非银行金融行业跟踪：投资者风险偏好回升，非银板块估值修复有望持续

2024年5月7日 行业报告 非银行金融 看好/维持 非银行金融行业跟踪：投资者风险偏好回升，非银板块估值修复有望持续 证券：本周两个交易日市场日均成交额环比大增约2800亿至1.13万亿；两融 余额（4月29日，周一）微升至1.53万亿。继新“国九条”颁布后，多部门就发展经济、优化资本市场的政策仍在持续推出。沪深交易所发布《股票上市发行审核规则》等9项配套业务规则，北交所发布《北京证券交易所向不特定 合格投资者公开发行股票并上市审核规则》等5项配套业务规则。上述规则均为落实新“国九条”和证监会关于资本市场“1+N”政策体系的后续制度安排，主要包括对IPO、并购重组业务的监管，对上市企业分红、回购行为的监管， 以及对退市标准的明确。此外，沪深交易所对创业板和科创板上市企业的成长性提出了更高要求，如上调营收三年复合增长率标准至25%。我们认为，随着监管层对资本市场的政策梳理逐步细化和明确，虽然短期对投行业务链的影响不可忽视，但在资本市场生态持续改善后，融资端和投资端均有望实现量和质的提升，打开券商等资本市场核心中介机构的业绩空间。 此外我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，有助于提升海内外各类投资者的风险偏好。再结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本 市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和 未来3-6个月行业大事：无行业基本资料 占比% 股票家数 83 1.8% 行业市值(亿元) 54985.13 6.38% 流通市值(亿元) 42627.78 6.17% 行业平均市盈率 18.2 / 行业指数走势图 10.2% 1.8% -6.6% -15.0% -23.3% -31.7% 非银行金融 沪深300 5/88/511/21/304/28 证券公司中期业绩预期。 保险：上市险企一季报披露完毕，受监管“报行合一”影响，险企渠道资源向代理人渠道倾斜，叠加渠道改革的成效逐步显现，一季度平安寿险、太保寿险、中国人寿、人保寿险可比口径下新业务价值增速分别达到20.7%、30.7%、 26.3%和81.6%，高于市场预期。但受到投资类业务和财险出险率提升影响，中国平安、中国人寿一季度归母净利润均出现个位数下滑，中国人保下滑 23.5%，中国太保则微增1.1%。我们认为，年内在资产荒延续和地产、非标 风险暴露压力下，上市险企投资端表现仍存在一定不确定性，但短期集中爆雷的可能性不大。后续随着国内权益市场企稳和政策呵护下房地产市场逐步走出低谷，险企投资表现或将稳步筑底回升，带动整体业绩和估值的持续修复。 板块表现：4月29日至4月30日2个交易日间非银板块整体下跌0.17%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业25/31；其中证券板块下跌0.35%，保 险板块上涨0.22%，均跑输沪深300指数（0.56%）。个股方面，券商涨幅前五分别为国盛金控（21.10%）、首创证券（8.41%）、太平洋（6.69%）、东兴证券（4.63%）、浙商证券（3.01%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（3.76%）、中国太保（1.69%）、新华保险（1.58%）、天茂集团（1.28%）、中国平安（-0.41%）、中国人保（-2.05%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070005 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：投资者风险偏好回升，非银板块估值修复有望持续 1.行业观点 证券： 本周两个交易日市场日均成交额环比大增约2800亿至1.13万亿；两融余额（4月29日，周一）微升至1.53万亿。继新“国九条”颁布后，多部门就发展经济、优化资本市场的政策仍在持续推出。沪深交易所发布《股票上市发行审核规则》等9项配套业务规则，北交所发布《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股 票并上市审核规则》等5项配套业务规则。上述规则均为落实新“国九条”和证监会关于资本市场“1+N”政策体系的后续制度安排，主要包括对IPO、并购重组业务的监管，对上市企业分红、回购行为的监管，以及 对退市标准的明确。此外，沪深交易所对创业板和科创板上市企业的成长性提出了更高要求，如上调营收三年复合增长率标准至25%。我们认为，随着监管层对资本市场的政策梳理逐步细化和明确，虽然短期对投行业务链的影响不可忽视，但在资本市场生态持续改善后，融资端和投资端均有望实现量和质的提升，打开券商等资本市场核心中介机构的业绩空间。 券商一季报已披露完毕，因受到股权投行、融券等业务萎缩的直接影响，过半券商营业收入和归母净利润同比下滑。但部分券商业绩实现逆势增长，这主要源于各券商自营投资策略各不相同，部分高配固定收益类资产、低配权益类资产或重点配置高股息权益资产的券商投资收益受一季度权益市场波动影响较小。同时，各家公司同比基数对业绩增速的影响不可忽视。但这也意味着，二级市场波动加剧增加了券商业绩的不确定性和预测难度，经纪、投行等更具beta属性的费类业务对整体业绩的影响趋于弱化，行业内业务结构和投资策略具有一定前瞻性的券商业绩或有穿越周期的可能性。 