信用市场周度报告：2023年城投财报的八个关注点

2023年城投财报的八个关注点证券研究报告 2024年05月05日 信用市场周度报告（2024-05-05） 2023年，“一揽子化债政策”陆续落地，土地市场持续下滑，城投如何应对？在报表上又有何体现？ 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 资产端，（1）从2020年以来，城投平台存货账面规模同比增速就逐年下 降，2023年延续了这一趋势，仅为7.94%；在建工程同比增速小幅回升，但与2020年仍然相去甚远；（2）2023年，其他经营现金流入与流出增速均有所上升，政府资金往来继续增加；（3）2023年城投平台长期股权投资规模增速和规模增长的主体比例双双下降，投资活动现金流出呈现负增长，股权投资趋向稳健；但投资收益同比增速大幅回升，达到17.68%。 负债端，（1）2023年有息债务同比增长9.23%，边际增速放缓，尤其是“一揽子化债政策”提出以来，城投存量债券余额增速快速下降，11月和12月甚至出现负增长；（2）2023年末，短期债务占比25.93%，同比上升2.18个百分点；银行贷款比重明显升高，直融比例略有回升，非标规模快速压降；（3）指标显示城投偿债能力略有下降，但总体位于合理区间 内。 分区域来看，天津市城投平台短期债务占比最高，为35.84%，偿债压力最大。其次是西藏、青海、江苏、山东、新疆等区域，短期债务占比也在30%以上。分区域观察广义债务率来看，云南、甘肃、广西、天津等较 高，超过900%，吉林、青海、重庆、湖北、湖南、贵州、河南、四川、黑龙江、江西等地区也超过600%；上海、北京等省份较低。 关注12个化债重点省份情况：（1）重点省份的债务增速得到了控制：8个省份有息债务规模表现出负增长，债券融资增速较低全国前十均为重点 省份；（2）债务结构也有所优化：7个省份非标占比不足2%，10个省份短债占比低于全国平均水平。吉林、天津、贵州、云南、甘肃、青海等省份2023年广义债务率有所下降，尤其是吉林省，降幅达到182.69%。 风险提示：海内外宏观经济发展超预期，政策出现超预期变化，数据统计或有遗漏 近期报告 1《固定收益：央行大额流动性投放呵护利率下行-债市观察20240505》2024-05-04 2《固定收益：存单发行利率继续维持较低水平-同业存单周度跟踪（2024-05-03）》2024-05-03 3《固定收益：理财/基金高频数据跟 踪-天风固收数据跟踪（2024-05-02）》2024-05-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2023年城投报表有哪些点值得关注？4 资产端：城投业务增速放缓，投资能力略有提升4 1.1.关注点一：土地市场继续遇冷，存货增速持续下降4 1.2.关注点二：在建工程增速放缓，政府资金往来增加6 1.3.关注点三：股权投资增速下降，投资能力有所提升7 负债端：债务规模增速放缓，融资结构得到改善8 1.4.关注点四：有息债务增速放缓，债券融资把控趋严8 1.5.关注点五：短债占比略有上升，融资结构得到改善9 1.6.关注点六：偿债能力有所下滑，总体位于安全区间10 2.分区域情况如何？12 2.1.关注点七：分区域债务情况如何？12 2.2.关注点八：12个重点省份表现如何？15 3.小结16 图表目录 图1：土地市场连续三年遇冷4 图2：2023年土地成交溢价率位于历史低位4 图3：2023年地方本级财政收入增速自年初暴跌，年末趋近于05 图4：城投平台存货增速持续下降5 图5：存货增长主体占比下降近5个百分点5 图6：城投平台发展速度高于GDP名义增速5 图7：在建工程增速放缓6 图8：2023年应收款增速下滑6 图9：2023年其他应收款增速稳中有降6 图10：2023年政府往来增加6 图11：2023年长期股权投资增速下降7 图12：长期股权投资规模增长主体比例下降7 图13：2023年投资活动现金流出规模同比下降7 图14：投资活动现金流出规模增长主体比例下降约4.5个百分点7 图15：2023年投资净收益增速由负转正8 图16：投资净收益增长主体比例上升8 图17：2023年货币资金规模基本与2022年持平8 图18：筹资活动现金流净额总体与2022年持平8 图19：有息债务规模持续增加，但增速有所下滑9 图20：存量债券增速与上年基本持平9 图21：2023年第四季度存量债券规模略有收缩9 图22：近年来短期债务比例逐年攀升10 图23：2023年银行借款占比突破60%10 图24：2023年城投直接融资占比略有回升10 图25：2023年城投非标规模快速压降10 图26：2023年城投总体资产负债率继续走高11 图27：债务资本比逐年走高11 图28：流动比率有所下降，但总体位于安全范围内11 图29：速动比率跌破111 图30：近年来货币短债比持续下降11 图31：各区域有息负债分布12 图32：各区域城投平台债券余额12 图33：各省份直融占比13 图34：各省份非标占比13 图35：各省份短期有息债务占比14 图36：各省份历年广义债务率15 2023年，经济增速放缓，土地市场继续遇冷，地方财政承压；城投平台方面，“一揽子化债”政策下债务融资受限，“市场化转型”蓄势待发。2023年，城投财报的表现如何？ 本报告采用最新天风城投口径，共有城投平台4139家，其中，2023年底有存量债券的3364家。报告中，2023年年报数据为有公开财务数据披露的数据加总绝对值，2023年同比增速为可比口径（即与相同发行人样本2022年进行比较）。截止5月4日，2023年有公开财报数据的主体3232家，其资产和有息负债占2022年全部城投样本的96.24%和97.21%，具有较强的代表性。 1.2023年城投报表有哪些点值得关注？ 资产端：城投业务增速放缓，投资能力略有提升 1.1.关注点一：土地市场继续遇冷，存货增速持续下降 城投平台通常根据用途的不同，将土地计入存货、无形资产和投资性房地产三个科目。其中存货中通常包括购入或者划入的尚未完成开发达到使用状态的土地，无形资产中包括购入或者划入的自用土地，而投资性房地产中的土地则分为持有待租和持有待售两类，通过出租或出售来获得租金收入或者资产增值收益。 