信用市场周度报告：城投交叉违约，如何看待？

城投交叉违约，如何看待？证券研究报告 2024年01月21日 信用市场周度报告（2024-01-21） 近期，“21渼陂01”、“22潍滨01”和“22潍滨02”接连触发交叉保护条款，引发市场关注。 哪些债有交叉保护条款？ 存续信用债规模中，12.46%的债券内含交叉保护条款，以中短期较高评级为主。城投债中含交叉保护条款的比例略高于信用债整体水平。分省来看，江苏、浙江含交叉保护条款的城投债规模位于全国前列，宁夏、山西、甘肃等地相对占比较高；分隐含评级来看，以AA(2)/AA为主；行政层级方面，主要分布在地市级和区县级平台，省级平台发行较少。 哪些债券触发过交叉保护条款？ 2017年以来触及交叉违约的信用债共68只，除“21渼陂01”、“22潍滨 01”和“22潍滨02”外，其余均为非城投债，违约前主体评级普遍较低，AA及以上不到四成。关注交叉违约债券后续，76.47%最终实质违约，仅3只债券已兑付。 观察交叉违约的原由，近半数债券受到银行贷款、商业票据及其他非标债务的影响，交叉保护条款可能在一定程度上加重了债务风险的扩散和短期兑付压力。 如何看待城投平台触发交叉保护条款？ 渼陂湖投资和潍坊滨海投资发展总体资质偏弱，有息债务规模大，非标占比高，所在区域债务率高，政府财政收入也相对较少。 截至目前，三只债券均未完成兑付，但渼陂湖投资已全额偿还9,173.56万元逾期债务。 城投债触发“交叉保护条款”后市场反应如何? 总体来看，2023年12月份三只城投债交叉违约，并未对市场产生较大冲击。究其原因，一方面是因为“一揽子化债政策”支持下标债安全性有保障，此次交叉违约涉及的都是私募债，发行人处理迅速，另一方面由于主体本身债务压力大，非标占比高，市场对于其一直有担忧，可以说有一定预期。 如何看待“交叉违约”后的城投债投资？ 在“一揽子化债政策”支持下，短期内城投债券的安全性仍相对较有保障，市场也有比较强的一致预期。但城投融资政策偏紧，城投平台现金流紧张的局面也是事实。而标债以外的其他融资途径，尤其是非标，债务安全性并未得到如标债一样的政策支持。那么，一些债务压力较大的区域和主体，就容易发生一些“交叉违约”。 但2024年上半年，仍处于强政策周期内，这类负面舆情的影响，尚不足以决定城投债市场走势。而下半年，需要进一步观察化债政策落地、融资政策的变化。 风险提示：数据统计有错误或有遗漏，海内外宏观经济发展超预期，城投政策出现超预期变化。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：LPR与债市方向-固定收益宏观利率专题》2024-01-20 2《固定收益：资金面总体平稳，CD利率亦平稳-同业存单周度跟踪 （2024-1-20）》2024-01-20 3《固定收益：机构整体大幅增持-2023年12月中债登和上清所托管数据点评》2024-01-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.哪些债有交叉保护条款？3 2.哪些债触发过交叉保护条款？5 3.触发交叉违约的城投债7 3.1.“21渼陂01”违约情况及主体分析7 3.2.“22潍滨01”“22潍滨02”违约情况及主体分析8 4.如何看待“交叉违约”后的城投债？9 5.小结11 图表目录 图1：含交叉保护条款信用债分期限情况3 图2：含交叉保护条款信用债分评级情况3 图3：含交叉保护条款信用债分省情况4 图4：含交叉保护条款城投债分期限情况4 图5：含交叉保护条款城投债分评级情况4 图6：含交叉保护条款城投债分隐含评级情况5 图7：含交叉保护条款城投债分行政层级情况5 图8：2017年以来触发交叉违约债券数量5 图9：2017年以来触发交叉违约债券最新状态5 图10：陕西省西安市经济发展情况与政府实力7 图11：曲江新区经济发展情况与政府实力7 图12：渼陂湖投资2023年6月末有息债务结构8 图13：母公司曲文控2023年9月末有息债务结构8 图14：潍坊市经济运行情况8 图15：潍坊滨海投资发展2023年6月末有息债务结构9 图16：潍坊滨海投资发展有息债务情况9 图17：2023年城投债收益率走势9 图18：2023年城投债信用利差走势9 图19：“21渼陂01”收益率走势10 图20：“22潍滨01”“22潍滨02”及同主体其他存续公募债收益率走势10 图21：债券一级市场净融资情况10 表1：2017年以来触发交叉保护条款信用债一览5 表2：2017年以来触发交叉保护条款城投债基本信息一览7 近期，“21渼陂01”、“22潍滨01”和“22潍滨02”接连发生交叉违约，引发市场关注。如何理解和看待其影响? 1.哪些债有交叉保护条款？ 交叉保护条款是投资者保护条款的一种，在募集说明书中设置交叉保护条款的债券，当同主体其他债务融资（银行贷款，除本期债券外的公司信用类债券，信托贷款，承兑汇票、融资租赁、理财直融、债券融资计划等非标）出现违约，金钱给付义务达到一定金额时，触发该条款。发行人需及时采取措施以在一定期限内恢复承诺相关要求。若无法在约定期限内恢复承诺，持有人有权要求发行人采取增加担保、提高票面利率、授予回售选择权等救济措施。 存续信用债规模中，12.46%的债券内含交叉保护条款。存续信用债中，4,925只债券内含交叉保护条款，规模占比12.46%，其中公募债2,161只，规模占比47.89%，私募债2,764只，规模占比52.11%。 含交叉保护条款信用债以中短期较高评级为主。现存含交叉保护条款信用债期限结构中，1年以内、1-3年占比分别为40.14%和51.86%，不存在10年以上的含交叉保护条款信用债；主体评级方面，以AA/AA+/AAA等较高信用等级的主体为主，合计占比97.23%。 图1：含交叉保护条款信用债分期限情况图2：含交叉保护条款信用债分评级情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：Wind口径，含公司债、企业债、短融、中票、项目收益票据、定向工具 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：Wind口径，含公司债、企业债、短融、中票、项目收益票据、定向工具 信用市场中，城投债采用交叉保护条款的比例高于信用债总体水平。