信用市场周度报告（2024-07-15）：再谈超长信用债的几个关注点

再谈超长信用债的几个关注点证券研究报告 2024年07月15日 信用市场周度报告（2024-07-15） 随着债市收益率持续下行，市场对于超长债的关注度进一步提升。针对市场的关注点，我们有针对性的进行梳理和回应： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 一、发行主体是否有进一步下沉？ 近期报告 从外部评级来看，目前仍以AAA评级为主，信用下沉不算明显；从隐含 评级来看，2024年5月以来，AA+以下债项占比从5月的1.7%到7月的7.4%；从偏弱主体数量来看，7月前2周，隐含评级AA的债券数量达到7只，数量上已经接近6月全月的10只。总体看来，超长信用债的发行人信用资质的确在下沉，但幅度有限。 二、机构行为有何边际变化？ 保险公司作为超长债的持续买入方，近期买入力量边际减弱；基金最近几个月二级买入量同比似乎还偏弱，考虑到基金公司的负债端稳定性偏弱，或多通过一级市场参与。银行理财从4月银行禁止手工补息开始，超长债一改净卖出状态，持续净买入，7月前两周净买入量显著增长。整体而言，超长债的主要非银买盘买入力量仍较强。 三、哪些超长债的流动性更好？ 2024年以来，超长债的换手率明显提升，整体流动性维持在还算不错的水平。更具体来看，偏弱的超长债成交占比边际缓慢提升。 进一步观察可以发现，超长债新债的成交量明显更高，新券的流动性显著好于老券。即使考虑银行一级包销二级出让带来的成交，估计新券的成交量仍然不低。此外，随着收益率持续下行，流动性较好的超长债利差中枢也在下移，目前市场交易较多的是利差处于25~75bp区间，实际上，市场或更倾向于绝对票息高于30年国债（2.5%左右）的超长债。 四、超长债扛跌吗？ 从7月份超端利率的走势来看，除了超长二永债估值变动略大，其他非金超长信用债扛跌性不错。当然，这里隐含了一个前提，长端利率调整时间较短。 五、如何看待超长债的投资价值？ 票息仍有优势，超长债当前贡献了2.5%以上估值的17.5%；但考虑到超长债长期信用风险难以准确判断，要警惕中期维度的信用风险带来的估值波动。 六、超长债如何参与？ 对负债端不稳定的机构，考虑到新券的流动性更强，可以考虑一级买二级卖；对于负债端稳定的机构，可以考虑票息不错的情况下持续持有。多高的票息算有优势？30年国债应该算是一个比较有参考价值的线。 风险提示：监管政策难以定价；信用债流动性偏弱；城投融资政策超预期 1《固定收益：信用跟踪：净融资周度新高-信用债市场回顾（2024-07-14）》2024-07-14 2《固定收益：如何看待联储降息与国 内市场表现?-固定收益宏观利率》 2024-07-14 3《固定收益：商品房销售季节性回落，二手房表现相对较好-国内商品房销售周度跟踪20240713》2024-07-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.发行主体是否有进一步下沉？4 2.机构行为有何边际变化？5 3.哪些超长债流动性更好？7 4.超长债估值变动大不大？9 5.超长债投资怎么看？11 5.1.票息仍有优势11 5.2.信用风险可控13 5.3.超长债的投资策略14 6.小结14 图表目录 图1：2024年以来超长债发行主体评级结构（亿元）4 图2：2024年以来超长债隐含评级结构（亿元）4 图3：2024年前28周超长信用债一级市场投标倍数（倍）5 图4：2024年前28周超长信用债机构净买入量（亿元）6 图5：2024年前28周保险公司超长债净买入量月度情况（亿元）6 图6：2024年前28周基金公司超长债净买入量月度情况（亿元）6 图7：2024年前28周证券公司超长债净买入量月度情况（亿元）6 图8：2024年前28周理财超长债净买入量月度情况（亿元）6 图9：2024年前28周保险公司超长债净买入量周度情况（亿）7 图10：2024年前28周基金公司超长债净买入量周度情况（亿）7 图11：2024年前28周证券公司超长债净买入量周度情况（亿）7 图12：2024年前28周理财超长债净买入量周度情况（亿）7 图13：2023年以来超长债换手率8 图14：2024年以来分省份城投债换手率情况8 图15：2024年以来分行业产业债换手率情况8 图16：2024年以来分主体评级成交量（亿元）8 图17：2024年以来分隐含评级成交量（亿元）8 图18：2024年以来分券种成交量（亿元）9 图19：2024年以来分剩余期限成交量（亿元）9 图20：上市后1个月以内超长债交易量相对较高（亿元）9 图21：超长债成交价通常高于国开债(25,75]BP（亿元）9 图22：2024-07-01超长城投债平均估值变动10 图23：2024-07-02超长城投债平均估值变动10 图24：2024-07-01超长产业债平均估值变动10 图25：2024-07-02超长产业债平均估值变动10 图26：2024-07-01至2024-07-05超长城投债平均估值变动11 图27：2024-07-01至2024-07-05超长产业债平均估值变动11 图28：截至2024年7月12日超长债中位数情况（%）12 图29：截至2024年7月12日各估值区间超长债余额分布（亿）12 图30：截至2024-07-12估值2.7%以上超长债（亿元、%）12 图31：截至2024-07-12流动性较高的超长债（亿元、%）13 图32：近几年债券违约情况13 表1：2024年以来发行的低隐含评级债项4 2024年以来，超长债发行加速，市场对于其的关注程度也日益提升。 我们将发行期限5年（不含）以上的信用债定义为超长信用债，若含回售选择权，以行权计，包括企业债、公司债、中期票据等。 1.发行主体是否有进一步下沉？ 5-6月AA+主体发行超长债现象时有发生，7月前两周均为AAA主体。从外部评级的角度来看，5-6月分别有11.8亿和16亿的AA+主体超长债发行，来自浙江、江苏、重庆等省份。7月前两周超长债发行主体均为AAA。 从债项隐含评级看，5月以来，AA+以下债项占比有所提高，从5月的1.7%到7月的7.4%。 