汽车及汽车零部件行业研究：锂电板块2023&1Q24财报业绩总结：产能利用率回升，龙头业绩兑现中

趋势及观点 电池投资时钟理论：龙头业绩持续兑现，关注龙二边际改善。2H23-1Q24行业库存周期及产能利用率周期分别触底、 回升。根据电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，4Q23-1Q24电池、结构件等环节龙头业绩超预期，龙头逻辑兑现中；此外，部分龙一产能利用率较高环节龙二边际向好，如隔膜、结构件环节等。 锂电材料板块2023年&1Q24季度业绩总结：板块触底回升，业绩逐步回暖。 1.电池：龙头优势明显，景气迎接反转。板块扣非净利率4Q23触底、1Q24回升，龙头盈利较行业走出独立表现。 电池环节产能利用率在1Q24触底、回升，且预计逐月度提升（有望从50%-60%恢复至70%以上）；库存/营业成本在4Q23触底、1Q24回升，板块景气度预计修复、盈利有望提升。 2.隔膜：盈利阶段触底，排产快速回升。2H23开始板块盈利整体下滑，4Q23二三线触底、亏损，1Q24盈利逐步恢 复。隔膜环节产能利用率在1Q24触底、回升，且预计逐月度提升（有望从50%-60%恢复至70%以上）；库存/营业成本在4Q23触底、1Q24回升，板块景气、盈利有望迎来反转。 3.电解液：盈利触底，逐步走向复苏。2023年受碳酸锂价格下行及六氟产能过剩加剧影响，行业盈利下降显著， 2024年2月六氟产能利用率达到历史新低30%，4月预计恢复至40%。电解液、六氟周转快，行业库存水平较低。 3-4月以来，六氟加工费呈现小幅提升趋势。 4.负极：低端负极价格触底，龙头成本优势继续维持。2023年受石墨化价格下行及负极产能过剩加剧影响，行业盈利下降显著。2024年2月行业产能利用率为52%，4月提升至63%。由于负极生产周期较长，存在供需阶段性 错配，目前库存处于健康状态，排产领先于下游需求。3-4月以来负极低端加工费呈现触底企稳趋势。 5.正极&前驱体：铁锂加工费触底，三元前驱体盈利更优。2024年2月铁锂行业产能利用率为30.8%，3月提升至40%，3-4月下游温和补库、铁锂加工费弱修复。24Q1三元正极产能利用率41.8%，受益于下游排产提升，3月产 能利用率46.6%，达近6个月峰值，且基于更高集中度，24Q1三元前驱体盈利优于三元正极。 6.结构件：伴随稼动率提升，行业盈利维持坚韧。受益于排产提升，龙头/龙二Q1产能利用率分别达70%以上/65%，预计伴随排产的持续上行，行业稼动率有望进一步提升，盈利有望维持坚韧。部分二线企业受益于自动化率、良 率提升，业务经营向上改善显著。 成长龙头彰显“固收+”投资价值：我们从现金流视角挖掘板块公司潜在“固收+”属性。以电池龙头宁德时代为例，基于稳健息前税后利润，公司现金流实现穿越周期的正向循环，潜在分红率有望超预期，体现“固收”属性；此外 所属下游动力、储能赛道具备成长性，彰显“固收+”投资价值。 投资建议与估值 我们根据电池投资时钟，将“2024年产能利用率触底”修正为“2024年产能利用率提升”，投资建议从买高成本差 异赛道的龙头，修正为：关注产能利用率提升趋势下，各赛道龙一如宁德时代、科达利、恩捷股份等，以及龙一产能利用率比较高的赛道龙二，如隔膜环节星源材质、结构件环节震裕科技等。同时，关注板块具备“固收+”属性公司投资价值。 风险提示 下游新能源汽车、储能等场景需求不及预期，行业各产业链竞争加剧。 