证券行业研究2023&24Q1业绩综述：投资业务为胜负手，关注低基数下业绩弹性

核心观点： 业绩表现：23年净利微增&24Q1显著承压，投资业务左右盈利表现。1）A股上市券商23年合计营收/归母净利分别 为4971/1286亿元，同比分别-21.5%/-31.7%。板块整体ROE为5.4%，较上年降0.4pct。投资一枝独秀，资管展现韧性，经纪/投行/资管/信用/投资收入增速分别为-12.0%/-21.7%/-1.6%/-24.5%/+71.4%。2）IPO、两融严监管和逆周期调节，以及23Q1投资业绩高基数，24Q1上市券商业绩显著承压，24Q1合计营收/归母净利分别为1058/294亿元，同比分别-21.5%/-31.7%。板块整体ROE（年化）4.7%，较上年同期降2.6pct。经纪/投行/资管/信用/投资收入增速分别为-9.7%/-35.9%/-3.2%/-35.7%/-32.6%。在债券投资弹性上具备优势的上市券商24Q1业绩表现亮眼。 成本费用：人力成本显著压降，利润率稳中有升。1）行业从业人员数量增速放缓。截至23年末，上市券商合计员工 数量30.3万人，同比仅+2.1%。2）员工平均薪酬显著下降。上市券商员工平均薪酬自22年以来显著压降，23/24Q1分别为54.5/11.7万元，同比分别-2.1%/-23.4%。3）降本增效初显。22年以来尽管证券业面临的经营环境不佳，上市券商整体利润率却稳中有升，24Q1业绩下滑背景下，券商板块利润率由2023年的25.9%升至27.7%。 业务拆解：1）财富管理：公募费改压力或加速券商向买方投顾转型，中长期受益投资端改革和机构化趋势。①交易 端：佣金率下滑或是主要拖累。上市券商23年交易端收入合计898亿元，同比-12.1%，24Q1经纪收入同比-9.7%。23/24Q1全市场股基成交额同比分别-3%/+1.5%。②产品端：基于AUM和业绩提成收费模式叠加快速起量的股票ETF存 在一定的逆势加仓效应，产品端收入相对更稳健。上市券商23年产品端收入合计568亿元，同比-2.0%，24Q1上市券商资管收入同比-3.2%。③渠道端：23/24Q1权益公募新发规模同比分别-31.7%/-41.1%，或拖累代销产品业务收入。从银行/第三方/券商三类渠道机构对比看，券商在权益产品端的竞争优势显著，权益公募保有量份额从2021Q1的16% 提升至2023Q4的28%。财富管理业务短期在交易端（佣金率）、产品端（管理费率）、渠道端（尾佣分成、销售费率）均面临较大的公基费率改革压力，或加速券商向买方投顾转型。中长期财富管理业务或受益投资端改革和机构化趋势。2）投行业务：严监管趋势下业绩显著承压。23年下半年以来监管对IPO实施逆周期调节，23年A股IPO金额同比下 降39%，再融资额同比下降29%。24年以来IPO收紧进一步制度化，24Q1A股IPO金额同比下降64%，再融资同比下降 70%。债券承销方面，2023/24Q1券商债券承销金额同比+24.0%/+0.1%。3）重资本业务：增配固收&其他权益工具投资，提升投资业绩稳定性。①杠杆率：21年以来上市券商杠杆率（剔除客户保证金）整体趋平稳，在4倍上下波动。②资负结构：20年-24/03期间，上市券商投资类资产、交易类负债占比显著提升，指向券商投资、机构业务规模的扩张。 ③边际变化：23年上市券商为降低权益投资波动，提升投资业绩稳定性，持续增配固收，并显著增配其他权益工具投 资。24Q1上市券商或止盈部分固收仓位，继续增配其他权益工具投资。23/24Q1上市券商其他权益工具投资资产规模分别较上年末+138.4%/+42.3%。其他权益工具投资主要投向高分红高股息股权类资产，其公允价值变动在持有期间和终止确认时均不影响损益，持有期间股利计入投资收益，能大幅提升权益投资业绩稳定性。 投资建议： 作为低估值（近五年后2%）高弹性板块，建议关注后续三条催化因素/逻辑主线：1、短期建议密切关注北向资金动向，券商板块有望重获资金青睐。2、23Q2-23Q4业绩低基数，权益投资弹性较大的标的。3、并购+国资增资主线，央国资背景券商或将迎来资本注入。建议关注华泰证券、中国银河、中金公司、方正证券。 风险提示 资本市场改革推进不及预期;权益市场极端波动风险;机构化进程不及预期;宏观经济复苏不及预期。 内容目录 1.业绩表现：23年净利微增&24Q1显著承压，投资业务左右盈利表现4 2.成本费用：人力成本显著压降，利润率稳中有升5 3.业务拆解：6 3.1财富管理：公募费改压力或加速券商向买方投顾转型，中长期受益投资端改革和机构化趋势6 3.2投行业务：严监管趋势下业绩显著承压8 3.3重资本业务：增配固收&其他权益工具投资，提升投资业绩稳定性8 4.投资建议10 风险提示11 图表目录 图表1：上市券商合计营收/利润及增速（单位：亿元）4 图表2：上市券商季度业绩表现（单位：亿元）4 图表3：券商板块整体roe情况4 图表4：上市券商业务结构变化4 图表5：22VS23各业务表现（单位：亿元）4 图表6：23Q1VS24Q1各业务表现（单位：亿元）4 图表7：2023&24Q1上市券商业绩表现（单位：亿元）5 图表8：上市券商员工人数及增速（单位：万人）6 图表9：上市券商平均员工薪酬及增速（单位：万元）6 图表10：信用减值损失及营收占比（单位：亿元）6 图表11：上市券商整体利润率走势6 图表12：财富管理三类业务拆解（单位：亿元）7 图表13：A股股基成交额季度走势（单位：万亿元）7 图表14：非货公募规模走势（单位：万亿元）7 图表15：股票ETF规模、跨境ETF规模、占非货公募比重（单位：亿元）7 图表16：月度权益新发规模走势（单位：亿份）7 图表17：券商权益公募销售保有量份额持续提升7 图表18：2018-24Q1A股股权融资规模（单位：亿元）8 图表19：2018-24Q1券商债承规模（亿元）8 图表20：上市券商整体杠杆率（剔除客户保证金）9 图表21：上市券商资产配置情况9 图表22：上市券商负债来源情况9 图表23：权益/固收自营投资规模及配置比例9 图表24：上市券商整体资产负债变动情况9 图表25：申万券商指数PB走势10 1.