非银金融行业跟踪：政策推动多层次资本市场健康发展，证券板块估值修复有望持续

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 非银金融行业跟踪：政策推动多层次资本市场健康发展，证券板块估值修复有望持续 2021年05月17日 看好/维持 非银行金融 行业报告 行业观点： 财富管理催化，行业周五本周市场成交额稳中有升，两融余额也回升至3月初水平，核心指标回暖有效提升证券板块景气度和市场关注度。同时，在新股发行效应，两个股再融资成功上会或过会，流动性优于预期等利好因素催化之下，低估值证券板块交易价值凸显。此外，证券基金业协会首次披露机构公募基金销售保有规模，证券公司凭借和基金公司在股权结构、合作意愿、战略导向等多方面占据“天时地利人和”，在上榜数量上明显超过银行，财富管理转型的“佣金拐点”逻辑得到有力数据佐证，成为周五申万证券指数大涨7%的直接催化剂。 从政策层面看，证监会发布新三板精选层转板规定的征求意见稿，转板通道搭建完毕，预计四季度首批精选层企业有望实现转板。为降低市场波动和无风险套利机会，新规严格规范定价机制、明确限售安排。周末证监会阎副主席在“5.15全国投资者保护宣传日”上的讲话也体现出监管层对保护投资者权益，推动市场平稳运行的重视。我们认为，在监管层一系列有力举措下，政策将自上而下通过市场传导到证券行业，行业经营风险和监管风险短期内或已得到较为充分的释放，估值修复有望延续。虽周五板块强劲反弹，但当前证券板块平均PB 2.03x，其中头部券商平均PB仅1.27x，仍远低于历史估值中枢，具备中长期投资价值。但需重视监管风险及其影响的持续性，规避相关标的。个股方面，考虑到在业务结构高度相似的证券行业，龙头护城河有望持续拓宽，将获得更高的估值溢价，继续首推兼具beta和业绩确定性的行业龙头中信证券，当前估值仅1.77xPB，估值修复空间巨大。 周中主要上市险企均披露4月原保费数据，寿产险同比下滑趋势仍未能有效扭转，在“前有友邦，后有互联网险企”的更为激烈的市场竞争格局和更严格的监管环境中，保费增长拐点出现或将滞后。此外，疫情缓解后健康险销售放缓对负债端的影响亦值得关注。友邦保险公布一季度新业务数据，NBV同比增长19%至10.52亿美元，NBV margin上升4.5pct至61.6%，规模和价值率双增的表现反映出友邦仍在良性的规模扩张路径中，持续性更可期待，在中国内地的业务拓展或将提速。友邦平安估值锚差或将维持在较高水平。但在一二线城市高端客群的竞争中，中国平安也有其自身强大的资源优势，在销售渠道改革升级后有望与友邦正面交锋。我们仍看好并继续首推资源禀赋更佳，经营机制更为灵活且科技投入有望陆续变现的中国平安。当前股价对应21年EVPS仅0.83倍，中长期投资价值显现。 重点推荐： 证券：首推中信证券、推荐华泰证券 保险：首推中国平安、推荐中国太保 板块表现： 上周非银板块整体上涨5.48%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业3/28；其中证券板块上涨7.80%、保险板块上涨2.55%，均跑赢沪深300指数（2.29%）。个股方面，券商涨幅前五分别为财达证券（61.18%）、华创阳安（16.43%）、国联证券（15.13%）、东方财富（13.94%）、南京证券（13.33%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（8.70%）、新华保险（5.59%）、中国太保（5.11%）、天茂集团（4.89%）、中国人保（3.15%）、中国平安（1.54%）、*ST西水（-2.21%）。 上周5个交易日合计成交金融41671.27亿元，日均成交金额8334.25亿元。北向资金合计净流入27.12亿元，其中非银板块净流出3.98亿元，中信证券获净买入1.06亿元，东方财富、中国平安分别遭净卖出0.88亿元和4.16亿元。截至5月13日，两市两融余额16715.07亿元，其中融资余额15220.91亿元，融券余额1494.16亿元。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 89 2.07% 重点公司家数 - - 行业市值 64,862.52亿元 8.07% 流通市值 55,866.05亿元 8.55% 行业平均市盈率 12.46 / 市场平均市盈率 50.83 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043 liujw_y js@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050001 研究助理：高鑫 010-66554042 gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480119070056 · P2 东兴证券行业报告 非银金融行业跟踪：政策推动多层次资本市场健康发展，证券板块估值修复有望持续 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 行业观点 本周市场成交额稳中有升，两融余额也回升至3月初水平，核心指标回暖有效提升证券板块景气度和市场关注度。同时，在新股发行效应，两个股再融资成功上会或过会，流动性优于预期等利好因素催化之下，低估值证券板块交易价值凸显。此外，证券基金业协会首次披露机构公募基金销售保有规模，证券公司凭借和基金公司在股权结构、合作意愿、战略导向等多方面占据“天时地利人和”，在上榜数量上明显超过银行，财富管理转型的“佣金拐点”逻辑得到有力数据佐证，成为周五申万证券指数大涨7%的直接催化剂。 从政策层面看，证监会发布新三板精选层转板规定的征求意见稿，转板通道搭建完毕，预计四季度首批精选层企业有望实现转板。为降低市场波动和无风险套利机会，新规严格规范定价机制、明确限售安排。周末证监会阎副主席在“5.15全国投资者保护宣传日”上的讲话也体现出监管层对保护投资者权益，推动市场平稳运行的重视。