内容目录 一、电池投资时钟：龙头业绩持续兑现，关注龙二边际改善4 二、电池&材料板块2023&1Q24财报业绩总结4 2.1电池子板块比较：电池、结构件环节表现亮眼4 2.2子板块总结7 三、板块公司业绩总结及投资建议15 3.1宁德时代：全球市占率提升，现金流长期稳健15 3.2恩捷股份：出货保持高增，业绩短期承压15 3.3科达利：收入持续增长，盈利能力维持强劲16 3.4中伟股份：前驱体龙头地位稳固，持续推进一体化布局17 3.5天赐材料：单吨盈利触底，份额回升17 3.6尚太科技：24Q1超预期，单吨盈利有望继续保持领先18 3.7湖南裕能：业绩领跑行业，展现公司经营能力18 四、投资建议19 五、风险提示19 图表目录 图表1：宁德、科达利4Q23-1Q24扣非净利率提升4 图表2：宁德、科达利及沪深300收盘价（元）4 图表3：锂电产业链标的选择4 图表4：2023年锂电细分子板块业绩对比（亿元）5 图表5：24Q1锂电细分子板块业绩对比5 图表6：电池板块单季度扣非净利率8 图表7：电池板块在建工程/固定资产8 图表8：电池板块月度产能利用率测算（GWh）8 图表9：电池板块库存/营业成本4Q23触底&1Q24回升8 图表10：隔膜板块单季度扣非净利率9 图表11：隔膜板块在建工程/固定资产9 图表12：隔膜板块月度产能利用率测算（亿平）9 图表13：隔膜板块库存/营业成本4Q23触底&1Q24回升9 图表14：三元正极产量、产能利用率10 图表15：三元正极、前驱体企业在建工程/固定资产10 图表16：三元正极、LFP正极材料价格（万元/吨）10 图表17：正极企业业绩对比（2023，亿元，%）11 图表18：正极企业业绩对比（1Q24，亿元，%）11 图表19：正极&前驱体企业毛利率、扣非归母净利率11 图表20：结构件企业毛利率、扣非净利率（%）12 图表21：结构件企业在建工程/固定资产12 图表22：电解液（六氟磷酸锂）板块单季度扣非净利率12 图表23：电解液板块在建工程/固定资产12 图表24：电解液（六氟磷酸锂）存货/营业成本13 图表25：六氟产能利用率13 图表26：负极板块单季度扣非净利率13 图表27：负极板块在建工程/固定资产13 图表28：负极板块存货/营业成本14 图表29：负极板块产能利用率走势14 图表30：铁锂板块单季度扣非净利率14 图表31：铁锂板块在建工程/固定资产14 图表32：铁锂板块存货/营业成本15 图表33：铁锂板块产能利用率15 图表34：宁德收入、利润保持稳健增长（亿元）15 图表35：宁德现金流保持高速增长15 图表36：恩捷隔膜出货保持高增长（亿平）16 图表37：恩捷收入、利润短期承压（亿元）16 图表38：科达利收入、扣非净利润16 图表39：科达利毛利率、扣非净利率16 图表40：中伟股份营业收入、扣非净利润17 图表41：中伟股份毛利率、扣非净利率17 图表42：天赐材料营收/盈利17 图表43：天赐材料毛利率/扣非净利率17 图表44：尚太科技营收/盈利18 图表45：尚太科技毛利率/扣非净利率18 图表46：湖南裕能营收/盈利18 图表47：湖南裕能毛利率/扣非净利率18 图表48：锂电板块重点公司估值表（2024-2026年）19 一、电池投资时钟：龙头业绩持续兑现，关注龙二边际改善 我们此前在《电池投资时钟——电池赛道景气度与产能、库存周期》中提到，在电池板块周期演绎过程中，行业熊转牛阶段主要是板块触底反转，迎接的是行业龙头行情。从库存周期看，2H23电池、材料环节除负极偏高以外，行业的库存周期接近历史底部；从产能利用率周期看，1Q24预计为产能利用率底部，后续行业景气度随产能利用率提升而修复。 从业绩上看，电池、结构件环节龙头公司4Q23-1Q24业绩高增、扣非利润率提升，其中宁德、科达利扣非净利率分别为12%/12%、14%/12%，盈利能力明显修复。根据电池投资时钟，板块产能利用率及库存周期触底，龙头业绩开始兑现。 此外，部分龙一产能利用率较高赛道龙二逐步走出独立行情，如结构件环节震裕科技，1Q24扣非利润转正为0.38亿元（3Q23、4Q23分别0.04、-0.18亿元），根据财报主要系锂电业务产品质量赔偿事件影响消除，客户订单需求逐步恢复；星源材质1Q24扣非利润转正为0.97亿元（3Q23、4Q23为2.71、-0.29亿元），同时与泰和新材成立合资公司星和电池材料扩大涂覆膜业务。 