非银行金融行业跟踪：交易量稳步回升，证券板块估值修复有望延续

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：交易量稳步 东回升，证券板块估值修复有望延续 兴 证证券：本周市场日均成交额环比续升600亿至0.98万亿；两融余额（12.8）持券平于1.57万亿。周中召开的中央政治局会议指出，2023年坚持稳字当头、稳股中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在此政策基调下，预计份在“后疫情时期”伴随经济的持续修复，资本市场风险偏好、流动性均将持续有改善。叠加个人养老金、社保基金、QFII等中长期价值投资资金的积极参与，限权益市场表现更可期待，对证券行业经营构成确定性利好。 公可以看到，近期市场成交量温和放大且呈现一定的持续性，有望令证券板块延 司续估值修复行情。从历史数据看，当前证券板块整体估值仍处于近年较低位置，证且券商间估值分化较前期加大，头部价值标的的投资价值和交易价值愈加凸显。券我们认为，资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新研亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。市场环境的优究化和创新模式的不断推出也有望提升证券行业（特别是头部券商）的中期业绩报预期。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下告的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股， 此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 保险：近期个人养老金、商业养老金业务的落地叠加开门红的推动进一步改善险企负债端业绩预期。从多家险企渠道端了解到，养老金产品高热度有利于产 品交叉销售，开门红预售数据向好，但疫情反复和各地防控政策仍是重要变量。根据当前进度，预计2023年开门红阶段上市寿险新单保费将实现两位数增长，NBV增速也有望达到5-10%。此外，平安寿险2022年NBV降幅有望缩小到 10%至15%，中国人寿NBV降幅有望缩小至大个位数区间。我们认为，随着险企的渠道改革红利加速兑现，四季度至2023年上半年负债端有望延续边际改善势头。 板块表现：12月5日至12月9日5个交易日间非银板块整体上涨3.79%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业7/31；其中证券板块上涨2.82%，跑输沪深300指数（3.29%），保险板块上涨6.15%，跑赢沪深300指数。个股方面， 券商涨幅前五分别为国联证券（10.40%）、东方财富（8.72%）、财达证券 （7.64%）、中金公司（5.78%）、国投资本（4.44%），保险公司涨跌幅分别为新华保险（7.81%）、中国平安（6.68%）、中国太保（6.00%）、天茂集团（4.36%）、中国人寿（2.55%）、中国人保（2.08%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 2022年12月12日 看好/维持 非银行金融 行业报告 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.83% 行业市值(亿元) 54331.76 6.27% 流通市值(亿元) 40337.37 6.13% 行业平均市盈率 15.47 / 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 11/151/153/155/157/159/15 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：交易量稳步回升，证券板块估值修复有望延续 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比续升600亿至0.98万亿；两融余额（12.8）持平于1.57万亿。周中召开的中央政治局会议指出，2023年坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在此政策基调下，预计在“后疫情时期”伴随经济的持续修复，资本市场风险偏好、流动性均将持续改善。叠加个人养老金、社保基金、QFII等中长期价值投资资金的积极参与，权益市场表现更可期待，对证券行业经营构成确定性利好。 可以看到，近期市场成交量温和放大且呈现一定的持续性，有望令证券板块延续估值修复行情。从历史数据看，当前证券板块整体估值仍处于近年较低位置，且券商间估值分化较前期加大，头部价值标的的投资价值和交易价值愈加凸显。我们认为，资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为 盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。市场环境的优化和创新模式的不断推出也有望提升证券行业（特别是头部券商）的中期业绩预期。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 当前行业核心关注点仍在财富管理主线，市场企稳后金融产品代销&投顾业务的边际改善和控/参股基金公司业绩提升将助力龙头标的估值修复。而全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。项目供给一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力提升。故我们从中 长期角度建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。 