信用市场周度跟踪：利差分化，低等级城投、二永继续下行

利差分化，低等级城投、二永继续下行证券研究报告 2024年01月22日 信用市场周度跟踪（2024-01-21） 信用利差表现分化，低等级城投、二永债利差继续下行。从中债估值曲线来看，收益率普遍下行，3Y内中票、企业债、城投债下行幅度较小，二 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 永债下行幅度更大；中票、企业债、中高等级城投债信用利差小幅上行， AA-城投债、二永债信用利差明显下行。期限利差方面，中票、企业债4Y/3Y、5Y/4Y下行；二永债3Y/1Y、2Y/1Y利差小幅下行；等级利差方面城投债AA-/AAA、4Y和5Y中票等级利差明显压缩。从历史分位数来看，目前，长久期信用类资产收益率、信用利差分位数已处于历史低位，短久期受资金面影响，还有一定空间，但AA-城投债各期限收益率、利差分位数均已处于低位。 城投债：低等级城投债表现继续占优，估值4%以上城投债占比进一步下降至9.2%。较上周，本周城投债信用利差继续下行，其中以隐含评级AA-表现尤为明显。分省来看，青海、云南、贵州、宁夏、广西等省份信用利差整体下行幅度超过5bp。截止1月19日，6%估值以上城投债规模仅2146亿元，占比仅1.4%；估值4%以上城投债规模1.44万亿，占比9.2%；城投债整体估值水平较低。 产业债：信用利差涨跌互相，3年以内上行居多。较上周，计算机、国防军工、轻工制造、传媒、通信等行业信用利差上行3.5bp以上，社会服务、纺织服装、银行、医药生物、电力设备等行业信用利差整体下行。进一步细分，各期限产业债AAA、AA+的信用利差多上行，AA及以下信用利差下行略多。 主要发行人收益率多下行。城投发行人中（存续债券规模350亿以上），津城建平均收益率下行7.0bp，西安高新下行6.5bp，湖州城投下行5.8bp，云南投控下行3.01bp，另有漳九龙、河南航空港、云能投、济南城投、珠海华发收益率下行3.5bp以上；银行二永债发行人中，渤海银行、民生银行、恒丰银行收益率下行超过10bp，桂林银行、齐鲁银行、北京农商行、上海农商行、成都农商行、广州农商行、稠州银行等也下行超过7bp；地产主体中，信达地产、中交房地产集团、金茂、电建、金融街、华发股份、保利置业等下行超过10bp，远洋控股、旭辉、碧桂园、金地等上行幅度较大。 风险提示：中债估值与市场表现存在偏差，本报告为市场情况监控，不构成投资建议。 近期报告 1《固定收益：本周信用债一二级市场回顾-信用债市场回顾（2024-01-21）》2024-01-21 2《固定收益：复盘2021年以来四次转债反弹行情表现-可转债市场周报 （2024.01.21）》2024-01-21 3《固定收益：城投交叉违约，如何看待？-信用市场周度报告（2024-01-21）》2024-01-21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.信用利差分化，低等级城投二永继续下行3 2.城投债：低等级继续领跑下行5 3.产业债：收益率下行，信用利差上行8 4.重要主体收益率变动情况展示10 图表目录 图1：收益率周度变动（bp）3 图2：信用利差周度变动（bp）3 图3：期限利差及周度变动（bp）3 图4：等级利差及周度变动（bp）4 图5：各品种收益率分位数4 图6：各品种信用利差分位数4 图7：各省份公募城投债收益率分布（%）5 图8：各省份城投公募债收益率周度变动（bp）5 图9：公募城投债信用利差（bp）6 图10：公募城投债信用利差周度变动（bp）6 图11：城投债收益率分布情况（亿元）7 图12：地市信用利差周度下行9bp以上的城市收益率情况（bp）7 图13：产业债收益率（%）8 图14：产业债收益率周度变动（bp）8 图15：产业债信用利差（bp）9 图16：产业债信用利差周度变动9 图17：产业债隐含评级及收益率分布（亿元）10 图18：部分城投主体债券收益率周度变动（bp）10 图19：部分银行二永债收益率周度变动（bp）11 图20：部分地产债发行人收益率周度变动（bp）11 1.信用利差分化，低等级城投二永继续下行 利差变动(vs国开) 1Y 2Y 3Y4Y 5Y 中短期票据(AAA) 3.22 4.08 2.16 0.20 -0.10 中短期票据(AA+) 3.21 4.08 3.16 0.20 -4.10 中短期票据(AA) 0.71 2.08 1.16 -6.80 -11.10 中短期票据(AA-) 0.71 2.08 1.16 -6.80 -11.60 企业债(AAA) 1.92 4.90 4.29 0.16 -1.33 企业债(AA+) 1.92 4.91 2.29 -0.84 -3.33 企业债(AA) 0.92 0.91 0.30 -1.84 -5.33 企业债(AA-) -0.08 1.91 0.29 -1.84 -5.33 城投债(AAA) 3.46 4.20 -0.87 1.85 3.89 城投债(AA+) 2.46 5.20 0.13 1.85 2.89 城投债(AA) 1.46 3.20 -0.87 0.85 1.89 城投债(AA(2)) 0.46 1.20 0.13 -2.15 -3.11 城投债(AA-) -0.54 -11.80 -9.87 -8.15 -6.11 银行二级债(AAA-) -0.10 2.14 -4.33 -6.68 -4.78 银行二级债(AA+) -0.87 -0.61 -3.09 -6.55 -4.25 银行二级债(AA) -1.88 -1.61 -5.10 -4.55 -3.25 银行二级债(AA-) -2.88 -2.61 -5.10 -4.55 -2.25 银行二级债(A+) -2.88 -1.61 -5.10 -6.55 -2.25 银行二级债(A) -2.88 -1.61 -5.10 -8.55 -4.25 银行永续债(AAA-) 0.82 -0.62 -3.12-3.21 -2.91 银行永续债(AA+) 0.83 0.38 -3.12-3.21 -1.91 银行永续债(AA) -0.17 -0.62 -3.12 -4.21 -4.91 银行永续债(AA-) -2.17 -2.62 -6.12 1.79 -5.91 银行永续债(A+) -6.17 -2.62 -6.12 1.79 -5.91 企业债(AA)-2.44 -3.92 -2.55 -4.68 -7.83 企业债(AA-) -3.44 -2.92 -2.56 -4.68 -7.83 城投债(AAA) 0.10 -0.63 -3.72 -0.99 1.39 城投债(AA+) -0.90 0.37 -2.72 -0.99 0.39 城投债(AA)-1.90-1.63-3.72-1.99 -0.61 城投债(AA(2))-2.90-3.63-2.72-4.99-5.61城投债(AA-) -3.90 -16.63-12.72 -10.99 -8.61 银行二级债(AAA-) -3.46-2.69 -7.18 -9.52 -7.28 银行二级债(AA+) -4.23 -5.44 -5.94 -9.39 -6.75 银行二级债(AA) -5.24 -6.44 -7.95 -7.39 -5.75 银行二级债(AA-) -6.24 -7.44 -7.95 -7.39 -4.75 银行二级债(A+) -6.24 -6.44 -7.95 -9.39 -4.75 银行二级债(A) -6.24 -6.44 -7.95 -11.39 -6.75 银行永续债(AAA-) -2.54 -5.45 -5.97 -6.05 -5.41 银行永续债(AA+) -2.53-4.45-5.97-6.05-4.41 银行永续债(AA)-3.53 -5.45 -5.97-7.05-7.41 银行永续债(AA-)银行永续债(A+) -5.53 -9.53 -7.45-7.45 -8.97-8.97 -1.05-1.05 -8.41-8.41 收益率变动 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 国债 -1.00 -0.36 -0.40 -1.76 -3.76 国开债 -3.36-4.83-2.85-2.84 -2.50 中短期票据(AAA)-0.14-0.75-0.69 -2.64 -2.60 中短期票据(AA+) -0.15 -0.75 0.31 -2.64 -6.60 中短期票据(AA) -2.65 -2.75 -1.69 -9.64 -13.60 中短期票据(AA-) -2.65 -2.75 -1.69 -9.64 -14.10 企业债(AAA) -1.44 0.07 1.44 -2.68 -3.83 企业债(AA+) -1.44 0.08 -0.56 -3.68 -5.83 图1：收益率周度变动（bp）图2：信用利差周度变动（bp） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：期限利差及周度变动（bp） 国债 20 2Y-1Y 15.51 24-01-19期限利差 3Y-1Y4Y-3Y 20.604.63 5Y-3Y 8.79 2Y-1Y 0.64 期限利差变动 3Y-1Y4Y-3Y 0.60-1.36 5Y-3Y -3.36 国开债 15.20 20.15 8.49 11.77 -1.47 0.51 0.01 0.35 中短期票据(AAA) 12.22 17.85 7.26 15.44 -0.61 -0.55 -1.95 -1.91 中短期票据(AA+) 12.28 20.14 9.58 17.93 -0.60 0.46 -2.95 -6.91 中短期票据(AA) 13.28 30.14 24.58 32.93 -0.10 0.96 -7.95 -11.91 中短期票据(AA-) 13.28 30.14 24.58 32.93 -0.10 0.96 -7.95 -12.41 企业债(AAA) 10.22 17.00 5.58 11.09 1.51 2.88 -4.12 -5.27 企业债(AA+) 10.11 17.01 9.00 18.86 1.52 0.88 -3.12 -5.27 企业债(AA) 9.98 26.20 29.04 39.20 -1.48 -0.11 -2.13 -5.28 企业债(AA-) 11.83 27.64 30.17 40.22 0.52 0.88 -2.12 -5.27 城投债(AAA) 10.56 14.71 8.61 17.94 -0.73 -3.82 2.73 5.11 城投债(AA+) 13.43 18.01 9.64 22.00 1.27 -1.82 1.73 3.11 城投债(AA) 15.43 21.51 15.14 27.00 0.27 -1.82 1.73 3.11 城投债(AA(2)) 16.43 28.51 29.14 47.00 -0.73 0.18 -2.27 -2.89 城投债(AA-) 75.43 160.51 100.14 127.00 -12.73 -8.82 1.73 4.11 银行二级债(AAA-) 13.86 21.94 7.07 11.93 0.77 -3.72 -2.34 -0.10 银行二级债(AA+) 11.96 23.42 5.69 9.90 -1.21 -1.71 -3.45 -0.81 银行二级债(AA) 11.46 24.08 11.66 18.02 -1.20 -2.71 0.56 2.20 银行二级债(AA-) 11.46 30.08 24.66 43.02 -1.20 -1.71 0.56 3.20 银行二级债(A+) 18.46 43.08