氨纶行业短期承压，芳纶产品盈利稳健

泰和新材（002254） 公司研究/公司点评 氨纶行业短期承压，芳纶产品盈利稳健 报告日期：2024-05-06 投资评级：买入（维持）主要观点： 事件 收盘价（元）10.60 近12个月最高/最低（元）24.91/9.51 总股本（百万股）864 流通股本（百万股）812 流通股比例（%）93.98 总市值（亿元）92 流通市值（亿元）86 公司价格与沪深300走势比较 40% 20% 4月28日晚，公司公告2023年报及2024年一季报。公司2023年实 现营收39.25亿元，同比增加4.67%；归母净利润3.33亿元，同比减少23.59%；扣非归母净利润2.35亿元，同比减少25.79%。公司第四季度实现营收10.15亿元，同比/环比+7.16%/+4.80%；归母净利润 0.55亿元，同比/环比-58.36%/-13.97%；扣非归母净利润-0.01亿元，同比环比均转负。 公司2024年第一季度实现营收9.66亿元，同比/环比-4.55%/- 4.83%；归母净利润0.25亿元，同比/环比-81.43%/-53.86%；扣非归 母净利润0.07亿元，同比-94.47%，环比转正。 0% -20%4/306/308/3110/3112/312/294/30 -40% -60% 泰和新材沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：潘宁馨 执业证书号：S0010122070046电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com 相关报告 1.氨纶承压芳纶扩产，新材料打开第二增长曲线2023-10-29 2.氨纶拖累二季度业绩，芳纶涂覆打开成长空间2023-07-29 3.氨纶磨底芳纶景气延续，芳纶涂覆打开成长空间2023-03-21 氨纶行业短期下行，业绩暂时承压 2023年随着下游需求的恢复和应用领域的拓展，氨纶需求量有所提升，但由于产能扩张加速，行业持续呈供过于求状态，受此影响，氨纶价格维持低位震荡，公司2023年氨纶营业收入为14.89亿元，同比 -6.96%。产量/销量分别为6.32万吨/5.16万吨，销量同比增长28.57%。2023年泰和新材持续推进项目建设，淘汰落后产能，提升生产效率，降低生产成本，但由于氨纶价格持续低迷，2023年氨纶40D市场均价为31866.27元，同比下降24.99%。同时，公司新产能集中投放，生产线调试时间过长，导致公司氨纶业务出现一定程度亏损。2024年春节后，随着经济复苏纺服需求预期转好，下游采购心态逐渐转暖，氨纶价差已经有所修复，根据百川盈孚数据，2024年第一季度氨纶价差为12546.55元，环比增长7.30%，盈利能力有所修复。需求较四季度环比改善，但供应端仍有一定压力，预计2024年，氨纶需求端呈现弱复苏态势。 截至2023年末，公司氨纶名义产能为10万吨，因公司正在推进新旧产能更替，2023年年末实际产能为7万吨。目前公司氨纶产能分布为烟台1.5万吨+宁夏8.5万吨，公司顺利完成新旧产能置换及双基地布 局。宁夏基地单吨氨纶的生产成本比烟台基地低2000-3000元，公司的盈利能力将显著增强。同时，新旧产能置换过程中，公司新增产能均为绿色差别化品种，提高粗旦丝、耐高温等大批号高附加值产品的供给能力，公司氨纶差异化程度进一步提升。后续，宁夏宁东基地拟新建10万吨PTMEG及用于配套氨纶项目，自产PTMEG将使得宁东基地氨纶进一步降低。 芳纶产品以量补价、积极扩展新应用领域，2023年盈利稳定 芳纶产品供需格局稳定，公司芳纶板块逆势获得稳定盈利，2023年芳 纶产量/销量达到1.89万吨/1.72万吨，同比增长25.86%/21.32%，实现稳步提升，毛利率40.82%，同比上升0.36pct。控股公司民士达 2023年实现营收3.40亿元，同比增长20.70%；归母净利润0.82亿元，同比增长28.74%；毛利率34.00%，增长2.56pct。芳纶市场价格承压，不断下行。一方面由于下游光缆和过滤材料需求不足，另一方面由于帝人公司为了竞争市场份额而主动降价导致。 2023年公司芳纶名义产能2.6万吨，因产能搬迁置换，实际有效产能 约2.1万吨。为满足芳纶需求，公司拟募集不超过30亿元用于芳纶扩建和搬迁项目，其中间位芳纶规划7000吨搬迁项目、9000吨新建项目；对位芳纶规划宁夏宁东新建12000吨项目、烟台泰和3500吨新 建项目以及1500吨搬迁项目，到2025年间位及对位芳纶有望各形成 2万吨产能，总产能较目前翻倍。芳纶纸方面，公司子公司民士达现有 芳纶纸产能为3000吨，募投项目投产后将达到4500吨产能。 2023年，公司加大芳纶新应用领域扩展步伐。间位芳纶方面，加大高附加值的色丝产销力度，重点保障防护等高端领域的供应，适当调整工业过滤领域的销量，同时顺应市场启动芳纶涂覆隔膜中试项目，打开间位芳纶未来需求空间；对位芳纶方面，以室外光缆、汽车胶管、复合材料等领域为重点，不断拓展市场份额。尤其是锂电池芳纶涂覆隔膜项目属于国内首家，具备稀缺性和开创性。 投资建议 泰和新材是氨纶、芳纶双料龙头，产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。我们认为公司间位芳纶在锂电涂覆上的应用空间打开，公司目前是国内唯一芳纶涂覆供应商，具有很强的稀缺性。同时，2024年公司主要产品氨纶景气度有望边际好转。由于芳纶需求不及预期以及行业竞争加剧，我们预计泰和新材2024-2026年归母净利润5.05、7.27、8.11亿元（2024-2025原值6.69、 8.90亿元），EPS0.58/0.84/0.94元，对应PE为 18.15X/12.60X/11.29X。维持买入评级。 风险提示 项目建设不及预期； 锂电涂覆用间位芳纶验证及出货情况不及预期；氨纶产品及原料价格大幅波动； 氨纶、芳纶行业投产超预期；宏观经济下行。