我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.30xPB，仍处于严重低估区间，公司2022 年前三季度业绩在权益市场大幅波动的情况下仍能保持盈利仅个位数下降且降幅较中期收窄，业绩确定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。 保险： 近期个人养老金、商业养老金业务的落地叠加开门红的推动进一步改善险企负债端业绩预期。从多家险企渠道端了解到，养老金产品高热度有利于产品交叉销售，开门红预售数据向好，但疫情反复和各地防控政策仍是重要变量。根据当前进度，预计2023年开门红阶段上市寿险新单保费将实现两位数增长，NBV增速也有望达到5-10%。此外，平安寿险2022年NBV降幅有望缩小到10%至15%，中国人寿NBV降幅有望缩小 至大个位数区间。我们认为，随着险企的渠道改革红利加速兑现，四季度至2023年上半年负债端有望延续 边际改善势头。 过去几周房地产支持政策的持续推出对险企资产端的改善大有助益，是行业估值修复的主要推动力，预计随着后续利好政策加码，险企估值修复的持续性仍能保持。但考虑到11月CPI和PPI增速放缓，通胀压力下 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：交易量稳步回升，证券板块估值修复有望延续 降，叠加政治局会议的表态，财政政策和货币政策空间加大，利率或将从近期较高位置回落，对险企业绩影响或将显现。 考虑到ROE/ROEV中枢下行并保持在近年低位，保险标的投资周期拉长是大概率事件。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，近期从银保监会发布的《人身保险产品信息披露管理办法》到在“大火”后被“点名”的增额终身寿险，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 12月5日至12月9日5个交易日间非银板块整体上涨3.79%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业 7/31；其中证券板块上涨2.82%，跑输沪深300指数（3.29%），保险板块上涨6.15%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为国联证券（10.40%）、东方财富（8.72%）、财达证券（7.64%）、中金公司 （5.78%）、国投资本（4.44%），保险公司涨跌幅分别为新华保险（7.81%）、中国平安（6.68%）、中国太保 （6.00%）、天茂集团（4.36%）、中国人寿（2.55%）、中国人保（2.08%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2021-12-13 2021-12-29 2022-01-17 2022-02-09 2022-02-25 2022-03-15 2022-03-31 2022-04-20 2022-05-11 2022-05-27 2022-06-15 2022-07-01 2022-07-19 2022-08-04 2022-08-22 2022-09-07 2022-09-26 2022-10-19 2022-11-04 2022-11-22 2022-12-08 -30% 2021-12-13 2021-12-29 2022-01-17 2022-02-09 2022-02-25 2022-03-15 2022-03-31 2022-04-20 2022-05-11 2022-05-27 2022-06-15 2022-07-01 2022-07-19 2022-08-04 2022-08-22 2022-09-07 2022-09-26 2022-10-19 2022-11-04 2022-11-22 2022-12-08 -35% 沪深300券商Ⅱ(申万) 沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 食品饮料家用电器商贸零售交通运输建筑材料 综合 非银金融 银行房地产有色金属 钢铁美容护理轻工制造社会服务纺织服饰基础化工医药生物建筑装饰 汽车传媒 电力设备 电子煤炭环保 石油石化机械设备农林牧渔计算机国防军工 通信公用事业 0% 新华保险中国平安中国太保天茂集团中国人寿中国人保 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 图8：市场北向资金流量情况 200 100 0 -100 -200 2022-05-30 2022-06-02 2022-06-08 2022-06-13 2022-06-16 2022-06-21 2022-06-24 2022-06-29 2022-07-05 2022-07-08 2022-07-13 2022-07-18 2022-07-21 2022-07-26 2022-07-29 2022-08-03 2022-08-08 2022-08-11 2022-08-16 2022-08-19 2022-08-24 2022-08-29 2022-09-01 2022-09-06 2022-09-09 2022-09-15 2022-09-20 2022-09-23 2022-09-28 2022-10-10 2022-10-13 2022-10-18 2022-10-21 2022-10-26 2022-10-31 2022-11-03 2022-11-08 2022-11-11 2022-11-16 2022-11-21 2022-11-24 2022-11-29 2022-12-02 17,5