2024年第二季度国投瑞银基金策略报告：权益市场值得审慎乐观，债市长期牛市结构不变

sxgzdLH2! 国投瑞银基金策略报告 国投瑞银基金月度策略报告 2024年二季度 权益市场值得审慎乐观债市长期牛市结构不变 权益市场仍可乐观看待，四大要点值得关注 长期无风险利率处于谷底，高股息、具备出口竞争力企业或仍将受到青睐，搭配人工智能板块，二季度的权益市场仍可乐观看待。 制造业回升，内外政策友好，权益市场进入甜蜜区 权益市场进入甜蜜，关注受益于外需改善和出海逻辑的优势制造业；面临供需双击的顺周期行业；技术前沿不断突破的高科技和新兴产业。 债市面临供给扰动，久期中枢建议中性偏长 债市面临供给扰动，整体趋势尚未逆转。配置上建议顺势而为，久期中枢仍建议中性偏长；期限选择上，3-7Y的中段相对占优。 人民币汇率或承压，关注投资级中资美元债及港股 投资级中资美元债在优质标的稀缺且美债利率趋势下，仍具有良好的投资机会。港股市场存在修复空间，具备一定投资性价比。 权益市场仍可乐观看待，四大要点值得关注 2024年第二季市场展望 王彦杰 国投瑞银基金总经理 “在2024年一季度各类资产普遍上扬之际，我们认为投资者仍然可以审慎乐观看待二季度金融市场的表现。” 2024年第一季A股市场如预期地在春节过后强劲回升，债券市场也延续2023年的长多逻辑，长久期债券表现尤为亮眼。美国股市仍延续多头，主要大宗商品及贵金属也显著上涨。在2024年一季度各类资产普遍上扬之际，我们认为投资者仍然可以审慎乐观看待二季度金融市场的表现。 重点关注以下几点，作为二季度及延伸至下半年的投资参考： 1）美国经济如同我们去年末预期，仍然保持大幅加息之后的韧性。 2023年在失业率未攀升的情形下，实现了通货膨胀的降温。股票市场与房地产价格的持续坚挺，带动的财富效果支撑消费支出，资本支出及制造业景气也显著超越预期。随着通胀从谷底小幅回升，美联储降息时间极可能推迟到年末，同时也更确立美国经济对2024年全球需求的有力支持。 2）国内宏观经济数据初步止稳，出口动能在一季度重现。从长周期来看，房地产与相关供应链，仍然处于探底阶段，民间消费的止跌回升，将是宏观经济企稳的边际关键。外需带动制造业景气扩张，新能源车出口强劲。虽然近期多项出口产品引来欧美国家保护主义的呼声，长期影响仍待观察，但其对于经济复苏短期动能的加持，则有一定的确定性。 3）2023年下半年市场对通缩的隐忧提升，但今年以来通胀已经有所加速，从海外需求及近期大宗商品的走势来看，我们认为对通 缩议题无需悲观。从政策步伐来看，后续一万亿的超长债发行，将支持财政政策的刺激；持续稳中偏松的货币政策，或者可能超预期的货币政策宽松，将为市场提供有效支持。 4）地缘政治仍然是投资者2024年必须持续关注的主要风险。特别是步入下半年，叠加美国总统大选的干扰因素，市场风险与波动势必加大。2023年区域性冲突的延续，对金融市场的影响或仍将是零星的短期干扰，但进入年末则需要留意影响扩大的风险。 “春节以来股票市场领先于宏观经济的反弹，在市场极度悲观情绪的持续修复下，短期内无需过度担忧回调。” 春节以来股票市场领先于宏观经济的反弹，在市场极度悲观情绪的持续修复下，短期内无需过度担忧回调。另一方面，由于长期无风险利率处于谷底，前期带动市场上涨的高股息、具备出口竞争力的企业仍将受到青睐，搭配仍处于长周期上行趋势的人工智能板块，二季度的权益市场仍可乐观看待。对于市场情绪回升引领的反弹，投资者可以重点关注市场指数是否出现连续性下跌，以此作为操作的参考依据。 债券市场随着长端利率压缩，收益率曲线走平，二季度大概率出现区间震荡，但长期牛市结构不变，投资者可等待宏观数据沉淀后，把握下半年债市投资机会。 权益市场投资展望 全球制造业回升，内外部政策友好，权益市场进入甜蜜区 2024年一季度市场回顾： 全球经济周期的不同步是过去五年以来非常重要的经济现象，也是各国之间资本市场差异化以及大宗商品此消彼长的重要原因。 