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3925 5940 7615 8709 收入同比（%） 4.7% 51.3% 28.2% 14.4% 归属母公司净利润 333 505 727 811 净利润同比（%） -23.6% 51.5% 44.0% 11.7% 毛利率（%） 24.2% 19.7% 22.2% 23.4% ROE（%） 4.6% 6.6% 8.6% 8.8% 每股收益（元） 0.39 0.58 0.84 0.94 P/E 38.36 18.15 12.60 11.29 P/B 1.78 1.19 1.09 0.99 EV/EBITDA 15.03 5.56 4.62 2.66 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5585 8521 8252 10825 营业收入 3925 5940 7615 8709 现金 2605 4862 4113 5986 营业成本 2974 4768 5924 6667 应收账款 362 147 611 318 营业税金及附加 19 30 39 44 其他应收款 246 240 232 423 销售费用 113 125 176 212 预付账款 79 90 118 145 管理费用 275 317 455 531 存货 1213 1304 2020 1843 财务费用 -5 -31 -84 -65 其他流动资产 1081 1877 1158 2111 资产减值损失 -44 0 0 0 非流动资产 8035 8078 8486 9574 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 84 94 104 115 投资净收益 45 55 89 94 固定资产 5343 5611 6116 7425 营业利润 439 673 1038 1225 无形资产 449 537 654 749 营业外收入 5 15 15 12 其他非流动资产 2158 1836 1613 1285 营业外支出 2 5 3 3 资产总计 13621 16599 16739 20400 利润总额 443 683 1050 1234 流动负债 3810 6388 5737 8419 所得税 81 96 153 193 短期借款 659 718 777 732 净利润 362 587 897 1040 应付账款 991 1927 1894 2411 少数股东损益 29 82 170 229 其他流动负债 2160 3743 3066 5276 归属母公司净利润 333 505 727 811 非流动负债 1741 1635 1528 1467 EBITDA 834 1160 1550 1946 长期借款 1252 1145 1038 977 EPS（元） 0.39 0.58 0.84 0.94 其他非流动负债 489 489 489 490 负债合计 5551 8022 7265 9886 主要财务比率 少数股东权益 818 900 1070 1299 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 864 857 857 857 成长能力 资本公积 4010 3938 3938 3938 营业收入 4.7% 51.3% 28.2% 14.4% 留存收益 2377 2882 3609 4420 营业利润 -15.9% 53.1% 54.2% 18.0% 归属母公司股东权 7252 7677 8404 9215 归属于母公司净利 -23.6% 51.5% 44.0% 11.7% 负债和股东权益 13621 16599 16739 20400 获利能力毛利率（%） 24.2% 19.7% 22.2% 23.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 8.5% 8.5% 9.5% 9.3% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 4.6% 6.6% 8.6% 8.8% 经营活动现金流 356 2786 145 3794 ROIC（%） 3.1% 4.3% 6.1% 6.9% 净利润 362 587 897 1040 偿债能力 折旧摊销 446 624 728 922 资产负债率（%） 40.8% 48.3% 43.4% 48.5% 财务费用 42 34 37 38 净负债比率（%） 68.8% 93.5% 76.7% 94.0% 投资损失 -45 -55 -89 -94 流动比率 1.47 1.33 1.44 1.29 营运资金变动 -536 1656 -1374 1939 速动比率 1.10 1.10 1.05 1.06 其他经营现金流 985 -1131 2216 -950 营运能力 投资活动现金流 -1846 -367 -809 -1778 总资产周转率 0.33 0.39 0.46 0.47 资本支出 -1771 -588 -1062 -1942 应收账款周转率 14.83 23.32 20.09 18.74 长期投资 -94 171 169 73 应付账款周转率 2.94 3.27 3.10 3.10 其他投资现金流 20 50 85 91 每股指标（元） 筹资活动现金流 2483 -161 -85 -144 每股收益 0.39 0.58 0.84 0.94 短期借款 -254 59 59 -45 每股经营现金流 0.41 3.23 0.17 4.39 长期借款 29 -107 -107 -62 每股净资产 8.39 8.89 9.73 10.67 普通股增加 161 -7 0 0 估值比率 资本公积增加 2975 -72 0 0 P/E 38.