芳纶业务稳步增长，氨纶盈利承压

买入（维持） 股价（2024年04月30日）10.6元 芳纶业务稳步增长，氨纶盈利承压 公司研究|年报点评泰和新材002254.SZ 目标价格12.37元 52周最高价/最低价25.34/9.2元 总股本/流通A股（万股）86,379/81,199 A股市值（百万元）9,156 24Q1盈利承压。公司近日发布2023年度和2024年一季度报告，2023年实现营收 39.25亿元，同比+4.67%，归母净利润3.33亿元，同比-23.59%；公司24Q1实现营收9.66亿元，同比-4.55%%，环比-4.83%，归母净利润0.25亿元，同比-81.43%，环比-53.86%，盈利承压。 芳纶业务稳步增长，涂覆隔膜打开增长空间。公司2023年芳纶板块实现营收24.06 亿元，同比+12.64%，毛利率40.82%，同比提升0.36pct，是公司盈利增长的主要来源。进入2023年下半年，由于芳纶部分下游需求乏力，以及国际龙头的供应逐步恢复，出现价格竞争下跌情况，但公司整体利润率仍较为坚挺，体现了公司的产品竞争优势，目前公司芳纶产品的国内市占率约50-60%。2024年一季度，公司完成对宁夏信广和43.50%股权的收购，向芳纶上游原料延伸布局，进一步增强芳纶产品竞争力。此外，近日公司联合星源材质发布星和芳纶隔膜产品，并共同注资成立烟台星和电池材料科技有限公司，涂覆隔膜业务将成为公司芳纶板块新的增长点。截至2023年年底，公司在建芳纶产能2.6万吨，芳纶板块增长可期。 盈利预测与投资建议 氨纶业务持续承压，静待拐点。受行业大幅扩产影响，公司氨纶板块业务持续承压，展望2024年，年内仍有约30万吨新增产能，短期内行业供过于求的现状难以扭转，产品价格承压，静待行业供需变化。 由于氨纶价格下跌，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为4.67、5.97、 7.14亿元（24-25年原预测12.70、14.70亿元），采取分部估值法，氨纶可比公司24年14倍PE，芳纶可比公司24年23倍PE，氨纶占比1%，芳纶占比99%，对应2024年目标价12.37元/股，维持买入评级。 风险提示 产品需求下滑；原材料价格大幅上涨；新用途开拓不及预期；新项目进度不及预期。 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2024年05月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.84 -8.15 -8.07 -49.31 相对表现% -5.64 -10.04 -19.14 -38.77 沪深300% 2.8 1.89 11.07 -10.54 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 氨纶触底，芳纶涂覆带来成长空间2023-04-06 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,750 3,925 5,662 6,237 6,812 同比增长(%) -14.8% 4.7% 44.2% 10.2% 9.2% 营业利润(百万元) 523 439 632 813 980 同比增长(%) -59.3% -15.9% 43.8% 28.6% 20.5% 归属母公司净利润(百万元) 436 333 467 597 714 同比增长(%) -54.9% -23.6% 40.3% 27.7% 19.7% 每股收益（元） 0.50 0.39 0.54 0.69 0.83 毛利率(%) 23.1% 24.2% 23.7% 25.2% 26.6% 净利率(%) 11.6% 8.5% 8.3% 9.6% 10.5% 净资产收益率(%) 10.9% 5.9% 6.3% 7.7% 8.9% 市盈率 21.0 27.5 19.6 15.3 12.8 市净率 2.3 1.3 1.2 1.2 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：氨纶可比公司估值（2024/4/30） （元） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 华峰化学 8.14 0.62 0.75 0.83 13 11 10 新凤鸣 14.29 1.22 1.60 1.87 12 9 8 台华新材 11.13 0.71 0.88 1.03 16 13 11 平均 14 11 9 公司最新价格 每股收益（元）市盈率 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：芳纶可比公司估值（2024/4/30） （元） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 光威复材 26.05 1.21 1.43 1.71 22 18 15 中简科技 24.63 1.01 1.21 1.39 24 20 18 平均 23 19 17 公司最新价格 每股收益（元）市盈率 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：分部估值结果（2024/4/30） 2024年利润占比 对应EPS 对应P/E 对应股价（元/股） 氨纶部分 1% 0.005 14 0.06 芳纶部分 99% 0.536 23 12.30 目标价（元/股） 12.37 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,569 2,605 2,455 2,896 3,577 营业收入 3,750 3,925 5,662 6,237 6,812 应收票据、账款及款项融资 1,082 1,179 1,701 1,874 2,047 营业成本 2,882 2,974 4,323 4,663 5,003 预付账款 