过去一个季度，全球资产的核心关注点集中到制造业的超预期回暖。 桑俊 国投瑞银基金投资部总经理 “处于新旧动能转化期的中国经济此消彼长的格局虽然还在延续，但一季度也呈现出了相对积极的变化。” 2022年中以来，市场对美联储货币政策转向和基准利率趋势性下调进行过反复交易，但是从实际情况来看，全球经济基本面的韧性远超市场的预期。 不同于市场对高利率环境的担忧，美国经济持续稳健，政府积极的财政扩张和人工智能引领下的科技产业投资浪潮成为核心因素。 此外，以东南亚为代表的新兴经济体工业化进程也在快速推进。俄乌冲突带来的通胀冲击进入尾声，瑞士央行在发达经济体中率先降息。 政策发力、库存低位、降息预期的共同作用下，美国制造业PMI连续三个月环比回升并且处于扩张区间，欧元区制造业也开始企稳回升，全球经济增长动能显著改善。 处于新旧动能转化期的中国经济此消彼长的格局虽然还在延续，但一季度也呈现出了相对积极的变化。 中国出口的全球竞争力依然强劲，汽车、家电、机械、新能源等行业的出口维持高增长。政策积极推动下制造业和广义基建投资都延续稳步增长的态势。此前相对疲弱的房地产行业也迎来改善的曙光，核心城市二手房成交开始回升。经济基本面的改善在一定程度上显著增强了投资者的信心。 从大类资产的表现来看，经济基本面和政策预期成为主导大类资产价格变化的核心逻辑。 受益于经济增长预期的改善，顺周期资产占优，大部分股票市场和商品涨幅居前。从结构上看，供给层面紧张而且受全球经济和货币政策影响较大的黄金、原油和铜均出现上涨，而受国内房地产行业影响较大的黑色系商品相对疲弱。 2024年一季度全球主要资产表现 55% 35% 15% -5% -25% -45% -65% 比日原欧标纳黄白道铜美英 50 MSCI 300 MSCI 沪人人欧创铝恒日恒科天 50 10 500 50 225 特经油元普斯金银琼元国 深民民元业 生元生创然 币区达斯 克工 业 股亚币新币板指科气票洲兴数技 新市年 兴场期 市国 场债 资料来源：Wind，国投瑞银基金 2024年二季度权益市场展望： “进入二季度之后，股票市场所面临的内外部环境持续好转，此前投资者对经济和市场的预期有望得到进一步增强。” 经济周期错位、全球化红利消失的格局还会延续，尤其是在许多重要经济体大选年份的2024年，经济增长诉求强烈会持续影响投资者对于政策导向的预期。虽然地缘政治风险依然存在，但是俄乌冲突带来的通胀压力已经缓解，欧美央行货币政策出现松动可能，国内“新质生产力”相关产业的政策支持也将逐步落地。进入二季度之后，股票市场所面临的内外部环境持续好转，此前投资者对经济和市场的预期有望得到进一步增强。 外需处于全球制造业回升和货币宽松预期下的蜜月期。 无论是美国财政支持下的制造业，还是人工智能推动下蓬勃发展的科技行业，目前还看不到景气的拐点。逆全球化下产业链安全和贸易摩擦带来的贸易创造，也促使新兴经济体工业化进程不断加快。 全球经济体货币政策尽管不太同步，但是政策背后所蕴含的对经济增长的指引趋于一致。尽管核心通胀水平有所起伏，美联储展望更倾向于经济软着陆。瑞士央行已经打响了欧洲降低利率的第一枪，力图以更加宽松的货币政策来支持经济增长。尽管日本央行的利率方向与主流货币政策趋势不一致，但是在经历了旷日持久的负利率之后，利率正常化反而应该成为日本经济进行上行周期的确认。 全球经济增长预期的改善下，中国出口高景气在二季度或将延续。 中国经济当前依然处于新旧动能转换的阶段，虽然还存在着由于房地产行业调整带来的企业居民融资需求弱的难点，但是在外需持续改善和政策陆续发力的作用下，需求端的积极变化不断增多。 具有全球竞争力的家电、新能源、工程机械、重卡等出口延续高水平；诸多一线和准一线城市先后调整房地产政策，并且的确在促进房地产交易上起到了积极作用；特别国债发行在即、“两会”政策进入兑现期。