城投作为地方土地整理、基础设施建设和保障房建设的主体，通常在政府的统一规划下，获取土地进行开发，最后以政府回购等模式完成收益。在该类业务中，土地通常被计入“存货”科目。基于此，我们用存货科目来模拟城投平台主要的土地相关业务情况。 土地市场继续遇冷，成交溢价率位于历史低位。2023年全国国有土地使用权出让收入 57996亿元，同比下降13.2%1；分月来看，2023年前三季度土地出让收入累计同比降幅仍接近20%，第四季度降幅有所收窄，但仍在10%以上；成交溢价率接近于0，位于历史低位。土地收入作为地方财政的一项重要来源，土地市场持续遇冷也导致了地方财政收入增速下滑。2023年下半年，地方本级财政收入同比增速接近于0。 图1：土地市场连续三年遇冷图2：2023年土地成交溢价率位于历史低位 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202402/content_6929621.htm 图3：2023年地方本级财政收入增速自年初暴跌，年末趋近于0 资料来源：Wind，天风证券研究所 土地市场遇冷，反映到城投财报上，是土地相关业务增速下行，这也符合整体经济增速放缓的态势。事实上，从2020年以来，城投平台存货账面规模同比增速就逐年下降，2023年延续了这一趋势，仅为7.94%；此外，存货增长主体占比下降约5个百分点，也印 证了土地市场遇冷和土地开发等传统城投业务的增速放缓。 图4：城投平台存货增速持续下降图5：存货增长主体占比下降近5个百分点 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：“存货规模合计”采用4139家公司口径，2023年部分数据缺失可能导致合计数存在误差；“同比增速”采用3232家公司口径，可直接比较 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：“存货规模同比增加的主体占比”采用3232家公司口径，可直接比较 城投在宏观经济中仍然发挥着重要的作用。从历史上来看，城投平台发展速度整体高于GDP名义增速，对经济起到重要的促进作用。2023年经济增速放缓，城投平台总资产、净资产和有息债务增速也有所下降，分别为9.20%、6.24%和7.12%，仍然超过GDP整体增 长水平，但幅度有所收窄。 图6：城投平台发展速度高于GDP名义增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.关注点二：在建工程增速放缓，政府资金往来增加 除了存货之外，我们也通过在建工程科目来观察传统城投基建业务的发展情况。 城投平台承担的基建任务增速放缓，尚未恢复到2020年水平。2021年以来，受疫情影响，各地城投项目开展受限，在建工程增速从2020年的12.25%快速下滑到2021年的3.79%。后续随着环境逐渐转好，2022-2023年城投在建工程同比增速小幅回升，但与 2020年仍然相去甚远。在建工程增速的放缓，反映的是传统城投基建业务的发展减速。 应收账款和其他应收款增速稳中有降，受到项目进程和回款两方面影响。2023年应收账款和其他应收款增速分别下降了4.57和0.84个百分点，可能受到在建工程增速放缓和回款情况两方面的影响。 以其他经营现金流作为参考：在城投公司特殊的现金流量表中，经营性现金流中的“收到其他与经营活动有关的现金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可以看作是城投平台与地方政府之间往来款的流入和支出项。2023年，其他经营现金流入与流出增速均有所上升，城投与政府之间的资金往来增加。 图7：在建工程增速放缓图8：2023年应收款增速下滑 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：“在建工程规模合计”采用4139家公司口径，2023年部分数据缺失可能导致合计数存在误差；“同比增速”采用3232家公司口径，可直接比较 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：“应收账款规模合计”采用4139家公司口径，2023年部分数据缺失可能导致合计数存在误差；“同比增速”采用3232家公司口径，可直接比较 图9：2023年其他应收款增速稳中有降图10：2023年政府往来增加 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：“其他应收款规模合计”采用4139家公司口径，2023年部分数据缺失可能导致合计数存在误差；“同比增速”采用3232家公司口径，可直接比较 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：“其他的与经营活动有关的现金净额”采用4139家公司口径，2023年部分数据缺失可能导致合计数存在误差；“收到其他与经营活动有关的现金同比”和“支付其他与经营活动有关的现金同比”采用3232家公司口径，可直接比较 1.3.关注点三：股权投资增速下降，投资能力有所提升 城投平台除了土地整理、基础设施建设和保障房等传统业务之外，可能参与部分股权投资，引领当地产业发展。近两年城投平台长期股权投资规模增速和规模增长的主体比例双双下降。2023年，城投平台长期股权投资同比增速为13.60%，同比下降5.87个百分点， 长期股权投资规模增长的主体比例为63.02%，同比下降3.73个百分点。 图11：2023年长期股权投资增速下降图12：长期股权投资规模增长主体比例下降 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：“长期股权投资规模合计”采用4139家公司口径，2023年部分数据缺失可能导致合计数存在误差；“同比增速”采用3232家公司口径，可直接比较 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：“长期股权投资规模同比增加的主体占比”采