、基建投资增速回升，地产持续走弱。 制造业中，纺织、金属制品、专用设备、汽车、运输装备增速同比回升。电气机械、化工、农副食品、通信电子增速有所回落，但仍同比好转；基建投资中，交运、水利、电