我们认为，在监管层一系列有力举措下，政策将自上而下通过市场传导到证券行业，行业经营风险和监管风险短期内或已得到较为充分的释放，估值修复有望延续。虽周五板块强劲反弹，但当前证券板块平均PB 2.03x，其中头部券商平均PB仅1.27x，仍远低于历史估值中枢，具备中长期投资价值。但需重视监管风险及其影响的持续性，规避相关标的。个股方面，考虑到在业务结构高度相似的证券行业，龙头护城河有望持续拓宽，将获得更高的估值溢价，继续首推兼具beta和业绩确定性的行业龙头中信证券，当前估值仅1.77xPB，估值修复空间巨大。 周中主要上市险企均披露4月原保费数据，寿产险同比下滑趋势仍未能有效扭转，在“前有友邦，后有互联网险企”的更为激烈的市场竞争格局和更严格的监管环境中，保费增长拐点出现或将滞后。此外，疫情缓解后健康险销售放缓对负债端的影响亦值得关注。友邦保险公布一季度新业务数据，NBV同比增长19%至10.52亿美元，NBV margin上升4.5pct至61.6%，规模和价值率双增的表现反映出友邦仍在良性的规模扩张路径中，持续性更可期待，在中国内地的业务拓展或将提速。友邦平安估值锚差或将维持在较高水平。但在一二线城市高端客群的竞争中，中国平安也有其自身强大的资源优势，在销售渠道改革升级后有望与友邦正面交锋。我们仍看好并继续首推资源禀赋更佳，经营机制更为灵活且科技投入有望陆续变现的中国平安。当前股价对应21年EVPS仅0.83倍，中长期投资价值显现。 重点推荐： 证券：首推中信证券、推荐华泰证券 保险：首推中国平安、推荐中国太保 2. 热点聚焦 事件：中国证券投资基金业协会网站首次披露截至2021年一季度 “销售机构公募基金销售保有规模” 前100强名单及其非货币市场公募基金的保有规模、股票+混合公募基金保有规模，100家机构中包含47家证券公司、31家商业银行、21家第三方销售机构和1家保险公司。 点评： 行业代销业务表现良好，上榜家数最多但规模占比较小。根据协会数据，自2017年至2019年，证券公司 qRmPoNoRtQpQtPmOyRxPxOaQdN7NmOpPpNqRfQqQtOlOpNnN9PpOoPvPmOsRvPnPtRDONGXING SECURITIES 东兴证券行业报告 非银金融行业跟踪：政策推动多层次资本市场健康发展，证券板块估值修复有望持续 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 代销公募基金产品市占率逐年提升。在本次代销规模榜单中，证券公司上榜47家，在各行业中家数最多，股票+混合公募基金保有规模占前100家规模的比例为16.12%，非货币市场公募基金保有规模占前100家规模的比例为14.81%，保有量规模规模仍较低。47家上榜券商中，第一名中信证券代销公募基金保有规模超1000亿元，其他公司呈阶梯式分布，中间梯队各公司规模相近。 图1：各渠道公募基金销售保有规模占比（单位：%） 图2：截至2021Q1销售机构公募基金销售保有规模 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 券商发力财富管理转型，代销基金产品为转型探索的初级阶段。在行业证券经纪佣金率下滑趋势下，财富管理转型成当前券商破局的首选之道，其中代销金融产品业务以其门槛较低、引流效果显著、高服务附加值的特点，成为多数券商发力的重点业务。根据2020年年报数据，47家可比上市券商代销金融产品业务收入为113.74亿元，占证券经纪业务净收入的9.76%，比2020年中报数据提升了3.12pct，转型效果显著。 财富管理转型向更深层次发展，聚焦渠道、服务和产品三个维度竞争情况。发展代销金融产品业务是探索财富管理转型的初级阶段，传统代销业务虽满足了客户多样化的产品需求，但券商仍未脱离通道角色，仅能赚取产品销售佣金。转型的高级阶段“买方投顾”则是以客户需求为中心，券商承担代理买卖证券、代销金融产品、基金投顾等多重责任，角色多样化带来高附加值，为交易佣金率持续下降的经纪业务带来新的盈利增长点。财富管理转型的竞争优势与证券公司的资源禀赋密不可分，需要关注渠道（线上、线下渠道铺设情况）、服务（为客户服务的能力，包括沟通能力、客户画像能力、资产配置能力、风险判断能力和专业知识等，当前行业服务还主要依靠于人，而随着网络技术的进步，已经逐步成熟的智能投顾大概率将在未来占据一席之地）、产品（取决于产品设计团队、风控团队以及公司、股东层面的资质和支持力度）三个维度的竞争实力情况，预计综合实力强大的头部券商、具有特色业务的中小券商、互联网券商、具有平台型股东的券商转型效果更佳。推荐关注当前综合实力强劲、集团化发展中信证券；通过互联网平台、大数据等实现科技赋能的华泰证券。 P4 东兴证券行业报告 非银金融行业跟踪：政策推动多层次资本市场健康发展，证券板块估值修复有望持续 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图3： 2020年47家可比上市券商代销金融产品业务收入情况 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 表1：截至2021年一季度销售机构公募基金销售保有规模 排名 机构名称 股票+混合公募基金保有规模（亿元） 非货币市场公募基金保有规模（亿元） 1 招商银行股份有限公司 6711 7079 2 蚂蚁（杭州）基金销售有限公司 5719 8901 3 中国工商银行股份有限公司 4992 5366 4 中国建设银行股份有限公司 3794 4101 5 上海天天基金销售有限公司 3750 4324 6 中国银行股份有限公司 3048 4572 7 交通银行股份有限公司 2381 2483 8 中国农业银行股份有限公司 2268 2468 9 上海浦东发展银行股份有限公司 1656 1708 10 中国民生银行股份有限公司 1512 1566 11 兴业银行股份有限公司 1380 1441 12 中信证券股份有限公司 1298 1315 13 中信银行股份有限公司 1030 1343 14 平安