此外我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，有助于提升海内外各类投资者的风险偏好。再结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策 —宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。相比之下，2023年下半年以来监管层加大对股权投行业务的调节力度，且2024年有进一步政策收紧的迹象，股权投行业务发展不确定性有所加大。我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们 更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性。在补充资本后经营天花板有望进一步抬升，大股东中信金控积极增持亦彰显信心，且华南多家分公司管理框架调整后财富管理业务想象空间打开，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值仅1.1xPB，建议持续关注。 P3 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：投资者风险偏好回升，非银板块估值修复有望持续 保险： 上市险企一季报披露完毕，受监管“报行合一”影响，险企渠道资源向代理人渠道倾斜，叠加渠道改革的成效逐步显现，一季度平安寿险、太保寿险、中国人寿、人保寿险可比口径下新业务价值增速分别达到20.7%、30.7%、26.3%和81.6%，高于市场预期。但受到投资类业务和财险出险率提升影响，中国平安、中国人寿一季度归母净利润均出现个位数下滑，中国人保下滑23.5%，中国太保则微增1.1%。我们认为，年内在资产荒延续和地产、非标风险暴露压力下，上市险企投资端表现仍存在一定不确定性，但短期集中爆雷的可能性不大。后续随着国内权益市场企稳和政策呵护下房地产市场逐步走出低谷，险企投资表现或将稳步筑底回升，带动整体业绩和估值的持续修复。 展望全年，我们对2024年险企负债端仍抱有信心。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。随着五年期LPR25bp的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。同时，预定利率年内或将再次下调，“炒停”有望形成储蓄险销售小高峰。整体上看，2024年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩和估值稳健修复。同时，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。此外，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 4月29日至4月30日2个交易日间非银板块整体下跌0.17%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业 25/31；其中证券板块下跌0.35%，保险板块上涨0.22%，均跑输沪深300指数（0.56%）。个股方面，券商涨幅前五分别为国盛金控（21.10%）、首创证券（8.41%）、太平洋（6.69%）、东兴证券（4.63%）、浙商证券（3.01%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（3.76%）、中国太保（1.69%）、新华保险（1.58%）、天茂集团（1.28%）、中国平安（-0.41%）、中国人保（-2.05%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2023/05/08 2023/05/19 2023/06/01 2023/06/14 2023/06/29 2023/07/12 2023/07/25 2023/08/07 2023/08/18 2023/08/31 2023/09/13 2023/09/26 2023/10/17 2023/10/30 2023/11/10 2023/11/23 2023/12/06 2023/12/19 2024/01/02 2024/01/15 2024/01/26 2024/02/08 2024/02/29 2024/03/13 2024/03/26 2024/04/10 2024/04/23 -25.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 2023/05/05 2023/05/18 2023/05/31 2023/06/13 2023/06/28 2023/07/11 2023/07/24 2023/08/04 2023/08/17 2023/08/30 2023/09/12 2023/09/25 2023/10/16 2023/10/27 2023/11/09 2023/11/22 2023/12/05 2023/12/18 2023/12/29 2024/01/12 2024/01/25 2024/02/07 2024/02/28 2024/03/12 2024/03/25 2024/04/09 2024/04/22 -35.00% 沪深300券商Ⅱ(申万)沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 14,000 12,000 10,000 8,