进入二季度之后，设备更新、消费品以旧换新、特别国债发行等政策支出有望接踵而至。 外需改善恰逢国内政策落地，库存低水平叠加商品价格回升，股票市场存在着上行风险。 虽然进入4月份之后，上市公司业绩密集披露期会给股票市场带来季节性的波动，但结合当前处于历史较低分位的风险溢价水平和投资者偏谨慎的风险偏好，二季度股票市场超预期的概率偏大。建议从以下三个方面积极关注市场潜在的投资机会： 一、受益于外需改善和出海逻辑的优势制造业。由于国内外经济周期和产业结构变迁的错位，企业商品库存维持在历史较低水平，主要是不少行业依然面临着产能过剩和竞争格局恶化的现状。当前，在全球制造业回升的背景下，外需改善反而提供了较为确定的增量逻辑。无论是产品出海还是产能出海，都为制造业上市公司提供了更大的市场空间，工程机械、船舶制造、电力电网、新能源汽车、家电等优势产业都同时面临着量的改善和利的回升。 “二季度股票市场超预期的概率偏大。关注受益于外需改善和出海逻辑的优势制造业、面临供需双击的顺周期行业、技术前沿不断突破的高科技和新兴产业。” 二、面临供需双击的顺周期行业。全球制造业的回升将增加上游的资源品和工业品的需求，考虑绝大部分上游资源行业过去几年的资本开支都处于历史较低水平，许多商品价格具备显著的向上弹性。从历史上看，中国经济尤其是房地产行业对大宗商品需求的边际影响较大，但是随着近年来全球经济分布和中国产业结构的变化，以人工智能、电力电网、新能源汽车、光伏为代表的新产业和新兴经济体为代表的新区域贡献了更多的增量。正如钢铁行业所显示的线材和板材的价格差异，铜铝下游的线缆板材与型材也出现了结构性变化。综合考虑潜在地缘政治扰动、制造业回升的需求弹性、货币政策预期，包括铜、铝、稀土、黄金、石油依然具备投资机会。 三、技术前沿不断突破的高科技和新兴产业。作为经济新旧动能转化的标志，包括人工智能（AI）在内科技突破和产业升级依然会是市场在较长时间内的核心关注点。当前，人工智能训练的需求可能比想象的更大，训练与推理的过程更可能是一个持续反复迭代的过程，此外主权AI概念会促使更多国家加入算力基础设施的投资过程中，因此算力需求目前还看不到天花板出现。除了全球算力产业链公司之外，还有两个值得重视的变化。包括硅光、LPO\CPO、液冷、薄膜铌酸锂等新技术应用具备从0到1的机会。以KIMI为代表的国产模型和应用会带动国内算力建设迎来快速增长。结合全球科技动态来看，未来高阶智能驾驶、人形机器人、生物医药有望成为最快突破的核心应用。 前瞻性看，海外经济回暖，国内政策发力，监管红利释放，外部需求和技术推动提供了较多的增量需求，国内政策落地会改善经济体感，监管红利会提高公司治理水平改善的预期，这都会有助于A股市场在二季度取得良好的表现。 当然，二季度依然存在地缘政治冲突、大选年产业政策随机出台带来的不确定性，这些会通过影响政策预期和投资者风险偏好带来潜在的下行风险。 固收市场投资展望 债市面临供给扰动，久期中枢建议中性偏长 一、宏观基本面回顾及展望 从宏观数据来看，开年经济运行企稳偏强。生产端延续去年四季度以来的高景气，1-2月工业增加值同比7%，累计环比1.73%；需求端，景气度边际改善从高到低排序为，出口＞基建投资和制造业投资 ＞房地产投资＞社零，出口超预期，基建投资和制造业投资维持韧性，房地产投资低位略有回升。 李达夫 国投瑞银固定收益部总经理 “展望二季度，基本面企稳相对明确，向上弹性还需关注积极信号的可持续性。” 经济数据好于预期有技术性原因，包括：1）今年春节偏晚（对应节前有效工作日更多），以及2月为闰月。2）固定资产投资为财务支出法统计，去年底国债增发资金及近期投放的5000亿PSL投入使用，加之1月信贷较为不错，资金来源有支撑。 除此之外，近期内外需有一些积极的信号，关注可持续性： 1）基建投资形成实物工作量的效率。如能传导到大宗商品价格，则能对物价水平形成提振。近期高炉和沥青开工率加速回升，螺纹钢价格尚未企稳。从发改委披露