41 79 113 125 136 销售费用 74 113 129 142 155 存货 719 1,213 1,762 1,901 2,039 管理费用 209 275 330 363 397 其他 645 510 613 649 684 研发费用 174 199 229 252 276 流动资产合计 4,056 5,585 6,645 7,444 8,484 财务费用 14 (5) 114 113 107 长期股权投资 69 84 84 84 84 资产、信用减值损失 18 55 22 5 6 固定资产 2,769 5,343 5,942 5,601 5,955 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 在建工程 1,660 863 666 782 0 投资净收益 54 45 45 45 45 无形资产 370 449 438 427 416 其他 90 80 71 68 66 其他 1,108 1,295 1,277 1,272 1,267 营业利润 523 439 632 813 980 非流动资产合计 5,977 8,035 8,408 8,167 7,723 营业外收入 25 5 5 5 5 资产总计 10,033 13,621 15,052 15,611 16,207 营业外支出 1 2 2 2 2 短期借款 914 659 659 659 659 利润总额 547 443 636 817 983 应付票据及应付账款 2,118 2,141 3,112 3,357 3,602 所得税 62 81 117 150 180 其他 971 1,010 1,030 1,037 1,043 净利润 485 362 519 667 803 流动负债合计 4,003 3,810 4,801 5,053 5,304 少数股东损益 49 29 52 70 88 长期借款 1,223 1,252 1,252 1,252 1,252 归属于母公司净利润 436 333 467 597 714 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.50 0.39 0.54 0.69 0.83 其他 205 489 489 489 489 非流动负债合计 1,428 1,741 1,741 1,741 1,741 主要财务比率 负债合计 5,430 5,551 6,542 6,794 7,046 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 545 818 869 939 1,028 成长能力 实收资本（或股本） 703 864 864 864 864 营业收入 -14.8% 4.7% 44.2% 10.2% 9.2% 资本公积 862 3,820 4,008 4,008 4,008 营业利润 -59.3% -15.9% 43.8% 28.6% 20.5% 留存收益 2,486 2,561 2,769 3,006 3,261 归属于母公司净利润 -54.9% -23.6% 40.3% 27.7% 19.7% 其他 7 7 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,603 8,069 8,510 8,817 9,161 毛利率 23.1% 24.2% 23.7% 25.2% 26.6% 负债和股东权益总计 10,033 13,621 15,052 15,611 16,207 净利率 11.6% 8.5% 8.3% 9.6% 10.5% ROE 10.9% 5.9% 6.3% 7.7% 8.9% 现金流量表 ROIC 6.9% 4.1% 5.8% 7.0% 7.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 485 362 519 667 803 资产负债率 54.1% 40.8% 43.5% 43.5% 43.5% 折旧摊销 (639) (337) 611 687 758 净负债率 19.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 14 (5) 114 113 107 流动比率 1.01 1.47 1.38 1.47 1.60 投资损失 (54) (45) (45) (45) (45) 速动比率 0.83 1.14 1.00 1.08 1.20 营运资金变动 664 (255) (244) (112) (112) 营运能力 其它 3 637 28 5 6 应收账款周转率 25.6 14.8 12.8 11.4 11.3 经营活动现金流 472 356 983 1,314 1,516 存货周转率 3.9 3.0 2.8 2.5 2.4 资本支出 (776) (1,480) (997) (446) (315) 总资产周转率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 长期投资 (329) (365) 0 0 0 每股指标（元） 其他 (658) (1) 49 46 46 每股收益 0.50 0.39 0.54 0.69 0.83 投资活动现金流 (1,763) (1,846) (948) (400) (269) 每股经营现金流 0.67 0.41 1.14 1.52 1.76 债权融资 (139) (7) 0 0 0 每股净资产 4.70 8.40 8.85 9.12 9.42 股权融资 0 3,120 188 0 0 估值比率 其他 155 (629) (373) (472) (566) 市盈率 21.0 27.5 19.6 15.3 12.8 筹资活动现金流 17 2,483 (186) (472) (566) 市净率 2.3 1.3 1.2 1.2 1.1 汇率变动影响 18 8 -0 -0 -0 EV/EBITDA -97.1 10