图1：2024年以来超长债发行主体评级结构（亿元）图2：2024年以来超长债隐含评级结构（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：7月数据截至2024年7月12日 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：7月数据截至2024年7月12日 2024年以来，共有4家AA主体发行超长债，分别为库尔勒城建、鹤壁投资、安吉交投和南湖城建，均为企业债，资金均用于项目建设和补充流动资金。隐含评级AA及以下债项城投债为主，主体涉及津城建、涪陵国资、淄博城资、常高新等。 总体来看，近几月来超长债信用似乎有一定的下沉，这也是“资产荒”背景下市场对于超长债认可度逐步提升的结果，但从短时间来看，下沉幅度有限，至少从主体的角度来看，AA主体发行体量仍然较少。 表1：2024年以来发行的低隐含评级债项 （亿） （年） （%） 评级 评级 城投 24合肥产投MTN002B 2024-07-123.00 10.00 AAA AA 合肥市产业投资控股(集团)有限公司 是 24云能投MTN015 2024-07-1110.00 10.00 3.34 AAA AA 云南省能源投资集团有限公司 否 24津城建MTN027 2024-07-1110.00 7.00 3.19 AAA AA 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 是 GK节能02 2024-07-1010.00 10.00 2.65 AAA AA 中国节能环保集团有限公司 否 24淄博城资MTN005B 2024-07-048.00 10 3.12 AAA AA(2) 淄博市城市资产运营集团有限公司 是 24津城建MTN025 2024-07-0210.00 7 3.15 AAA AA 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 是 24晋能电力MTN006 2024-07-0215.00 10 2.80 AAA AA 晋能控股电力集团有限公司 否 24淄博城资MTN004B 2024-06-214.00 10 3.38 AAA AA(2) 淄博市城市资产运营集团有限公司 是 24津投22 2024-06-245.00 7 3.20 AAA AA 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 是 24晋能装备MTN003 2024-06-2110.00 10 2.95 AAA AA 晋能控股装备制造集团有限公司 否 24徐州经开MTN005 2024-06-218.00 10 2.92 AA+ AA 徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司 是 24潍坊城建MTN005B 2024-06-205.00 7 3.66 AAA AA(2) 潍坊市城市建设发展投资集团有限公司 是 24云能投GN001 2024-06-1912.00 7 3.07 AAA AA 云南省能源投资集团有限公司 否 24常高新MTN003 2024-06-205.80 10 2.75 AAA AA 常高新集团有限公司 是 24津投19 2024-06-145.00 7 3.40 AAA AA 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 是 24长建01 2024-06-115.00 10 3.77 AA+ AA(2) 长兴城市建设投资集团有限公司 是 24涪陵国资MTN004B 2024-06-043.00 7 2.97 AA+ AA 重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司 是 24涪陵国资MTN003B 2024-05-301.20 7 3.09 AA+ AA 重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司 是 证券简称发行截止日发行额期限 利率主体隐含 债务主体是否 24涪陵07 2024-05-16 2.90 7 3.20 AA+ AA 重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司 是 24良渚文化债 2024-05-10 7.70 5.0022 2.75 AA+ AA 杭州良渚文化城集团有限公司 是 24津投13 2024-04-29 3.00 7 4.00 AAA AA 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 是 24合肥产投MTN001B 2024-04-24 3.00 7 2.88 AAA AA 合肥市产业投资控股(集团)有限公司 是 24中节能GN002B(碳中和债) 2024-04-23 6.00 10 2.95 AAA AA 中国节能环保集团有限公司 否 24沈阳地铁MTN004 2024-04-23 10.00 10 3.65 AAA AA(2) 沈阳地铁集团有限公司 是 24常高新MTN001 2024-04-16 10.00 10 3.08 AAA AA 常高新集团有限公司 是 24津投10 2024-04-15 5.00 7 3.99 AAA AA 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 是 24库停车债01 2024-04-10 3.20 7 3.72 AA AA(2) 库尔勒城市建设(集团)有限责任公司 是 24唐控01 2024-03-11 8.50 7 4.00 AA+ AA- 唐山控股发展集团股份有限公司 是 24鹤壁债01 2024-02-28 8.50 7 3.62 AA AA(2) 鹤壁投资集团有限公司 是 24安交债01 2024-02-02 5.00 7 2.96 AA AA 安吉县交通投资发展集团有限公司 是 24航空城绿色债01 2024-02-02 1.60 7 3.25 AA+ AA(2) 西安航空城建设发展(集团)有限公司 是 24隆科发展债01 2024-02-01 5.00 7 3.33 AA+ AA(2) 成都隆科城乡发展集团有限公司 是 24南湖绿色债01 2024-01