综上，我们在此篇报告中对电池投资时钟理论进一步修正：根据电池投资时钟，将“2024年产能利用率触底”修正为“2024年产能利用率提升”，投资建议从买高成本差异赛道的龙头，修正为关注产能利用率提升趋势下，各赛道龙一以及龙一产能利用率比较高的赛道龙二，如隔膜、结构件等。 图表1：宁德、科达利4Q23-1Q24扣非净利率提升图表2：宁德、科达利及沪深300收盘价（元） 15% 10% 5% -1% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 扣非净利率宁德时代扣非净利率科达利 扣非净利-YoY宁德时代扣非净利-YoY科达利 0.8 0.3 -0.2 450 350 250 150 50 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 1/3/23 2/3/23 3/3/23 4/3/23 5/3/23 6/3/23 7/3/23 8/3/23 9/3/23 10/3/23 11/3/23 3000 宁德时代科达利沪深300 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 二、电池&材料板块2023&1Q24财报业绩总结 2.1电池子板块比较：电池、结构件环节表现亮眼 我们针对锂电板块2023的财报进行总结分析，分析对象选择锂电板块的30家上市公司。为了更好地剖析锂电各细分环节的经营情况，我们根据公司主营业务划分为9个细分行业：电池、隔膜、正极-三元、正极-三元前驱体、正极-LFP、负极、电解液、结构件、辅材。 细分板块 股票代码 公司名称 细分板块 股票代码 公司名称 300750.SZ 宁德时代 603799.SH 华友钴业 图表3：锂电产业链标的选择 300014.SZ002074.SZ 电池 300207.SZ688567.SH 亿纬锂能国轩高科欣旺达孚能科技 正极-三元前驱体负极 300919.SZ中伟股份002340.SZ格林美835185.BJ贝特瑞603659.SH璞泰来 300438.SZ 鹏辉能源 300035.SZ 中科电气 隔膜 002812.SZ 恩捷股份 001301.SZ 尚太科技 300568.SZ 星源材质 电解液 002709.SZ 天赐材料 002108.SZ 沧州明珠 300037.SZ 新宙邦 300073.SZ 当升科技 002407.SZ 多氟多 正极-三元 688005.SH 容百科技 结构件 002850.SZ 科达利 688707.SH 振华新材 300953.SZ 震裕科技 688779.SH 长远锂科 688733.SH 壹石通 正极-LFP 300769.SZ 德方纳米 辅材 688116.SH 天奈科技 301358.SZ 湖南裕能 002068.SZ 黑猫股份 来源：公司公告，国金证券研究所 扣非 扣非 期间 营业同比归母 同比 毛利 同比 归母 同比同比研发 细分板块收入(%)净利 润 (%) 率 pct 净利率 pct费用pct费率 率 图表4：2023年锂电细分子板块业绩对比（亿元） 同比存货 应收 经营 同比 账款 同比性现同比 (天) 周转天数 (天)金流/pct 收入 pct周转天数 电池 5525 20% 423 37% 21% 2% 8% 1% 11% 0% 5% 0% 77 -8 66 29 20% 6% 隔膜 177 -3% 32 -33% 35% -8% 18% -8% 13% 2% 6% 0% 83 -15 185 98 23% 12% 正极-三元 554 -34% 24 -62% 10% -3% 4% -3% 4% 0% 2% 0% 40 -1 85 52 9% 6% 正极-三元前驱体 1311 7% 44 -30% 14% -2% 3% -2% 8% 0% 3% 0% 81 -16 51 24 8% 10% 正极-LFP 583 -11% -2 -103% 5% -9% 0% -8% 4% 0% 2% 0% 30 -11 55 25 11%