从规模上来看，约 12.46%信用债含交叉保护条款，现存城投债中，该比例为18.45%，略高于信用债总体水平。 江苏、浙江发行含交叉保护条款的城投债规模位于全国前列，宁夏、黑龙江、江苏、河北等地相对占比较高。分省来看，江苏、浙江分别存续7,426.69和3,952.94亿元，绝对规模远超于其他省份；从相对比例来看，宁夏、黑龙江、江苏、河北等地相对占比较高， 尤其是宁夏，44.03%的存续债内含交叉保护条款，此外，西藏目前不存在含交叉保护条款城投债。 图3：含交叉保护条款信用债分省情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：Wind城投口径，含公司债、企业债、短融、中票、项目收益票据、定向工具 含交叉保护条款城投债在期限、主体评级等分布上与信用债总体基本一致。期限结构方面，1年以下和1-3年占比分别为42.56%和53.01%；主体评级方面，AA/AA+/AAA合计占比99.59%，略高于信用债总体水平。 图4：含交叉保护条款城投债分期限情况图5：含交叉保护条款城投债分评级情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：Wind城投口径，含公司债、企业债、短融、中票、项目收益票据、定向工具 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：Wind城投口径，含公司债、企业债、短融、中票、项目收益票据、定向工具 从隐含评级看，含交叉保护条款城投债隐含评级以AA(2)/AA为主。含交叉保护条款城投债隐含评级结构中，AA(2)和AA的占比分别为52.59%和24.42%。 含交叉保护条款城投债主要分布在地市级和区县级平台，省级平台发行较少。地市级 （含开发区）和区县级（含开发区）城投平台现存含交叉保护条款城投债规模分别为 10,743.51亿元和10,315.75亿元，合计占比96.56%。省级平台（含省、省（开发区）和 国家新区）发行城投债规模较小，仅9,353.56亿元，其中750.90亿元债券内含交叉保护条款，占比8.03%。 图6：含交叉保护条款城投债分隐含评级情况图7：含交叉保护条款城投债分行政层级情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：Wind城投口径，含公司债、企业债、短融、中票、项目收益票据、定向工具 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：Wind城投口径，含公司债、企业债、短融、中票、项目收益票据、定向工具 2.哪些债触发过交叉保护条款？ 2017年以来触及交叉违约的信用债共68只，以民营企业为主，其中包括公募债59只，私募债9只。近年来违约的债券中，除“21渼陂01”、“22潍滨01”和“22潍滨02”外， 其余均为非城投债；企业性质上，民营企业债券违约数量占比为76.47%；违约前主体评级普遍较低，AA及以上不到四成。 图8：2017年以来触发交叉违约债券数量图9：2017年以来触发交叉违约债券最新状态 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 76.47%触发交叉保护条款的债券最终发生实质违约，仅3只债券已兑付。跟踪这些债券的后续进展，我们发现，76.47%的债券最后发生实质违约，一方面是由于交叉保护条款的限制，短时间内大量债券提前到期，流动性承压，另一方面也是因为出现债务违约事件后，评级关注或者下调，主体融资受阻，两方压力叠加之下，导致最终实质违约。 表1：2017年以来触发交叉保护条款信用债一览 债券简称发行人触发日期触发交叉保护条款原因最新状态 22潍滨01 公司 2023-12-31 触发交叉条款 22步步高MTN001 步步高投资集团股份有限公司 2023-12-29 发行人及其合并财务报表范围内子公司未能清偿到期应付的任何金融机构贷款总金额累计达15105.49万元 触发交叉条款 21渼陂01 西安曲江渼陂湖投资建设有限公司 2023-12-26 截至2023年12月26日,公司债务逾期未偿还的金额为9173.56万元 触发交叉条款 21中林集团MTN00119中林集团MTN002 中国林业集团有限公司 2023-11-232023-11-23 子公司出现商业承兑汇票等债务未能如期偿还的情况 已兑付已兑付 20佳源创盛MTN00320佳源创盛MTN00220佳源创盛MTN001 佳源创盛控股集团有限公司 2023-08-032023-08-032023-08-03 无法兑付“20佳源创盛MTN004”到期本息 实质违约实质违约实质违约 17汉当科MTN00219汉当科MTN001 武汉当代科技产业集团股份有限公司 2022-05-102022-05-10 19汉当科PPN001未能按期足额兑付6.45亿元本息,且在宽限期10个工作日内未足额偿还 实质违约实质违约 18福建阳光MTN001 福建阳光集团有限公司 2022-03-25 子公司债务到期未能偿还 触发交叉条款 22潍滨02潍坊滨海投资发展有限 2023-12-31本公司及子公司逾期债务总额4.79亿元触发交叉条款 21阳谷祥光SCP001 阳谷祥光铜业有限公司 2022-03-23 截至2022年3月23日,根据发行人《企业信用报告》 显示,发行人未能清偿到期债务记录共计7条,发行人未 实质违约 予书面确认并披露 20阳光城MTN00117阳光城MTN00417阳光城MTN00120阳光城MTN003 19阳光城PPN001 20阳光城MTN002 阳光城集团股份有限公司 2022-02-222022-02-222022-02-222022-02-222022-02-222022-02-22