业绩表现：23年净利微增&24Q1显著承压，投资业务左右盈利表现 23年业绩微增，投资支撑增长。A股43家上市券商2023年合计实现营收4971亿元，同比+1.4%；合计实现归母净利1286亿元，同比+1.0%。板块整体ROE为5.4%，较上年下降0.4pct。业务方面，投资一枝独秀，资管展现韧性，经纪/投行/资管/信用/投资收入增速分别为-12.0%/-21.7%/-1.6%/-24.5%/+71.4%。 逆周期调节+投资高基数，24Q1业绩承压。在IPO、两融严监管和逆周期调节下，叠加23Q1投资业绩高基数，券商板块24Q1业绩显著承压，24Q1合计实现营收/归母净利分别为1058/294亿元，同比分别-21.5%/-31.7%。板块整体ROE（年化）4.7%，较上年同期下降 2.6pct。经纪/投行/资管/信用/投资收入增速分别为-9.7%/-35.9%/-3.2%/-35.7%/-32.6%。 图表1：上市券商合计营收/利润及增速（单位：亿元）图表2：上市券商季度业绩表现（单位：亿元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20162017201820192020202120222023 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 430 390 294 281 186 Q1Q2Q3Q4 营业收入归母净利营收同比(右)净利同比(右) 20232024 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 图表3：券商板块整体roe情况图表4：上市券商业务结构变化 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 7.5% 4.3% 7.0% 8.3% 9.5% 5.7%5.4% 4.7% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A24Q1 201720182019202020212022202324Q1 经纪业务投行业务资管业务自营业务信用业务其他业务 来源：wind，国金证券研究所注：24Q1为年化roe来源：wind，国金证券研究所 图表5：22VS23各业务表现（单位：亿元）图表6：23Q1VS24Q1各业务表现（单位：亿元） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 经纪投行资管信用投资 20222023yoy(右） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 600 500 400 300 200 100 0 经纪投行资管信用投资 23Q124Q1yoy(右） 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 来源：各公司财报，国金证券研究所来源：各公司财报，国金证券研究所注：友邦单位为美元 个股表现看，24Q1债券投资弹性上具备优势的上市券商胜出。如中原证券21-23年在“非权益自营规模/自营规模”这一指标上平均值高达98%，方正证券23年末“卖出回购金融资产款/投资规模”指标在所有上市券商中排名第一，首创证券23年投资收入/营收收入比重达到60%，24Q1债市向好，中债总财富指数单季上涨2.05%，收益率较上年同期提升 1.37pct，三家券商在固收资产配置规模和收入弹性上具备较大竞争优势，23Q1归母净利同比分别+85.5%/+41.1%/+25.2%。 图表7：2023&24Q1上市券商业绩表现（单位：亿元） 上市券商 2022 2023 同比 23Q1 24Q1 同比↓ 上市券商 2022 2023 同比 23Q1 24Q1 同比↓ 中原证券 1.1 2.1 98.5% 0.7 1.3 85.5% 华泰证券 110.5 127.5 15.3% 32.5 22.9 -29.4% 东兴证券 5.2 8.2 58.5% 2.2 3.6 64.3% 国信证券 60.9 64.3 5.6% 17.7 12.3 -30.5% 方正证券 21.5 21.5 0.2% 5.6 7.8 41.1% 申万宏源 27.9 46.1 65.2% 20.1 13.9 -31.0% 首创证券 5.5 7.0 26.3% 1.8 2.2 25.2% 山西证券 5.7 6.2 7.9% 2.5 1.6 -36.7% 南京证券 6.5 6.8 4.9% 2.2 2.6 21.2% 东方证券 30.1 27.5 -8.5% 14.3 8.9 -37.9% 西南证券 3.1 6.0 94.6% 2.3 2.3 1.8% 国金证券 12.0 17.2 43.4% 6.0 3.7 -38.6% 第一创业 4.0 3.3 -17.5% 1.4 1.4 1.6% 中金公司 76.0 61.6 -19.0% 22.6 12.4 -45.1% 招商证券 80.7 87.6 8.6% 22.6 21.6 -4.5% 财达证券 3.0 6.1 100.1% 2.0 1.1 -45.1% 财通证券 15.2 22.5 48.4% 4.9 4.6 -7.7% 西部证券 4.3 11.7 170.8% 3.6 2.0 -45.2% 浙商证券 16.5 17.5 6.0% 4.9 4.5 -8.3% 长江证券 15.1 15.5 2.6% 7.6 4.0 -46.8% 中信证券 213.2 197.2 -7.5% 54.2 49.6 -8.5% 红塔证券 0.4 3.1 710.6% 2.3 1.2 -47.0% 国元证券 17.3 18.7 7.7% 5.2 4.6 -11